我國(guó)部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)度量研究——基于供給側(cè)角度.pdf

1、隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)債券的種類越來(lái)越多。自2007年以來(lái)，我國(guó)公司債券在信用饋中所占的比重越來(lái)越大。但伴隨著發(fā)行規(guī)模急速擴(kuò)大的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。產(chǎn)能過(guò)剩不是新鮮詞匯，早在上世紀(jì)便已經(jīng)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)。我國(guó)多年的粗放式發(fā)展方式雖然使經(jīng)濟(jì)得到了快速增長(zhǎng)，可同時(shí)也帶來(lái)了產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重問(wèn)題。鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)在發(fā)展初期由于得到國(guó)家的政策支持，一般是通過(guò)銀行貸款取得融資，融資難度小、成本低，。但隨著我國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，近年

2、來(lái)我國(guó)政府去產(chǎn)能的力度越來(lái)越大，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)的融資成本增加，開(kāi)始更多地選擇通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資。但是，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)整體的不景氣使企業(yè)盈利每況愈下，行業(yè)整體虧損面持續(xù)擴(kuò)大。再加上產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)不完善的公司內(nèi)部管理，很多企業(yè)營(yíng)收已經(jīng)連續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)，加劇了企業(yè)債務(wù)的償還風(fēng)險(xiǎn)。2014年3月“11超日債”違約以來(lái)，我國(guó)上市公司公司債券的違約事件不斷增加，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒蔓延，如何有效地管理公司債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)成為越來(lái)越受關(guān)注的問(wèn)題。同時(shí)在當(dāng)

3、前我國(guó)大力去產(chǎn)能的形勢(shì)下，通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)度量，找出被低估的投資標(biāo)的，或?qū)⒃诓痪玫奈磥?lái)帶來(lái)豐厚回報(bào)。
　　國(guó)外對(duì)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)形成了較為健全的管理體系。同時(shí)，基于其豐富的違約數(shù)據(jù)庫(kù)，發(fā)達(dá)國(guó)家可以對(duì)公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行較為準(zhǔn)確的度量。國(guó)外對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量的方法主要有傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法和現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法。現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法運(yùn)用最多的4種主要有KMV公司于1995年提出的用于對(duì)上市公司和上市銀行信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量的KMV模型

4、、1997年瑞士信貸第一波士頓銀行提出的可度量信貸資產(chǎn)組合信用風(fēng)險(xiǎn)的Credit Risk+模型、1997年JP摩根同其他公司在彌補(bǔ)了CreditRisk+模型中因假設(shè)違約損失率固定不變的缺陷后提出的Credit Metrics模型以及麥肯錫的Wilson于1997年提出的Credit Portfolio View模型。其中，KMV公司提出的基于期權(quán)定價(jià)理論的KMV模型最適合用于度量上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)公司債券雖然發(fā)展迅速，但是在信用

5、風(fēng)險(xiǎn)度量方面的研究仍處于初步階段，尤其是定量研究方面，與國(guó)外還存在著較大的差距。
　　本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，首先回顧了發(fā)達(dá)國(guó)家公司債券的發(fā)展歷史，同時(shí)總結(jié)了我國(guó)公司債券的發(fā)展概況。19世紀(jì)下半葉公司債券便在美國(guó)出現(xiàn)，到1930年左右公司債券已成為一項(xiàng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。20世紀(jì)初澳大利亞債券市場(chǎng)也有了公司債券。而我國(guó)直到1982年才開(kāi)始逐漸出現(xiàn)地方企業(yè)債。我國(guó)公司債券市場(chǎng)經(jīng)歷了早期的混亂野蠻發(fā)展，到暫停，到逐步規(guī)范，再到0

6、5年之后的快速發(fā)展，雖然已發(fā)展了二十幾年，但由于我國(guó)一直存在重股輕債的現(xiàn)象，因此關(guān)于我國(guó)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)仍然很少。
　　其次，本文闡述了產(chǎn)能過(guò)剩及供給側(cè)的相關(guān)研究觀點(diǎn)，總結(jié)了英美供給側(cè)改革采取的措施和取得的成果，為我國(guó)供給側(cè)改革提供一定借鑒作用的同時(shí)也證明了產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)債務(wù)確實(shí)存在著較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。再次，通過(guò)闡述國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量的方法及研究結(jié)果，為本文實(shí)證部分的研究提供理論基礎(chǔ)。然后，筆者通過(guò)對(duì)我國(guó)產(chǎn)能

7、過(guò)剩行業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，再結(jié)合公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)情況對(duì)我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)上市公司的公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行了初步研究。最后，結(jié)合上述理論研究及現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)4種現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型進(jìn)行比較分析，最終選定KMV模型作為本文度量上市公司公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證模型原型，并且基于我國(guó)國(guó)情和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)現(xiàn)狀對(duì)相關(guān)參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，建立了修正的KMV模型。
　　本文實(shí)證部分首先選擇39家產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的上市公司公司債券作為樣本，以公司β值作為分組

8、依據(jù)將其分成了低風(fēng)險(xiǎn)組、一般風(fēng)險(xiǎn)組和高風(fēng)險(xiǎn)組。然后，通過(guò)修正的KMV模型計(jì)算出每只公司債券的違約距離并將其作為度量信用風(fēng)險(xiǎn)大小的指標(biāo)。最后采用SPSS軟件對(duì)每組違約距離的均值進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果是顯著的，表明通過(guò)該修正的KMV模型計(jì)算出的違約距離確實(shí)能作為衡量上市公司公司債券風(fēng)險(xiǎn)大小的指標(biāo)。
　　本文基于上述研究并結(jié)合我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的現(xiàn)狀從參與主體的制度層面提出、風(fēng)險(xiǎn)度量層面及專業(yè)人才培養(yǎng)層面提出了一些建議。首先是建立完善

9、的監(jiān)管制度，解決監(jiān)管真空問(wèn)題和公司內(nèi)部治理問(wèn)題。其次是應(yīng)開(kāi)始建立我國(guó)公司債券違約數(shù)據(jù)庫(kù)，以使國(guó)外模型能在中國(guó)更好的應(yīng)用。最后是應(yīng)注重相關(guān)專業(yè)人員的培養(yǎng)。
　　本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)KMV模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、資產(chǎn)增速等指標(biāo)進(jìn)行了一定的修正。同時(shí)考慮到我國(guó)公司公司債券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，本文直接選取違約距離作為度量公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。
　　最后，筆者總結(jié)了在研究中存在的不足。主要是在模型適用性、數(shù)據(jù)豐富