基于投資者差異的基金飾窗效應(yīng)的新測(cè)度.pdf

1、已有的大量研究分析了基金飾窗行為的動(dòng)機(jī)和方式，但較少研究如何度量基金的飾窗效應(yīng)。本文注意到，在我國(guó)基金市場(chǎng)中，社?；鸩恍枰计滟Y產(chǎn)組合，而且相對(duì)于持有普通基金的個(gè)人投資者，社?；鸬某钟姓撸ㄉ绫；鹄硎聲?huì)）與基金經(jīng)理之間在信息不對(duì)稱程度、利益沖突上要輕微得多，也具備更好的專業(yè)素養(yǎng)，不存在個(gè)人投資者的非理性行為?；谶@些特點(diǎn)，社?；鹂梢宰鳛橐粋€(gè)很好的非飾窗行為的參照物。但由于社?；饹](méi)有公開披露信息的規(guī)定，無(wú)法直接觀察到社?；鸬耐?/p>

2、資狀況，借鑒許閑和申宇[6](2013)的方法，利用上市公司定期披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，間接獲得根據(jù)每只社?；鹪诿恳黄谄谀┑墓善背謧}(cāng)情況和收盤價(jià)后，得到社?；鸪謧}(cāng)股票市值加權(quán)的復(fù)權(quán)收益率。
　　本文將每一考察期分為匹配期（該考察期前半段時(shí)間）和比較期（該考察期后半段時(shí)間），基于我國(guó)基金市場(chǎng)2005年至2013年的歷史數(shù)據(jù)，可以得到每一只社?；鹋c剔除信息嚴(yán)重缺失和成立時(shí)間不足一年的開放式股票基金的收益率序列的距離。借鑒雙重差分的思

3、想，我們選取距離普通基金最近的社?；鹱鳛閰⒄障?，并分別通過(guò)計(jì)算得到比較期和匹配期各自時(shí)期的普通基金與參照基金之間的平均距離。我們定義相對(duì)距離指標(biāo)RDA(RelativeDistance Adjustment，RDA)為上述兩者之比，作為衡量考察期飾窗效應(yīng)強(qiáng)弱程度的指標(biāo)，該指標(biāo)越大，表明基金飾窗效應(yīng)越嚴(yán)重。
　　已有研究表明基金的歷史業(yè)績(jī)是決定其是否進(jìn)行飾窗行為的最重要的決定因素。過(guò)去業(yè)績(jī)較差的基金更有動(dòng)機(jī)發(fā)生飾窗行為。本文通過(guò)構(gòu)

4、建飾窗效應(yīng)指標(biāo)RDA與歷史業(yè)績(jī)的回歸來(lái)考察我國(guó)基金是否存在這種相同的行為，同時(shí)加入基金本身和基金經(jīng)理特征的相關(guān)變量作為自變量考察可能影響基金視窗效應(yīng)的其他可能性因素。
　　由于投資者通常更看重年度報(bào)告，導(dǎo)致基金在年末調(diào)整投資組合的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。鑒于此，本文在計(jì)算RDA時(shí)將考察期定為一年，考慮到基金的飾窗交易是主要集中在報(bào)告期末的較短時(shí)間內(nèi)，但是無(wú)法確定具體的交易時(shí)間，一個(gè)月與兩個(gè)月的比較期長(zhǎng)度對(duì)應(yīng)的結(jié)果均予以匯報(bào)，使結(jié)論更加穩(wěn)健。由于

5、存在飾窗交易的情況下，報(bào)告期第一個(gè)月可能出現(xiàn)回調(diào)的情況，導(dǎo)致交易噪音較大，故不予考慮。
　　每支普通基金選擇一支社?；鹋鋵?duì)之后，本文又考慮了配對(duì)樣本非時(shí)變和時(shí)變兩種情況。具體來(lái)說(shuō)，在配對(duì)樣本非時(shí)變的情況下，配對(duì)組合不隨時(shí)間變化，也即第一個(gè)樣本考察期選擇的社保基金一直沿用下去。而配對(duì)樣本時(shí)變的情況考慮到基金投資風(fēng)格可能隨時(shí)間發(fā)生變化，從而在每個(gè)樣本考察期為普通基金重新選擇社?；鹌ヅ?，結(jié)合比較期的兩種選取規(guī)則，可以得到四種不同情況

