正反饋交易和流動性黑洞的問題研究——基于我國股市的實證檢驗.pdf

1、2015年中國股市出現(xiàn)了罕見的波動，從6月15日開始，上證綜指、深證成指、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均在短時間內(nèi)出現(xiàn)斷崖式下跌。股市異常波動引發(fā)的系統(tǒng)性風險之一，就是導致市場出現(xiàn)了明顯的流動性危機。資本市場的研究者發(fā)現(xiàn)，當股票市場出現(xiàn)恐慌性拋售以至于大面積股票跌停之后，市場上并未出現(xiàn)明顯的接盤買入，反而導致了持續(xù)的、更多的股票跌停和投資者的競相賣出，學術界將這種現(xiàn)象稱為正反饋交易(Positive FeedbackTrading)，簡而言之

2、即資產(chǎn)價格的上漲引來了更多的買入，而價格的下跌引發(fā)了更多的賣出。當這種正反饋交易達到極端情形時，市場參與者均表現(xiàn)出了一致性的正反饋行為，整個市場成交量極度低迷，導致在某一時刻市場流動性突然“消失”甚至接近為零，進而引發(fā)市場的流動性危機，學術界將這種現(xiàn)象稱為“流動性黑洞”（Liquidity Black Holes）。本文擬從正反饋交易的視角出發(fā)，通過對正反饋交易的來龍去脈的研究，引出對市場流動性黑洞相關問題的分析，力圖回答市場為什么會出

3、現(xiàn)正反饋交易行為？正反饋行為跟流動性黑洞的聯(lián)系到底是如何？流動性黑洞又有何危害？面對這種現(xiàn)象投資者和監(jiān)管者應該怎么做？
　　基于以上分析，本文在結(jié)構安排上，首先敘述了寫作背景以及研究正反饋交易和流動性黑洞的理論意義和現(xiàn)實意義。在第二部分，對正反饋交易進行了定義以及從傳統(tǒng)金融學理論的角度解釋了正反饋交易存在的原因，并分別從技術學派的“順勢而為”的思想，行為金融學的心理認知偏差和羊群效應以及市場中的保證金制度、自動止損設定等視角分析了

4、正反饋交易產(chǎn)生原因，并對三個有關正反饋交易的重要模型——DSSW模型、SSW模型以及VAR模型進行了簡單的分析和總結(jié)。在第三部分則闡述了正反饋交易和流動性黑洞形成機制之間的邏輯關系，也是將對正反饋交易和流動性黑洞的研究聯(lián)系起來的重要橋梁。該部分分析了正反饋交易對市場流動性的影響，認為正反饋交易是一種非理性的投資行為，當正反饋交易行為成為市場參與者的普遍投資行為時，資產(chǎn)價格的下跌會引來投資者更多的拋盤賣出，隨著資產(chǎn)供給的不斷增加，在沒有明

5、顯接盤買入的情況下，資產(chǎn)價格將出現(xiàn)一種極端且不連續(xù)的變動，從而導致流動性的驟然消失，引發(fā)流動性黑洞這一極端情形的產(chǎn)生。這是本文將對正反饋交易的分析與對流動性黑洞的分析聯(lián)系起來的基本邏輯，也意在說明有正反饋交易所形成的流動性黑洞是股市劇烈波動時最具破壞力的潛在風險點，是投資者和監(jiān)管者都需要高度關注的問題。實證部分，本文結(jié)合中國股票市場的特點以及基于股災的背景，通過選取6只來自6個不同行業(yè)股票的高頻數(shù)據(jù)，對2015年6月25日至7月3日A股

6、市場異常波動期間的收益率與成交量進行雙變量自回歸，結(jié)果顯示該六只股票在這一時間段存在著明顯正反饋交易的現(xiàn)象，從而證明了這一階段市場是存在正反饋交易的結(jié)論。根據(jù)實證結(jié)果，本文在最后部分再次表明需要對存在著明顯正反饋交易行為的市場予以高度關注，防止其影響進一步擴大而造成流動性黑洞的后果，并提出相關的政策建議。
　　與目前既有研究比較而言，本文創(chuàng)新點主要在于:(1)國內(nèi)學者對于股票市場正反饋交易的研究還較少，特別是在2015年的股災中，

7、為什么市場會在連續(xù)十幾個交易日出現(xiàn)千股跌停、千股漲停的現(xiàn)象，以及由此引發(fā)的流動性枯竭現(xiàn)象，雖然已經(jīng)引起學術界和投資界的思考和關注，但是還沒有系統(tǒng)性的理論闡述。本文力圖系統(tǒng)性地歸納這種現(xiàn)象的產(chǎn)生原因并嘗試從正反饋交易的視角對其造成的流動性危機做出理論闡釋，從而有助于學術界和投資界對正反饋交易這種非理性行為的更為深入和系統(tǒng)的研究。(2)在正反饋交易的向量自回歸模型中，本文選取的6只股票分別來自6個不同行業(yè)，其中既有來自主板市場的股票，也有來

8、自中小板的股票，這在之前的文獻研究中是沒有出現(xiàn)過的。并且每只股票均使用日內(nèi)分筆高頻交易數(shù)據(jù)，能夠更直觀的研究收益率是否引起了該只股票每筆交易方向（買方、賣方）的變化，從而找到正反饋交易存在的證據(jù)，這也是Hasbrouck(1991)使用VAR模型進行正反饋交易檢驗的初衷所在。相較而言，之前相關文獻對正反饋交易的研究往往采用周頻數(shù)據(jù)，部分文章雖然用的分時高頻數(shù)據(jù)，但時間跨度較短，缺乏代表性，甚至有些文章直接用上證指數(shù)收益率和總體成交量進行

9、回歸，忽略了VAR模型中變量需要考慮交易方向的問題。(3)在邏輯上梳理了正反饋交易與流動性黑洞的關系。一些國內(nèi)文獻是通過研究正反饋交易的存在來判斷市場是否存在流動性黑洞，或者將兩者混為一談，這在一定程度上曲解了兩者的關系，從而在論證邏輯上存在瑕疵。本文力圖在理論與邏輯上闡述并分析正反饋交易與流動性黑洞的關系，即正反饋交易效應的不斷放大、加深，反映到市場上所有的股票后，可能會導致股市流動性黑洞的產(chǎn)生，流動性黑洞是正反饋發(fā)展的一種極端結(jié)果。