非預(yù)期非流動(dòng)性定價(jià)——基于上證A股市場的實(shí)證研究.pdf

1、流動(dòng)性成本代表了現(xiàn)實(shí)市場摩擦的一種,它對(duì)傳統(tǒng)的建立在理想假設(shè)基礎(chǔ)上的各種定價(jià)理論提出了挑戰(zhàn)。早期的研究主要考察流動(dòng)性水平與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系,即流動(dòng)性溢價(jià)；后期的研究則側(cè)重于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系,即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。流動(dòng)性溢價(jià)理論告訴我們,預(yù)期非流動(dòng)性(expected illiquidity)和事前股票收益正相關(guān),而非預(yù)期非流動(dòng)性(unexpected illiquidity)和當(dāng)期股票收益負(fù)相關(guān)。非預(yù)期非流動(dòng)性是當(dāng)期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的非流動(dòng)

2、性,代表當(dāng)期發(fā)生的非流動(dòng)性沖擊,也是當(dāng)期可以獲得的非流動(dòng)性新信息(illiquidity innovations)。市場對(duì)非流動(dòng)性成本定價(jià)的過程造成了非流動(dòng)性沖擊和資產(chǎn)收益之間這種初始的負(fù)相關(guān)關(guān)系,體現(xiàn)了市場對(duì)當(dāng)期的非流動(dòng)性新信息作出的反應(yīng)。
　　 本文系統(tǒng)地研究了非預(yù)期非流動(dòng)性跟股票收益的關(guān)系,按照不同的市場態(tài)勢采用面板模型比較研究了預(yù)期非流動(dòng)性和非預(yù)期非流動(dòng)性對(duì)股票收益的影響,還研究了投資者能否基于當(dāng)期的非流動(dòng)性新信息,利用

3、市場對(duì)非流動(dòng)性新信息的反應(yīng)情況,構(gòu)建投資組合進(jìn)行套利。
　　 雖然本文研究的問題并沒有脫離流動(dòng)性溢價(jià)領(lǐng)域,但是隨著我國證券市場進(jìn)入后股權(quán)分置改革時(shí)代,以及對(duì)賣空限制的取消,研究新形勢下的流動(dòng)性溢價(jià)問題已經(jīng)成為理論界和實(shí)務(wù)界一項(xiàng)重要而緊迫的課題。另外,國內(nèi)外學(xué)者研究流動(dòng)性溢價(jià)主要集中在對(duì)非流動(dòng)性整體或者預(yù)期非流動(dòng)性跟資產(chǎn)收益的關(guān)系上面,對(duì)非預(yù)期非流動(dòng)性定價(jià)的研究卻比較粗略。而本文則基于非預(yù)期非流動(dòng)性,將它與市場有效性聯(lián)系起來,具有

4、一定的創(chuàng)新性。
　　 結(jié)果發(fā)現(xiàn),我國上證A股市場中,預(yù)期非流動(dòng)性和非預(yù)期非流動(dòng)性跟股票收益的關(guān)系在牛熊市期間存在較大區(qū)別。熊市階段,發(fā)揮主要作用的是非預(yù)期非流動(dòng)性。這就肯定了本文關(guān)注非預(yù)期非流動(dòng)性的意義。另外還發(fā)現(xiàn),市場對(duì)非流動(dòng)性新信息反應(yīng)不足,為了反映已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的非流動(dòng)性,市場價(jià)格的調(diào)整過于緩慢。由此得出,我國上證A股市場存在套利機(jī)會(huì),是無效的。本文的研究結(jié)果能為決策者提供改善市場流動(dòng)性水平、提高市場有效性的政策建議,也為投資者