國(guó)債期貨的投資策略研究.pdf

1、隨著利率市場(chǎng)化，國(guó)債期貨重回到市場(chǎng)，但是市場(chǎng)流動(dòng)性少，投資者還對(duì)中國(guó)國(guó)債期貨悲觀。本論文使用一分鐘的凈價(jià)計(jì)算套利收益率，即隱含回購(gòu)利率，研究中國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨與期貨無風(fēng)險(xiǎn)套利的可能性。中國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行了一年以上，在發(fā)展階段中。為了比較發(fā)展與成熟的國(guó)債期貨市場(chǎng)，本論文選擇韓國(guó)，與中國(guó)一樣研究韓國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨與期貨無風(fēng)險(xiǎn)套利的可能性。本論文意義在于了解而比較兩國(guó)的現(xiàn)貨與期貨套利，實(shí)證各國(guó)一分鐘的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益率。
　　首先本論文研究各國(guó)國(guó)

2、債現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、流通、交割方式。然后研究估值無風(fēng)險(xiǎn)套利收益率時(shí)重要的參數(shù)，實(shí)證一分鐘套利收益率。以下是本論文的結(jié)果。
　　中國(guó)和韓國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在交割方式明顯不同。中國(guó)采用實(shí)物交易方式，通過銀行間交易市場(chǎng)直接買賣國(guó)債期你貨。實(shí)物交割方式使當(dāng)時(shí)的國(guó)債價(jià)格代表它的價(jià)值，安全性增加，市場(chǎng)沖擊少，引起現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性增加，缺點(diǎn)在于交割程序復(fù)雜，費(fèi)用高，使期貨市場(chǎng)流動(dòng)性少。與此相反，現(xiàn)金交割是電子化程序，有費(fèi)用少的優(yōu)點(diǎn)，但買賣時(shí)投資者需要

3、考慮國(guó)債價(jià)格是否代表它的價(jià)值，是不是高估或低估了，這是一種風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殡娮踊灰祝顿Y者容易參與，流動(dòng)性大，市場(chǎng)沖擊增加。韓國(guó)采用現(xiàn)金交割方式，韓國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提供債券的報(bào)價(jià)和機(jī)關(guān)平臺(tái)。
　　估值無風(fēng)險(xiǎn)套利收益率，必要考慮使用哪個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率。在銀行間債券市場(chǎng)，銀行雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進(jìn)行的短期融通業(yè)務(wù)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率是國(guó)債期貨的無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)不同回購(gòu)期限，人民銀行分銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率為11種。為了決定使用哪個(gè)利率，選擇一周

4、、一個(gè)月、三個(gè)月的回購(gòu)期限，研究三種質(zhì)押式回購(gòu)利率與收益率的相關(guān)關(guān)系，這收益率時(shí)國(guó)債現(xiàn)貨與期貨套利的歷史收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)期限越長(zhǎng)，現(xiàn)貨與期貨的套利收益率受的影響更大，并發(fā)現(xiàn)回購(gòu)利率與現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格是負(fù)相關(guān)關(guān)系。比其他質(zhì)押式回購(gòu)利率，回購(gòu)期限為4-7天的R07D對(duì)價(jià)格與收益率影響小。比如交易日為周五，期貨交割日為T+3，包括周末需要五天的時(shí)間，R07D適合。本論文使用R07D為套利的無風(fēng)險(xiǎn)利率。
　　中國(guó)國(guó)數(shù)據(jù)樣本期間為國(guó)債

5、期貨重回的2013年9月6日到2014年9月12日；樣本數(shù)據(jù)是現(xiàn)貨和期貨的一分鐘凈價(jià)；數(shù)據(jù)來源是上海恒生聚源數(shù)據(jù)服務(wù)有限公司。期間內(nèi)的期貨合約為TF1312、TF1403、TF1406、TF1409、TF1412、TF1415。本論文研究共6個(gè)期貨與5個(gè)現(xiàn)貨的樣本數(shù)據(jù)。在研究期間內(nèi)，中金所公示45個(gè)可交割券。所有可交割券中，在債券市場(chǎng)發(fā)生交易數(shù)據(jù)存在的可交割券為23個(gè)，其中在一年內(nèi)能一直能套利的只有5個(gè)，010512、01912、019

