基于蒙特卡洛模擬的融資租賃資產(chǎn)支持證券定價研究——以遠東2015年第二期租賃資產(chǎn)支持專項計劃為例.pdf

1、資產(chǎn)證券化作為融資租賃公司豐富融資結(jié)構(gòu)，拓寬資金來源的重要渠道，對于突破業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸、提升盈利能力具有重要意義。隨著我國金融創(chuàng)新的深化以及2012年以來監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的松綁，預計通過發(fā)行租賃資產(chǎn)支持證券的方式進行融資將會逐步成為融資租賃公司的常規(guī)資金來源渠道。本文結(jié)合國內(nèi)外學者在資產(chǎn)支持證券方面的研究成果，選取融資租賃資產(chǎn)支持證券為研究對象，以租賃資產(chǎn)支持證券定價為研究重點。圍繞研究重點分四個部分展開論述，分別是資產(chǎn)證券化研究

2、文獻綜述、我國融資租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析、我國融資租賃資產(chǎn)支持證券定價模型及算例實證，最后是結(jié)論和相關(guān)建議。
　　第一部分是文獻綜述部分，分別從資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵、外延及定價研究方法三個方面展開。國內(nèi)外學者對資產(chǎn)證券化內(nèi)涵的研究主要包括對資產(chǎn)證券化概念的界定、特征分析、資產(chǎn)證券化的意義和產(chǎn)品分類及適用領(lǐng)域。其中對概念的界定主要從實踐操作視角、法律視角和真實出售等視角展開;特征分析主要從基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點、交易結(jié)構(gòu)的特點進行闡述;對資產(chǎn)證

3、券化意義的研究可歸納為豐富融資工具、降低融資成本、增加股東財富、脫媒效應以及風險轉(zhuǎn)移效果幾個方面;資產(chǎn)支持證券的分類則從不同角度作了區(qū)分，如根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同、金融屬性的不同和發(fā)行地域的不同進行劃分，該部分亦介紹了美國對資產(chǎn)支持證券的常用分類方法及我國根據(jù)主管機關(guān)的不同進行分類的方法。資產(chǎn)證券化的適用領(lǐng)域則從住房抵押貸款、信用卡貸款、應收融資租賃款等多方面進行了概述。對資產(chǎn)證券化外延的研究主要包括資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)的安排、發(fā)行方案的設(shè)

4、計以及實務(wù)操作流程。資產(chǎn)支持證券的定價方法部分主要包括對靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法和蒙特卡洛模擬法的歸納。
　　第二部分是對我國融資租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀的分析，該部分首先闡述了我國融資租賃行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀和趨勢，自2007年起，我國融資租賃行業(yè)便保持高速發(fā)展趨勢，融資租賃企業(yè)數(shù)量從2007年的93家發(fā)展到2015年末的4，508家;租賃合同余額由2007年的270億元增長到2015年底的4.44萬億元。隨著近兩年國家

5、及地方政府融資租賃相關(guān)政策的落實，未來較長時間租賃行業(yè)有望保持快速發(fā)展勢頭。隨后，該部分詳細闡述了租賃資產(chǎn)證券化對于豐富融資結(jié)構(gòu)、擴寬資金來源、突破業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸的重要意義。并選取租賃資產(chǎn)證券化過程中的三個典型案例——遠東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項計劃、中航租賃資產(chǎn)支持專項計劃和遠東2015年第二期租賃資產(chǎn)支持專項計劃，探討租賃資產(chǎn)證券化的核心問題——基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、破產(chǎn)隔離的安排、信用增級的采用以及發(fā)行定價方式在我國的實踐情況，并在案例分

6、析的基礎(chǔ)上總結(jié)了我國租賃資產(chǎn)支持證券的共性和定價的不足之處，并歸納出融資租賃資產(chǎn)支持證券定價需要考慮的因素，如基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、市場利率、租賃期限、違約率和提前償付率等等。
　　第三部分提取了影響租賃資產(chǎn)證券化定價的三個主要因素:市場利率、違約率和提前償付率，提出基于CIR利率模型、違約率模型和提前償付模型假設(shè)的蒙特卡洛模擬法對融資租賃資產(chǎn)支持證券定價進行研究。對2006年10月至2016年2月的三個月Shibor進行處理得出CIR模

7、型參數(shù)(α，R，σ)的估計值(0.0712，4.0210，0.3018)，并結(jié)合提前償付率模型和違約率模型進行理論推導，得到第t期末未償付租金余額推導公式:Bt=Bt-1（1-Dt-Pt-R0/12/(1+R0/12)T-t+1-1）和第t期現(xiàn)金流公式:CFt=Bt-1(1-Dt)R0/12(1+R0/12)T-t+1/(1+R0/12)T-t+1-1+Bt-1Pt。然后選取了“遠東2015年第二期租賃資產(chǎn)支持專項計劃”為實證算例，對定

