融資融券交易對我國股票定價效率影響的實證研究.pdf

1、融資融券業(yè)務(wù)自開通以來一直保持著較強的發(fā)展勢頭，各項數(shù)字指標(biāo)都增長迅速。伴隨著融資融券業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，市場監(jiān)管層以及學(xué)術(shù)界一直所關(guān)心的問題逐漸浮出水面，融資融券業(yè)務(wù)是否有股票價格發(fā)現(xiàn)功能，是否能使價格嚴(yán)重偏離真實值的股票逐漸回到其真實價值上，以及現(xiàn)行的規(guī)章制度是否有利于融資融券業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。由于我國證券市場相較于歐美等國家的證券市場來說起步較晚，開通融資融券業(yè)務(wù)的時間更是較遲，因此歐美等市場的現(xiàn)有經(jīng)驗無法完全套入我國的證券市場中，生搬

2、硬套就會出現(xiàn)水土不服的影響。而且，對于融資融券業(yè)務(wù)是否能夠真正提高標(biāo)的股票定價效率這一討論在學(xué)術(shù)界還沒有完全的定論，因此利用我國數(shù)據(jù)來討論在我國證券市場中融資融券業(yè)務(wù)是否有利于股票定價效率的提高是具有十分重要意義的，能夠真正給監(jiān)管者以及市場參與者帶來指導(dǎo)性作用。
　　本文主要從兩個層面研究開展融資融券交易對股票定價效率的影響。首先，通過論證在開展融資融券業(yè)務(wù)以后，股票價格在反映信息的內(nèi)容和速度方面是否有所提高，以此來判斷股票定價效

3、率是否有所改善;其次，通過面板數(shù)據(jù)回歸檢驗研究了異質(zhì)信念和賣空約束對股票價格的影響機制及其影響條件。
　　由于股票定價效率取決于這只股票價格是否能夠完整全面地反映與其相關(guān)的所有信息，因此信息的反映程度和反映速度對于股票定價效率至關(guān)重要。本文以個股收益率對市場收益率回歸的擬合優(yōu)度衡量信息的反映程度，以個股收益率與上一周市場收益率的相關(guān)系數(shù)衡量信息的反映速度。當(dāng)市場中不允許融資融券時，在市場低迷時期，市場參與者無法通過賣空操作來表達其

4、對股票的未來價格的看空預(yù)期，因此此時股票價格只反映了市場層面信息，無法充分反映負(fù)面的私有信息，市場收益率對個股收益率的解釋程度較高，即擬合優(yōu)度較高;而市場中一般不存在買入限制，所以在市場高漲時期，市場參與者可以通過買入股票來表達其對股票未來價格上漲的期望，此時股票價格既能反映市場層面因素，也能反映個股層面因素，市場收益率對個股收益率的解釋程度將下降，即擬合優(yōu)度較低。那么，當(dāng)證券市場解除賣空約束時，買賣不對稱的限制不復(fù)存在，因此市場低迷時

5、期的擬合優(yōu)度將顯著下降。同樣地，當(dāng)市場存在賣空限制時，在市場低迷時期，股票價格一般不能及時對市場波動做出反映，此時表現(xiàn)為個股收益率與上一周的市場收益率相關(guān)性很高，而在市場上漲時期，股票價格可以通過市場參與者對股票的買賣操作及時做出調(diào)整，表現(xiàn)為個股收益率與上一周的市場收益率相關(guān)性下降，因而，當(dāng)解除賣空約束時，無論市場處于高漲還是低迷時期，個股價格都會及時反映市場信息，因此表現(xiàn)為相關(guān)系數(shù)顯著下降。
　　這一部分論證通過雙重差分模型控制

6、了其他相關(guān)變量的影響，獨立研究融資融券業(yè)務(wù)的開展是否有利于提高股票價格對信息的反映程度和反映速度，進而提高股票定價效率，分別進行了基于大盤股和中小板、創(chuàng)業(yè)板的總體檢驗和只基于中小板和創(chuàng)業(yè)板的單獨檢驗。
　　在總體檢驗中，以第五次融資融券擴容標(biāo)的股票為處理組，以中證800指數(shù)成分股中沒有進入融資融券名單中的股票為對照組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資融券標(biāo)的股票的信息反映速度有顯著提升，而信息反映程度不僅沒有提高，還略有降低。說明總體來看，融資融券交

7、易對我國股票市場定價效率提高的影響還比較有限，與理論假設(shè)存在一定差距。原因可能在于，我國證券市場發(fā)展至今各項政策制度還在逐漸完善中，當(dāng)開展一項新的交易規(guī)則時，市場參與者會在開始時期持有觀望態(tài)度，并不會立刻接受并且采納。融資融券業(yè)務(wù)在我國證券市場中的發(fā)展還處于起步階段，交易量占比相對較小，只有逐步走向正軌被大多數(shù)市場參與者所接受時，才能真正發(fā)揮其作用;另一原因可能在于這一部分檢驗未將樣本股票進行一定分類，將具有不同板塊特點的個股混在一起進

