西方備兌權(quán)證的對(duì)沖策略選擇.pdf

1、權(quán)證發(fā)行人面臨的問(wèn)題之一是，無(wú)論其發(fā)行看漲還是看跌的備兌權(quán)證，若不對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，則其所獲得權(quán)證費(fèi)是有限的，而其面臨的風(fēng)險(xiǎn)卻是非常大的。權(quán)證發(fā)行人需要對(duì)所發(fā)行的權(quán)證進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，以避免較差境地的出現(xiàn)。 但如何對(duì)所發(fā)行的權(quán)證進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理呢?目前較常見(jiàn)的管理方法有三種，分別是對(duì)沖、現(xiàn)金流匹配和分散化。后兩種方式由于其固有的缺陷<'1>使得風(fēng)險(xiǎn)管理的效果不佳。因此，唯一較具有實(shí)踐操作性的方法則為對(duì)沖方法。 根據(jù)不同的模型設(shè)定

2、，理論界形成了幾種較為主流的對(duì)沖方法，并在發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)得到一定的應(yīng)用。但我們并未找到關(guān)于各種對(duì)沖方法的比較及對(duì)沖效果較全面檢驗(yàn)的文獻(xiàn)，特別是對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)，這方面的研究更基本上一片空白，急需理論的支持。 而2005年中期開(kāi)始的股權(quán)分置改革，引進(jìn)了權(quán)證這一新的金融產(chǎn)品，上市公司大股東可利用權(quán)證來(lái)支付股改對(duì)價(jià)，后考慮到權(quán)證數(shù)量的不足所引起的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，券商實(shí)時(shí)創(chuàng)設(shè)權(quán)證得到允許；市場(chǎng)普遍認(rèn)為，隨著股權(quán)分置改革接近尾聲，股改權(quán)證

3、逐漸到期，而市場(chǎng)又迫切需要權(quán)證這一金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和投機(jī)，因此，由券商等機(jī)構(gòu)所發(fā)行的備兌權(quán)證將逐漸彌補(bǔ)未來(lái)的市場(chǎng)空白，發(fā)揮顯著作用。 考慮到理論研究和中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)踐的追切需要，本文擬通過(guò)比較幾種主流期權(quán)對(duì)沖策略并進(jìn)行有關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)，希望從中找到一種或幾種比較適合中國(guó)證券市場(chǎng)的期權(quán)對(duì)沖策略，為期權(quán)發(fā)行人對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)予以指導(dǎo)。 由于權(quán)證對(duì)沖隸屬于權(quán)證發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)管理。因此本文首先從總體上介紹了權(quán)證發(fā)行人的主要風(fēng)險(xiǎn)管理任

4、務(wù)，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理、信用風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、操作風(fēng)險(xiǎn)管理和法律風(fēng)險(xiǎn)管理等。本文認(rèn)為，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是權(quán)證發(fā)行人面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)引起足夠的重視。而在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理中，本文分析了四種較為常見(jiàn)的方法，發(fā)現(xiàn)其中的對(duì)沖方法是管理權(quán)證發(fā)行人市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較有效的方法，因此以此為研究對(duì)象進(jìn)行重點(diǎn)研究。本文第三章是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理和總結(jié)。通過(guò)整理，本文歸納出 4 種對(duì)沖策略，分別是經(jīng)典的delta對(duì)沖策略、固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略、包含交易費(fèi)用的固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策

5、略、基于效用的區(qū)間對(duì)沖策略。在文獻(xiàn)綜述中，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究雖然較為全面，但仍存在一些不足，主要集中于：(1)對(duì)于存在賣空限制時(shí)的期權(quán)對(duì)沖策略；(2)短期利率非常數(shù)下的對(duì)沖策略，(3)非歐式期權(quán)的對(duì)沖策略，(4) 存在分紅時(shí)的對(duì)沖策略等。 本文第四章是對(duì)第三章提到的4種對(duì)沖策略的理論分析，主要涉及各種策略下delta值的推導(dǎo)。本文推導(dǎo)了B-S模型的delta值，并以此為基礎(chǔ)，進(jìn)行后續(xù)策略的推導(dǎo)。若為固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略，則若為存在交

