基于路徑依賴的或有可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計與定價研究.pdf

1、或有可轉(zhuǎn)債具有強大的資本救助功效，能為增強銀行損失吸收能力、減少政府救助壓力、解決金融機構(gòu)“大而不倒”問題發(fā)揮重要作用。
　　作為一種新型金融衍生品，或有可轉(zhuǎn)債未來要在市場得到有效推廣，合理的條款設(shè)計以及準(zhǔn)確的定價至關(guān)重要。目前理論界雖已獲得一些成果，但合約條款仍缺乏實質(zhì)性創(chuàng)新，對基本條款要素的水平設(shè)置亦考慮不足;同時，現(xiàn)有定價方法往往存在多重均衡問題，并忽視了該衍生品價值的路徑依賴特征。因此，以提高或有可轉(zhuǎn)債的融資效率以及市場認(rèn)

2、可度，從而保證其順利推出與平穩(wěn)運作為目的，本文借鑒相關(guān)研究成果，對或有可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計與定價問題進行了深入探討。主要研究成果簡述如下:
　　(1)提出了離散時間和連續(xù)時間下的或有可轉(zhuǎn)債定價改進方法，解決了現(xiàn)有研究存在的多重均衡等問題。
　　針對現(xiàn)有或有可轉(zhuǎn)債定價方法存在的多重均衡等問題，提出了相應(yīng)改進措施，包括重設(shè)債轉(zhuǎn)股觸發(fā)器、調(diào)整轉(zhuǎn)換時點、刻畫債券生存概率等。在此基礎(chǔ)上，以普通或有可轉(zhuǎn)債(CoCos)為研究對象，并根據(jù)路徑

3、依賴原理，首先利用二叉樹模型刻畫了離散時間下的債券生存概率，繼而進行估值;再結(jié)合條件概率公式，擴展構(gòu)建了一個連續(xù)時間下的CoCos定價模型。另外，以瑞信集團發(fā)行的或有可轉(zhuǎn)債BCN為例，給出了詳細(xì)的定價步驟，并通過敏感度分析，考察了發(fā)行銀行資產(chǎn)價值及資產(chǎn)波動率對或有可轉(zhuǎn)債價值的影響。該研究成果對銀行提高債券定價精度、選擇合約發(fā)行時間具有指導(dǎo)意義。
　　(2)設(shè)計了一種含股權(quán)回購條款的或有可轉(zhuǎn)債(SCCs)，并構(gòu)建了考慮路徑依賴特征的

4、相關(guān)理論定價模型。
　　在CoCos基礎(chǔ)上，增設(shè)了股權(quán)回購條款，形成SCCs。首先通過對運作機理進行闡述和分析，證明了SCCs較CoCos存在的主要優(yōu)勢，并發(fā)現(xiàn)SCCs可分解成一系列息票、一個零息無風(fēng)險債券和一個看跌期權(quán)空頭的組合。然后應(yīng)用Jarrow-Turnbull模型原理刻畫債券生存概率的路徑依賴特征，且結(jié)合常見期權(quán)估值法，確定了零息SCCs期初價值公式;再考慮利息支付問題，構(gòu)建了一個更為實際可用的SCCs理論定價模型。最后

5、以BCN為藍本，加入股權(quán)回購條款，進行了合約定價及敏感度分析。該研究成果對兼顧發(fā)行方與投資者利益、避免估值的多重均衡與路徑依賴問題，從而提高或有可轉(zhuǎn)債的融資效率具有理論指導(dǎo)意義。
　　(3)設(shè)計了一種含股權(quán)回售與贖回條款的或有可轉(zhuǎn)債(SPCCs)，并構(gòu)建了考慮路徑依賴特征的相關(guān)理論定價模型。
　　在CoCos基礎(chǔ)上，增設(shè)了股權(quán)回售與贖回條款，形成SPCCs。首先對運作機理進行闡述和分析，一方面證明了SPCCs較CoCos和S

6、CCs存在的主要優(yōu)勢，即它不僅蘊含了對發(fā)行銀行的“獎懲機制”，而且能為投資者提供有效的止損機制，故更有利于提高或有可轉(zhuǎn)債的市場認(rèn)可度，并保證債券融資效率;另一方面，發(fā)現(xiàn)SPCCs可分解成CoCos多頭、下降-敲入看跌障礙期權(quán)多頭以及上升-敲入看漲障礙期權(quán)空頭的組合。然后應(yīng)用Jarrow-Turnbull模型原理刻畫債券生存概率的路徑依賴特征，且結(jié)合障礙期權(quán)估值法，分別推導(dǎo)了SPCCs蘊含的各部分價值公式，并通過整合構(gòu)建了一個具體的SPC

7、Cs期初定價模型。最后以BCN為藍本，加入股權(quán)回售與贖回條款，進行了合約定價及敏感度分析。該研究成果不僅有助于激勵和約束發(fā)行銀行轉(zhuǎn)股后的經(jīng)營行為，還為投資者提供止損機制，能夠有效降低其持債風(fēng)險，故對于更好兼顧發(fā)行方與投資者利益，從而進一步提高或有可轉(zhuǎn)債市場認(rèn)可度具有理論指導(dǎo)意義。
　　(4)構(gòu)建了一個考慮或有可轉(zhuǎn)債觸發(fā)點差異的銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型。
　　或有可轉(zhuǎn)債的危機救助功效主要通過及時、有效改善發(fā)行銀行資本結(jié)構(gòu)而實現(xiàn)。故

8、本文擬定CoCos為研究對象，考察了或有可轉(zhuǎn)債關(guān)鍵定價參數(shù)（亦為合約基本條款要素）對發(fā)行銀行資本結(jié)構(gòu)的影響，并以觸發(fā)點為例給出了一套完備的分析思路。首先以反映資本狀況的幾個關(guān)鍵指標(biāo)（包括間接破產(chǎn)成本、直接破產(chǎn)成本、期末應(yīng)償債務(wù)額）劃分CoCos觸發(fā)點水平層，按債權(quán)人預(yù)測風(fēng)險、股東進行投融資決策的邏輯順序，構(gòu)建了含不同觸發(fā)點CoCos的銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，內(nèi)生地獲得了用CoCos替代直接債務(wù)融資時的最優(yōu)投資風(fēng)險、最優(yōu)債務(wù)融資額、股權(quán)價值

9、和銀行價值。模型分析與模擬結(jié)果表明:無論從銀行、股東還是投資者價值最大化角度出發(fā)，觸發(fā)點的理想設(shè)置區(qū)間均為直接破產(chǎn)成本和期末債務(wù)額之間;此時，與直接債務(wù)相比，發(fā)行CoCos進行債務(wù)融資會使銀行最優(yōu)投資風(fēng)險更高，資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本亦更多。該研究成果不僅有助于提高或有可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計與定價的合理性，更為或有可轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)提供了一種微觀解釋途徑。
　　本文實踐價值主要有:第一，通過兩種附加條款的增設(shè)，體現(xiàn)了或有可轉(zhuǎn)債對利益相關(guān)者的激勵與約