6、下的結(jié)果。
　　通過(guò)實(shí)證結(jié)果顯示，普通基金在上期的表現(xiàn)水平與本期的RDA指標(biāo)在1％的顯著性水平下呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，即普通基金在上期的表現(xiàn)水平越差，越傾向于調(diào)整自身的投資組合，進(jìn)行飾窗交易。這是由于近期業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的基金經(jīng)理，為了掩蓋其失敗的投資選擇，提升投資者的購(gòu)買欲望，傾向于用前期表現(xiàn)好的股票替換掉前期表現(xiàn)差的股票，進(jìn)而引發(fā)了飾窗效應(yīng)。
　　通過(guò)對(duì)其他控制變量的觀察，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的基金越難進(jìn)行視窗交易，表明伴隨基金規(guī)模的提升

7、，該基金所受到的監(jiān)督越多，越不容易進(jìn)行視窗交易。團(tuán)隊(duì)人數(shù)和飾窗效應(yīng)指標(biāo)RDA顯著負(fù)相關(guān)，可能是隨著管理人數(shù)的增加，相互約束機(jī)制越強(qiáng)，越不容易進(jìn)行視窗操作。
　　為了進(jìn)一步檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，避免基金家族內(nèi)部投資決策相互影響對(duì)基金配對(duì)過(guò)程造成誤差，本文根據(jù)普通基金和社?；鹗欠駥儆谕粋€(gè)基金家族進(jìn)行進(jìn)一步區(qū)分，并進(jìn)行回歸分析。其中，基金公司內(nèi)部匹配是指各個(gè)基金公司旗下基金具有信息共享的平臺(tái)和相似的經(jīng)營(yíng)理念，僅考慮各個(gè)基金家族中的社

8、?；鹋c普通基金相互匹配;基金公司外部匹配是指沒(méi)有被委托管理社?；鸬幕鸸镜钠胀ɑ鹋c社?；鹌ヅ?。這種匹配完全排除掉了基金家族對(duì)收益率距離的影響。結(jié)果證明，無(wú)論是否屬于同一個(gè)基金家族，基金業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)仍然為負(fù)。表明近期業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差的基金經(jīng)理越傾向于進(jìn)行調(diào)整自己的持倉(cāng)組合，達(dá)到粉飾其投資組合的目的。
　　最后，由于Agarwal et al[20](2014)實(shí)證得出:在美國(guó)，基金經(jīng)理將在報(bào)告期末調(diào)整其資產(chǎn)組合，進(jìn)行股票交易

9、，置換現(xiàn)有股票，進(jìn)而在短期內(nèi)引致不必要的高額交易成本，并在長(zhǎng)期上破壞投資策略的穩(wěn)定性，會(huì)使基金在下一個(gè)季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著更差。為了驗(yàn)證我國(guó)股票基金市場(chǎng)上是否有相似現(xiàn)象，本文用下一個(gè)考察期的收益與當(dāng)期飾窗效應(yīng)指標(biāo)RDA回歸同時(shí)加入當(dāng)期業(yè)績(jī)、基金本身和基金經(jīng)理的相關(guān)信息作為解釋變量。實(shí)證結(jié)果表明，在大多數(shù)情況下RDA的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明視窗效應(yīng)越強(qiáng)，下期收益越差?；鸾?jīng)理為了掩蓋糟糕的投資業(yè)績(jī)，提升投資者的購(gòu)買欲望而進(jìn)行視窗交易，但是視窗

10、短期內(nèi)創(chuàng)造高額的交易成本，長(zhǎng)期內(nèi)破壞了投資策略的穩(wěn)定性，從而致使該基金在下一報(bào)告期有著更為糟糕的業(yè)績(jī)。
　　同時(shí)發(fā)現(xiàn)，本期基金業(yè)績(jī)與下一期基金業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與馮金余(2004)年對(duì)我國(guó)開放式基金的研究結(jié)論一致?；鸪闪r(shí)間的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明基金成立時(shí)間越長(zhǎng)，基金經(jīng)理積累的專業(yè)技能和經(jīng)驗(yàn)越多，有利于提高收益?；鸬囊?guī)模系數(shù)也為正，表明規(guī)模越大的基金其收益越好，該發(fā)現(xiàn)與Agarwal et al[20](2014)的

11、結(jié)果相一致。另外，基金經(jīng)理的一些特征也與基金業(yè)績(jī)之間有著顯著的關(guān)系，基金經(jīng)理平均任職時(shí)間與基金業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，由多人團(tuán)隊(duì)所組成的基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)和女性基金經(jīng)理具有顯著更優(yōu)的基金業(yè)績(jī)。
　　為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)基金公司內(nèi)部匹配和外部匹配的不同，進(jìn)行了后續(xù)回歸，并得出，在內(nèi)部匹配和外部匹配的情況下，視窗效應(yīng)仍與下一期的業(yè)績(jī)之間保持顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。視窗效應(yīng)越強(qiáng)的基金，其交易成本越高，投資策略穩(wěn)定性受到更嚴(yán)重的破壞，從而致使基金在下