自主配售權(quán)受限對IPO定價過程及效率的影響研究——基于IPO配售策略視角.pdf

1、新股發(fā)行詢價制在我國實施之后，效果并不理想。IPO首日高額回報現(xiàn)象、IPO“三高”現(xiàn)象相繼出現(xiàn)。雖然針對出現(xiàn)的各種問題，國家對詢價制度進(jìn)行了多輪改革，但至今仍未徹底解決?；仡櫸覈男鹿砂l(fā)行制度和詢價制改革歷程可以發(fā)現(xiàn)，我國的詢價制度在2013年12月之前，始終受到眾多條件的制約，尤其是承銷商沒有自主配售權(quán)。這是我國詢價機制區(qū)別于其他國家的一大特征。直到2013年12月13日，新的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》終于賦予了承銷商自主配售權(quán)。但好

2、景不長，2014年3月21日，我國證監(jiān)會再次對配售機制進(jìn)行限制。自主配售權(quán)的受限與我國詢價制實施效果不理想之間有無關(guān)聯(lián)，值得思考。基于這樣的背景，論文對我國詢價制下的IPO定價相關(guān)問題進(jìn)行了研究。
　　論文借鑒并改進(jìn)了Bennouri and Falconieri構(gòu)建的拍賣模型，將之應(yīng)用于IPO的配售中，在一個更一般的信息環(huán)境中，通過機制設(shè)計，研究機構(gòu)投資者在對新股價值存在異質(zhì)預(yù)期下的IPO配售策略，并將之與投資者同質(zhì)預(yù)期下的配售

3、情況進(jìn)行比較。模型結(jié)論表明：最優(yōu)配售時，存在一個門檻值，當(dāng)所有機構(gòu)投資者揭示的私人信號都低于這一值時，新股全部配售給散戶投資者；當(dāng)大于這一門檻值時，機構(gòu)投資者可以獲得配售，配售數(shù)量隨信號的遞增即更高的報價而增加，具體配售數(shù)量滿足一特定方程。當(dāng)機構(gòu)投資者是同質(zhì)預(yù)期的，門檻值大于異質(zhì)預(yù)期下的門檻值，說明承銷商通過提高獲配門檻值對機構(gòu)投資者合謀進(jìn)行懲罰，配售方案為機構(gòu)投資者之間同比例配售。在機構(gòu)投資者風(fēng)險中性情況下，無論機構(gòu)投資者是同質(zhì)或異質(zhì)

4、，新股全部配售給散戶投資者。進(jìn)一步的實證結(jié)果表明，在2014年改革之后，詢價對象的報價集中度顯著提高，有合謀壓價的跡象，而承銷商在自主配售權(quán)受限的情況下，盡量提高了門檻值，達(dá)到或接近了有效報價上限，來對抗詢價對象的合謀。在接下里的回歸分析中，研究結(jié)果顯示改革后的IPO定價效率不升反降，并且證明了IPO相對定價和詢價對象報價差異性顯著正相關(guān)。結(jié)合改革后報價差異性顯著降低的事實，這進(jìn)一步說明，承銷商自主配售權(quán)受限之后，雖然抑制了IPO發(fā)行的