風(fēng)險投資及其行為特征對于創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的影響.pdf

1、IPO抑價現(xiàn)象在全世界資本市場普遍發(fā)生，這與有效市場假說相悖，若市場有效且發(fā)行日與上市首日間沒有額外的利好信息，新股發(fā)行的超額回報就不應(yīng)該出現(xiàn)。正因?yàn)镮PO抑價現(xiàn)象像謎一樣，引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者對IPO抑價的長時間深度研究。
　　國內(nèi)外對于 IPO抑價現(xiàn)象的理論解釋，主要有四種理論，為非對稱信息理論、機(jī)制理論、所有權(quán)與控制理論、行為金融理論。其中非對稱信息理論是最被學(xué)術(shù)界普遍接受的觀點(diǎn)，發(fā)行人與投資者之間存在天然的信息不對稱，導(dǎo)致發(fā)行

2、人需要依靠低價吸引處于信息劣勢的投資者。隨著研究的深入，開始把風(fēng)險投資作為影響因素引入IPO抑價現(xiàn)象的研究。風(fēng)險投資對于IPO抑價率的影響，有三種主流的假說，即認(rèn)證假說、逆向選擇假說、逐名假說。其中認(rèn)證假說（certification）在美國等發(fā)達(dá)國家的資本市場被廣泛驗(yàn)證，逆向選擇假說（ adverse selection）、逐名假說（grandstanding）在新興國家的資本市場更有解釋力。由于我國風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板均不成熟，上述理論

3、在我國是否成立有待于驗(yàn)證。
　　因此，本文選取了2010年6月至2012年9月間在創(chuàng)業(yè)板上市的250家公司為樣本，明確了風(fēng)險投資財務(wù)投資者的屬性，對風(fēng)險投資嚴(yán)格定義，在此基礎(chǔ)上通過手工整理招股說明書的方式，統(tǒng)計各公司的風(fēng)險投資情況，包括IPO前是否有風(fēng)險投資入股，參股風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)，持股比例最高的風(fēng)投所持比例，風(fēng)投參股時間，是否派駐董監(jiān)高。首先，我們通過描述性統(tǒng)計，利用均值對比，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資支持的公司，其IPO抑價率比無風(fēng)險投資支

4、持的公司略高，但是兩樣本均值在統(tǒng)計上無顯著差異。
　　接著，我們驗(yàn)證風(fēng)險投資及其行為特征對于IPO抑價率的影響，涉及兩個階段的多元回歸分析。第一階段回歸模型中，我們以調(diào)整IPO抑價率為被解釋變量，以風(fēng)險投資的啞變量作為解釋變量，控制各種宏觀和微觀變量，以反映基本面和內(nèi)在價值的主成分變量，反映股票熱銷狀況的網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下申購配售比例和上市首日換手率，以及行業(yè)變量、承銷商聲譽(yù)作為控制變量，進(jìn)行第一階段多元線性回歸。發(fā)現(xiàn)網(wǎng)上發(fā)行中

5、簽率、網(wǎng)下申購配售比例、上市首日換手率、行業(yè)變量均與IPO抑價率顯著相關(guān)，而作為解釋變量的風(fēng)險投資變量，盡管系數(shù)上顯示風(fēng)險投資與IPO抑價率正相關(guān)，但統(tǒng)計上并不顯著，印證了均值統(tǒng)計的結(jié)果。第二階段回歸模型中，我們以調(diào)整IPO抑價率為被解釋變量，分別以群體性行為特征和個體性行為特征作為解釋變量，表征群體性行為特征的變量為參股風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)，表征個體性行為特征的變量為持股比例最高的風(fēng)投所持比例，風(fēng)投參股時間啞變量，管理啞變量；同時剔除第一階

6、段回歸模型中不顯著的控制變量，樣本選取有風(fēng)險投資支持的141家公司，進(jìn)行第二階段多元線性回歸。發(fā)現(xiàn)IPO抑價率與參股風(fēng)險投資數(shù)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險投資的群體性行為特征能夠在一定程度上發(fā)揮認(rèn)證作用，p值為0.122，略高于10％，在統(tǒng)計上不顯著。風(fēng)險投資持股比例越高，IPO抑價率反而更高，但統(tǒng)計上并不顯著；風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參股的時間早，IPO抑價率反而更高，但在統(tǒng)計上不顯著；IPO抑價率與管理啞變量成正相關(guān)關(guān)系，說明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)派駐董監(jiān)高反而提