8、行，盤面較大，可能對影響有中和作用，在一定程度上弱化了檢驗結(jié)果的解釋能力。
　　在單獨對中小板和創(chuàng)業(yè)板市場進行檢驗中，以第五次融資融券擴容標(biāo)的中的中小板和創(chuàng)業(yè)板股票為處理組，以中創(chuàng)400指數(shù)成分股中非融資融券標(biāo)的股票為對照組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是在信息反映程度方面，還是信息反映速度方面，開展融資融券后都沒有顯著改善。其原因可能有兩點:第一點在于中小板和創(chuàng)業(yè)板開通融資融券業(yè)務(wù)相較于主板市場更是較晚，僅有兩年多的時間，投資者對其的接納程度不

9、高，影響其效用的發(fā)揮;第二點在于中小板和創(chuàng)業(yè)板上多為個人投資者，投機屬性較強，市場行情更容易受到投資者情緒的主導(dǎo)，尤其在市場行情處于上漲或下跌階段，追漲殺跌操作頻繁，使得股票價格嚴(yán)重偏離其真實價值，而融資融券交易會放大投資者情緒，反而對股票定價效率產(chǎn)生負(fù)面影響。中小板和創(chuàng)業(yè)板的交易特點為監(jiān)管者對融資融券業(yè)務(wù)在這兩個板塊的健康運行提出了新的課題和挑戰(zhàn)。
　　更進一步的，本文研究了異質(zhì)信念和賣空約束對股票價格的影響機制，并分析了其中的

10、影響因素。這一部分選取第五次融資融券擴容標(biāo)的股票，以賣空約束、異質(zhì)信念和其他控制變量為解釋變量，分別對股票日均收益率和季度累計收益率進行面板數(shù)據(jù)回歸分析。理論假設(shè)認(rèn)為，在解除融資融券限制、減輕賣空約束后，由于悲觀投資者也將參與股票交易，使得其悲觀信念得以表達，因此股票價格將會有所下降，帶來股票收益率的下降。由此，本文假設(shè)賣空約束回歸項與股票日均收益率或累計收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且異質(zhì)信念回歸項也與股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在以市場收益率為

11、控制變量單獨回歸賣空約束項時，賣空約束項前系數(shù)顯著為負(fù)，與假設(shè)一致，說明賣空約束與股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;在自變量中加入其它財務(wù)指標(biāo)后，經(jīng)檢驗，異質(zhì)信念項前系數(shù)顯著為正，與假設(shè)相悖。因此對模型進行改進，加入賣空約束與異質(zhì)信念的交互項，檢驗結(jié)果顯示交互項前系數(shù)顯著為負(fù)，與假設(shè)一致，說明在存在賣空約束的市場中，異質(zhì)信念越高，股票價格越容易偏離真實值，定價效率越低，賣空約束和異質(zhì)信念是共同作用與股票價格的。并且通過檢驗發(fā)現(xiàn)，賣空約束對股票價格

12、的影響主要是通過市場上實際發(fā)生的融資融券交易量傳導(dǎo)的，而不是通過一項政策制度的建立就能影響的。
　　通過以上得到的檢驗結(jié)果，本文最后對融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展提出幾項政策建議:首先可以通過分類管理股票和投資者，做到監(jiān)管差別化，優(yōu)化市場交易，“將合適的產(chǎn)品賣給合適的人”，提高市場運作效率;還可以借鑒發(fā)達國家證券市場經(jīng)驗，完善我國證券市場的融資融券轉(zhuǎn)融通機制，真正使貨幣市場和證券市場充分銜接起來，活躍市場交易;最后還要注意風(fēng)險的防控，完善風(fēng)

13、險評估方法和管理手段，減少風(fēng)險敞口。
　　本文的創(chuàng)新之處在于，在以往的學(xué)術(shù)文章中，都是將證券市場看作一個整體考察融資融券交易對股票定價效率的影響，本文將中小板和創(chuàng)業(yè)板市場單獨分割出來，考察在中小板和創(chuàng)業(yè)板塊上，融資融券交易是否會提高股票定價效率，并結(jié)合中小板和創(chuàng)業(yè)板情況和投資者特點分析原因，有助于具體找出融資融券交易對股票定價效率影響的著力點和阻礙融資融券交易健康發(fā)展的影響因素，有助于監(jiān)管者制定準(zhǔn)確合理的措施推動融資融券的發(fā)展，充