市場(chǎng)關(guān)注、投資者行為與股票收益——基于有限注意理論的實(shí)證分析.pdf

1、有限注意理論認(rèn)為，投資者對(duì)股票市場(chǎng)的關(guān)注程度受到時(shí)間、精力和專(zhuān)業(yè)程度的限制，而股票市場(chǎng)內(nèi)的注意力吸引事件能夠重新配置投資者的關(guān)注度，從而對(duì)投資者行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股票收益。信號(hào)與系統(tǒng)模型描述了信號(hào)從信源經(jīng)過(guò)信道到達(dá)信宿的過(guò)程。本文基于有限注意理論和信號(hào)與系統(tǒng)模型，利用銳思(RESSET)金融數(shù)據(jù)庫(kù)提供的中國(guó)A股市場(chǎng)行情與分配數(shù)據(jù)，從時(shí)間序列和截面數(shù)據(jù)兩個(gè)角度，對(duì)關(guān)注度影響投資者行為以及股價(jià)這一問(wèn)題進(jìn)行了深入、系統(tǒng)的研究。市場(chǎng)內(nèi)的注意

2、力吸引事件多種多樣，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多擇其一二進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果多有不同，少有文獻(xiàn)對(duì)這些結(jié)果的差異進(jìn)行解釋?zhuān)疚耐ㄟ^(guò)理論分析指出，這種差異的根源在于不同注意力吸引事件在對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)生作用的路徑上具有不同層次，投資者行為就是各個(gè)層次的注意力吸引事件經(jīng)過(guò)層層信息傳遞共同作用的結(jié)果。因此，為了精確勾勒這種“層層信息傳遞”的作用機(jī)理，解釋現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)果差異，本文提出了市場(chǎng)關(guān)注的概念，并將其分為兩個(gè)層次，分別進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果支持了我們的理論分析。此外

3、，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究媒體關(guān)注度大多通過(guò)橫截面分析，研究投資者關(guān)注度大多通過(guò)時(shí)間序列分析，而事實(shí)上所有的市場(chǎng)關(guān)注在時(shí)間序列和橫截面兩個(gè)維度上都具有不同效果，為了彌補(bǔ)研究空白，系統(tǒng)揭示關(guān)注度的作用效果，本文從橫截面角度和時(shí)間序列角度分別對(duì)關(guān)注度驅(qū)動(dòng)下的異質(zhì)投資者交易行為進(jìn)行分析。而后，再對(duì)三種市場(chǎng)關(guān)注分別進(jìn)行股票收益風(fēng)險(xiǎn)因子檢驗(yàn)，最終根據(jù)中介效應(yīng)方程給出關(guān)注度驅(qū)動(dòng)效應(yīng)的作用路徑，系統(tǒng)地解釋了關(guān)注度對(duì)股票市場(chǎng)的影響機(jī)制。
　　首先，本文對(duì)市場(chǎng)

4、關(guān)注的第一個(gè)層次——指數(shù)紀(jì)錄事件和媒體關(guān)注進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明我國(guó)投資者存在注意力驅(qū)動(dòng)買(mǎi)賣(mài)行為。具體而言，四種類(lèi)型投資者均會(huì)跟隨指數(shù)高記錄事件表現(xiàn)出凈買(mǎi)入行為，即“追漲”，但是不同投資者的追漲程度不同，按從大到小順序排列為大型投資者，超大型投資者，小型投資者和中型投資者。小型投資者和超大型投資者都對(duì)市場(chǎng)的短期下跌持樂(lè)觀態(tài)度，傾向于采用短期反轉(zhuǎn)交易策略，超大型機(jī)構(gòu)投資者還關(guān)心樣本時(shí)間較長(zhǎng)、比較熱點(diǎn)的股價(jià)低紀(jì)錄，并隨之表現(xiàn)出凈賣(mài)出的趨勢(shì)

5、，即“殺跌”。媒體關(guān)注的回歸結(jié)果與指數(shù)記錄事件有較大差異。首先，橫截面回歸顯示媒體關(guān)注度強(qiáng)的股票更容易被投資者買(mǎi)入，而時(shí)間序列回歸結(jié)果則呈現(xiàn)出異質(zhì)性。小型投資者跟隨媒體關(guān)注度作出凈賣(mài)出決策，其他三類(lèi)投資者與之相反傾向于作出凈買(mǎi)入決策，這種行為差異源于異質(zhì)投資者對(duì)媒體報(bào)道成分的關(guān)注差異。
　　其次，對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的第二個(gè)層次——投資者關(guān)注進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明投資者關(guān)注效應(yīng)是媒體關(guān)注效應(yīng)和熱點(diǎn)事件效應(yīng)共同作用的結(jié)果。投資者關(guān)注的橫截面

6、效應(yīng)與前兩者同號(hào)，時(shí)間序列效應(yīng)也存在異質(zhì)性，隨著關(guān)注度的提高，大、中、小型投資者傾向于做出凈買(mǎi)入行為，且小型投資者的注意力驅(qū)動(dòng)買(mǎi)入現(xiàn)象在行情好的情況下更加明顯。超大型交易者關(guān)注度不能對(duì)他們的交易行為作出預(yù)測(cè)。
　　最后，對(duì)市場(chǎng)關(guān)注與股票收益進(jìn)行實(shí)證研究。首先依據(jù)fama-macbeth兩步法對(duì)各種市場(chǎng)關(guān)注進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，指數(shù)紀(jì)錄事件、預(yù)期媒體關(guān)注和投資者關(guān)注都能作為股票的風(fēng)險(xiǎn)因子，而非預(yù)期媒體關(guān)注則不能預(yù)測(cè)股價(jià)，這是因?yàn)榉穷A(yù)期