基于資產(chǎn)專用性視角的中國上市公司大股東掏空研究.pdf

1、“掏空”實質(zhì)上是大小股東利益分配矛盾，這種行為不僅損害了中小投資者和企業(yè)，也會影響資本市場的正常運行?！疤涂铡毙袨闀档徒?jīng)濟的透明度，致使會計信息失真，令外部投資者很難客觀評價的企業(yè)財務(wù)狀況。自從La Porta提出第二類代理問題以來，大股東掏空大多數(shù)是沿著投資者保護(hù)和股權(quán)集中度兩條主線來進(jìn)行的。本文嘗試從不同角度對該大股東“掏空”問題進(jìn)行解釋。
　　相比于中小股東，由于大股東投資額巨大，當(dāng)其轉(zhuǎn)移資本投向時，客觀上所需付出的甄選成

2、本和機會成本明顯更多。由“智豬博弈”的納什均衡可推知，在大小股東的博弈過程中，大股東出于“機會主義”和理性的考慮，需要花費成本（包括財產(chǎn)，時間，精力）悉心“照顧”和“監(jiān)督”公司的日常經(jīng)營，小股東一定會選擇“搭便車”，這勢必造成大股東股權(quán)投資的流動性顯著的低于小股東。另外，雖然我國“股權(quán)分置改革”在很大程度上放寬了控股股東股權(quán)（前非流通股持有者）流轉(zhuǎn)的限制，允許其上市交易。但是，當(dāng)前我國《證券法》和《公司法》還是均對持股比例超過一定數(shù)量（

3、如5％）的股東的股權(quán)的流轉(zhuǎn)提出了諸多限制，而且隨著持股比例的增加，這種流轉(zhuǎn)障礙也隨之增加。政府出臺，這些限制持股比例較大的股東股權(quán)流轉(zhuǎn)的條款，其本意是加強對信息不占優(yōu)的中小股東和債權(quán)人的保護(hù)。但這些仍然如牛負(fù)重的限制，使大股東的股權(quán)投資存在流通受阻，可轉(zhuǎn)換性和可變現(xiàn)性變?nèi)醯膯栴}（相比于小股東）。
　　這樣，從資產(chǎn)專用性的視角來看，上市公司的大股東所持股份，存在被客觀上“困在”了特定上市公司的情況，使其具有了很強的資產(chǎn)專用性。專用性

4、越強的資產(chǎn)，要求的資本回報率越高。但是，大多數(shù)情況下，公司股東之間的利潤分配是同股同酬的，那么大股東的被套牢的“專用性投資”所能分得的利潤或收益也僅是按照其持股比例計算而來，而其被套牢的代價或成本在很大程度上是得不到足夠的補償?shù)?。從這個角度講，大股東的每股“盈利”實際上低于小股東的每股“盈利”，大股東的投資風(fēng)險因為流轉(zhuǎn)障礙的存在，實際上是大于小股東的投資風(fēng)險的，所以大股東會“掏空”。
　　本文著重站在大股東股權(quán)的資產(chǎn)專用性視角，來

5、解釋其“掏空”行為。通過邏輯推理論證和實證檢驗的方法，最終證明了如下結(jié)論：大股東股權(quán)投資的資產(chǎn)專用性越強，其“掏空”行為越嚴(yán)重；反言之，當(dāng)大股東股權(quán)投資資產(chǎn)專用性越弱，越容易流轉(zhuǎn)變現(xiàn)，其通過關(guān)聯(lián)交易“掏空”企業(yè)的行為就越少。從而證明了“資產(chǎn)專用性”是大股東“掏空”行為的一個重要的動因之一。進(jìn)而立足于此，提出一些解決大股東“掏空”問題的政策意見。本文的結(jié)論對于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)和管理部門制度監(jiān)管政策，特別是關(guān)于涉及大股東關(guān)聯(lián)交易等監(jiān)管政