8、價模型進行檢驗，在實證中分別計算了不考慮提前償付和違約情況的靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的理論價格和考慮提前償付和違約情況的基于蒙特卡洛模擬法的理論價格。
　　實證結(jié)果表明，在靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法下計算的理論價格105，476.78萬元比總發(fā)行規(guī)模96，060萬元高9，416.78萬元;在考慮提前償付和違約情況的蒙特卡洛模擬法下，運用matlab對未來現(xiàn)金流進行1000次模擬，取均值并對各期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，得到實證結(jié)果102，913.72萬元，比

9、凈發(fā)行規(guī)模94，523.04萬元高6，853.72萬元，并分析了導致兩種情形下理論定價結(jié)果比實際發(fā)行規(guī)模偏高的原因，主要有:①該專項計劃以超額本金覆蓋的內(nèi)部信用增級措施（超額本金覆蓋率達到105.52％）大幅增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，使基礎(chǔ)資產(chǎn)在基準日時的應收本金余額101，359.79萬元比資產(chǎn)支持證券票面金額多5，299.79萬元，這是理論計算價值與實際發(fā)行規(guī)模差距較大的直接原因。出現(xiàn)這一結(jié)果的根本原因可解釋為市場對租賃資產(chǎn)支持證券的信

10、息不對稱風險和流動性風險要求的風險補償措施。②該專項計劃的優(yōu)先A-3級和優(yōu)先B級證券持有人的投資本金通過過手攤還的形式獲得償付，使得資產(chǎn)支持證券的提前償付風險轉(zhuǎn)由優(yōu)先A-3級和優(yōu)先B級的持有人承擔。而理論價值的計算過程中對提前償付模型和違約率模型的假設(shè)相對簡單，對未來宏觀經(jīng)濟環(huán)境和承租人實際財務(wù)狀況對違約率的影響考慮欠充分，可能導致定價結(jié)果存在偏差。
　　第四部分是本文的結(jié)論與建議部分。該部分結(jié)合前文的研究結(jié)果對我國租賃資產(chǎn)支持證

11、券的市場環(huán)境、參與主體、基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)定價等方面進行了總結(jié)。在市場環(huán)境方面，我國已基本具備發(fā)行租賃資產(chǎn)支持證券所需要的法律、監(jiān)管、政策環(huán)境;在參與主體方面，符合條件的租賃公司在增加、管理人結(jié)構(gòu)得到了豐富、評級機構(gòu)等其他第三方服務(wù)機構(gòu)獲得了充分參與、投資者豐富程度仍然有待提高;基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，融資租賃資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)為應收融資租賃款，其現(xiàn)金流穩(wěn)定，是優(yōu)良的可證券化資產(chǎn);在發(fā)行定價方面，通過理論與實證的結(jié)合，發(fā)現(xiàn)我國目前租賃資產(chǎn)支持證券

12、的定價較為粗糙，尚存在較大改善空間。文章最后就如何進一步改善市場環(huán)境、豐富參與主體、嚴格基礎(chǔ)資產(chǎn)、完善破產(chǎn)隔離和優(yōu)化發(fā)行定價方面提出針對性建議，以期為推動我國融資租賃資產(chǎn)支持證券進一步發(fā)展提供可行的操作思路。
　　本文的主要創(chuàng)新點有:1、選題方面:以新興金融子行業(yè)融資租賃行業(yè)的資產(chǎn)支持證券定價為研究課題，細化了國內(nèi)資產(chǎn)支持證券的研究領(lǐng)域，豐富了對融資租賃資產(chǎn)支持證券的研究內(nèi)容，為融資租賃行業(yè)以資產(chǎn)證券化方式融資以優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、提升

13、盈利能力提供借鑒與參考。2、研究角度方面:基于利率模型、提前償付率模型和違約率模型的假設(shè)，運用蒙特卡洛模擬法進行算例實證，將理論與實踐緊密結(jié)合。3、觀點方面:指出目前我國租賃資產(chǎn)支持證券并未實現(xiàn)嚴格意義上的定價，而是以初始超額抵押、差額支付承諾等內(nèi)部增信安排替代對租賃資產(chǎn)支持證券嚴格意義上定價的現(xiàn)象，原始債權(quán)人既作為基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，又認購次級證券份額，同時承諾差額支付，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)未能實現(xiàn)“真實出售”，長此以往，將促使投資者的關(guān)注重心