基于股改效應的大宗股權轉讓問題實證研究.pdf

1、大宗股權轉讓相對于散股交易而言，因各方面影響更大而受到重視。在中國漸進式轉軌過程中、高股權集中度條件下，大宗股權轉讓問題與成熟市場比較有不一樣的內容和特點。尤其是2005年股權分置改革之后，中國資本市場上大宗股權轉讓活躍，對股權定價、公司治理、市場效率和投資者保護等帶來新的重大影響。要檢驗股權分置改革對中國證券市場的影響，研究股權分置改革背景下的股東大宗轉讓行為是一個很好的視角。通過深入研究大宗限售股權定價影響因素，探索大宗股權轉讓動因

2、，總結和檢驗大宗股權轉讓影響，可以更有說服力地解釋中國大宗股權轉讓問題呈現(xiàn)與國外不一樣特點的現(xiàn)象，可以為股權分置改革的制度變革效果、股權結構內生性假說和公司外部治理理論提供股東行為角度的經驗證據(jù)，有利于完善監(jiān)管、改善市場效率、完善外部治理機制、保護投資者利益，為投資者投資策略選擇提供實證依據(jù)。
　　 在介紹國內外在大宗股權轉讓方面的研究成果和界定相關概念、分析相關理論的基礎上，本文圍繞股權分置改革這一重大制度變革時點和金融危機下

3、市場趨勢轉折時點，按時間順序，較連續(xù)的對股權分置改革前和之后，中國資本市場關注的大宗股權轉讓的熱點問題——大宗限售股權定價影響因素、大宗股權轉讓動因和影響，運用流動性溢價與控制權收益理論、信號傳遞理論、市場微觀結構理論、代理理論和部分控制權市場假說等相關理論，結合中國宏觀制度和環(huán)境變化，采用理論研究、數(shù)理統(tǒng)計基礎上的實證研究、情景分析和對比研究等方法，對大宗股權轉讓問題進行了研究。
　　 首先，對比研究了股權分置改革前后大宗限售

4、股權轉讓價格相對于流通股價格比值的差異及影響因素。與國外成熟市場更多關注的是定價的驅動因素，而不是定價公允性不同，由于制度背景和市場環(huán)境的不同，中國大宗股權轉讓方大多具有國有性質，證券市場的定價效率又不高，這決定了全流通后仍需加強大宗股權定價研究，為大宗國有股權、IPO限售股、高管限售股和逐漸趨于活躍的購并市場大宗股權定價提供理論支持。本文研究發(fā)現(xiàn)：流動性約束與大宗限售股轉讓相對價負相關；每股凈資產定價兼具合理性和局限性；控制權收益、存

5、在控制權轉移時的限售股轉讓比例以及公司流通股比例與大宗限售股轉讓相對價正相關；受讓方為非國有性質時，限售股轉讓相對價較低。這些結論為大宗股權定價模型研究提供了因素選擇經驗證據(jù)。
　　 其次，利用2006-2008年175個大宗股權增、減持數(shù)據(jù)，對獲得流通權的限售股東的大宗增、減持行為動因進行了實證分析。國外學者對于股東的大宗增、減持行為動因研究多基于活躍的控制權市場，以兼并收購為研究背景，和國內股權分置改革后大宗股權轉讓行為背景

6、不同。國內學者對于股東的大宗增、減持行為動因研究主要是總結歸納式研究，缺乏經驗證據(jù)。論文研究發(fā)現(xiàn)：股權分置改革后，股東大宗交易活躍，公司績效與原有股權結構是股東大宗增、減持的重要動因。公司績效指標中實業(yè)角度的營業(yè)毛利率顯著影響股東大宗增減持行為，而常用的ROA、PBV指標并不顯著；股權集中度較低、中央國資委為終極控制人的股東傾向于增持；公司股票的流動性、市場情景與大宗增減持比例成反比。這些經驗證據(jù)一方面說明公司原有股權結構與實業(yè)角度的營

7、業(yè)毛利率水平是股權分置改革后中國大宗股權轉讓的重要動因，為股權結構內生性假說提供了間接證據(jù)；另一方面說明股權分置改革后，大股東增、減持動因較理性，有助于外部治理機制的完善。
　　 第三、區(qū)分股權轉讓方向，基于市場情景，本文研究了股權分置改革后中國大宗股權轉讓的公告效應。國外學者的研究集中于兼并收購中的大宗交易以及IPO限售股流通對市場的影響，沒有區(qū)分轉讓方向進行研究，而中國上市公司股權集中度很高，以控制權轉移為目的的大宗股權轉讓

8、較少，研究背景存在差異；國內對于股權分置改革前的大宗非流通股權轉讓的公告效應研究較多，股權分置改革后的研究很少，也沒有區(qū)分市場情景的研究。我們區(qū)分股權轉讓方向（增持和減持）、大宗轉讓公告前對市場供求影響和公告后信號效應影響，并考慮了不同市場情景下的變化，研究發(fā)現(xiàn)：減持樣本在公告前，增持樣本在公告后有顯著的正累計異常收益，投資者在大宗增持公告后買入是一種較好的投資策略；公告后的信號效應對市場的影響大于公告前轉讓行為，說明對于上市公司股東大

9、宗股權轉讓的信息披露監(jiān)管較交易行為監(jiān)管更為重要；公告前數(shù)據(jù)顯示存在牛熊市不對稱價格影響，熊市減持樣本有公告前股東操縱股價跡象。
　　 最后，本文初步驗證了金融危機背景下，股權分置改革后，大股東大宗交易行為能改善結構性和系統(tǒng)性市場定價效率，并起到部分控制權市場作用。由于股東大宗增減持公告并沒有顯示股東實際增持或減持的具體時間，只給出了大致區(qū)間，無法使用市場高頻交易數(shù)據(jù)進行大宗股權轉讓對市場定價效率影響的分析。本文嘗試了新的研究視角

10、和方法，從大宗股權轉讓優(yōu)化股價結構和平抑系統(tǒng)性過度反應的角度，構建了Logit統(tǒng)計分析模型，通過對股權分置改革后、金融危機背景下的138個大股東大宗交易數(shù)據(jù)進行實證分析，探討大宗股權轉讓對市場定價效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)大股東大宗交易行為能改進結構性和系統(tǒng)性市場定價效率，績效高的公司有更高的定價，績效差的公司股價降低，上升趨勢和市場投機性較強時，大股東大宗減持意愿更強烈，下跌趨勢和市場換手率較低時，大股東大宗增持概率更大，這有益于減弱市場系

11、統(tǒng)性過度反應、減弱金融危機對市場的沖擊。股權分置改革后，股權制衡度較高公司的控股股東傾向于增持，控股股東的增持使其實施利益侵占行為的激勵下降， 更多的與公司整體上保持 “利益趨同效應”，有益于外部治理機制的改善。股東的大宗股權轉讓行為起到了部分控制權市場作用。
　　 中國大宗股權轉讓問題的實證研究，課題比較大，涉及理論較多，文章可能會有缺陷和遺漏，由于數(shù)據(jù)的時間限制，很多研究還有待繼續(xù)，對此寄希望后續(xù)研究和后來者對本研究的完善和