6、易費(fèi)用下的固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略，則若為基礎(chǔ)效用的區(qū)間對(duì)沖策略，則相應(yīng)的對(duì)沖區(qū)間為本文第五章是對(duì)經(jīng)典對(duì)沖策略、固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略、包含交易費(fèi)用的固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略和基于效用的區(qū)間對(duì)沖策略等四種對(duì)沖策略的實(shí)證檢驗(yàn)。其中，第一節(jié)是對(duì)衡量不同對(duì)沖策略的方法論——累積對(duì)沖誤差進(jìn)行了分析；第二節(jié)是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格和權(quán)證價(jià)格的模擬，為后續(xù)計(jì)算提供基礎(chǔ)；第三節(jié)是對(duì)固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略的檢驗(yàn)，主要包括Delta值的計(jì)算和累積對(duì)沖誤差的計(jì)算；第四節(jié)是對(duì)固定時(shí)點(diǎn)并存在交易

7、費(fèi)用時(shí)的對(duì)沖策略的檢驗(yàn)，也主要包括的Delta值得計(jì)算和累積對(duì)沖誤差的計(jì)算；第五節(jié)是對(duì)基于效用的區(qū)間對(duì)沖策略的檢驗(yàn)，主要包括Delta區(qū)間的計(jì)算；第六節(jié)是對(duì)不同對(duì)沖策略的對(duì)沖效果進(jìn)行了比較。通過(guò)本文的研究，我們可以得到以下結(jié)論：(1)本文歸納出4種對(duì)沖策略，分別是經(jīng)典的delta對(duì)沖策略、固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略、包含交易費(fèi)用的固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略和基于效用的區(qū)間對(duì)沖策略；(2)本文推導(dǎo)了按照累積對(duì)沖誤差的均值和方差的大小來(lái)衡量對(duì)沖誤差的方法并進(jìn)行

8、了實(shí)證檢驗(yàn)；(3)通過(guò)對(duì)經(jīng)典的delta對(duì)沖策略、固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略、包含交易費(fèi)用的固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略和基于效用的區(qū)間對(duì)沖策略的實(shí)證檢驗(yàn)，我們提供了具體策略的對(duì)沖方法(即股價(jià)、權(quán)證價(jià)格的模擬，delta值及delta區(qū)間的計(jì)算)，并按照累積對(duì)沖誤差的方法進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)固定時(shí)點(diǎn)對(duì)沖策略和包含交易費(fèi)用的對(duì)沖策略均會(huì)帶來(lái)約等于權(quán)證理論價(jià)值的累積對(duì)沖誤差均值，數(shù)額較為顯著。 通過(guò)本文的研究，我們提出了以下建議：(1)對(duì)于權(quán)證定價(jià)理論而言，

9、本文的分析證明了由于累積對(duì)沖誤差的影響，經(jīng)典的B-S模型定價(jià)存在顯著誤差，需要對(duì)若干假設(shè)(連續(xù)對(duì)沖、無(wú)交易費(fèi)用、對(duì)數(shù)正態(tài)等)進(jìn)行修正；(2)可跟進(jìn)的后續(xù)研究主要包括以下幾個(gè)方面：存在賣空限制下的對(duì)沖策略、短期利率非常數(shù)下的對(duì)沖策略、非歐式期權(quán)的對(duì)沖策略以及存在分紅下的對(duì)沖策略等；(3)對(duì)于實(shí)務(wù)界而言，本文的分析證明了由于累積對(duì)沖誤差的影響，即使權(quán)證發(fā)行人進(jìn)行了對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)管理，仍可能對(duì)沖失敗導(dǎo)致收益流失，因此，權(quán)證發(fā)行人在權(quán)證定價(jià)時(shí)應(yīng)考慮