6、303、019308、019315。估計(jì)的中國(guó)5年期國(guó)債期貨合約的多頭套利平均收益率是1％。交易所國(guó)債現(xiàn)貨傭金是交易金額的0.02%，期貨傭金是超過交易金額的0.001%。期貨公司收取的傭金不超過交易金額的0.002%?？偸掷m(xù)費(fèi)是交易金額的0.023%，套利凈收益率是0.977%。
　　中國(guó)國(guó)債期貨套利交易采用在銀行間債券市場(chǎng)委托國(guó)債現(xiàn)貨，而擔(dān)保國(guó)債現(xiàn)貨賣出國(guó)債期貨方式，因此，只能多頭套利。因此，決定國(guó)債期貨多頭或空頭套利標(biāo)準(zhǔn)的期

7、貨理論價(jià)格失去了意義。理論上，隱含回購(gòu)利率為多頭套利的收益率。
　　與中國(guó)研究的方法一樣，研究韓國(guó)套利可能性。韓國(guó)國(guó)債數(shù)據(jù)是從韓國(guó)證券交易所的子公司KOSCOM購(gòu)買，國(guó)債期貨數(shù)據(jù)是從韓國(guó)金融信息和財(cái)經(jīng)資訊的領(lǐng)先提供商YONHAP INFOMAX購(gòu)買。研究期間為從2013年9月2日到9月份期貨合約結(jié)束的2014年9月16日。在韓國(guó)國(guó)債市場(chǎng)有3年期、5年期、10年期的國(guó)債現(xiàn)貨。由于5年期的國(guó)債與國(guó)債期貨基本沒有交易，5年期的期貨已經(jīng)沒

8、有，可以與期貨交易的現(xiàn)貨為3年期和10年期的國(guó)債。3年期國(guó)債期貨是交易最頻繁，交易總金額也最多，本論文的韓國(guó)國(guó)債研究對(duì)象也成為3年期國(guó)債。可以與期貨交易的3年期國(guó)債是以兩個(gè)3年期國(guó)債和一個(gè)5年期國(guó)債組成的‘一籃子’虛擬券。最后交割標(biāo)準(zhǔn)的籃子虛擬券的價(jià)格是三個(gè)現(xiàn)貨的算術(shù)平均價(jià)格，期貨價(jià)格定價(jià)比較復(fù)雜。
　　韓國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)不采用委托現(xiàn)貨的交易方式，可以多頭和空頭套利。估計(jì)國(guó)債期貨理論價(jià)格的時(shí)候，使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率是根據(jù)持有成本模型計(jì)算

9、的利率，帶入的市場(chǎng)利率為3年期國(guó)債的Call利率和91天的CD利率。
　　在現(xiàn)貨與期貨套利中期貨理論價(jià)格是選擇套利策略的尺度，期貨理論價(jià)格表示期貨的價(jià)值。期貨價(jià)格比理論價(jià)格大，期貨價(jià)格被高估，交易參與者可以做多頭套利策略。期貨價(jià)比理論價(jià)少，期貨價(jià)格被低估，可以做空頭套利策略。與3年期國(guó)債套利的現(xiàn)貨為，KTB1309、KTB1312、KTB1403、KTB1406、KTB1409、TKB1412。估計(jì)的6個(gè)套利收益率，收益率包含多頭

10、、空頭、不套利而算的零收益率。本論文估算的韓國(guó)3年期國(guó)債現(xiàn)貨與期貨套利的平均收益率是3.78%。多頭占整個(gè)套利的30%，多頭套利平均收益率為0.47%?？疹^占整個(gè)套利的61%，空頭套利平均收益率為5.96%。9%是期貨理論價(jià)等于期貨價(jià)格，無套利機(jī)會(huì)，收益率為零。韓國(guó)3年期國(guó)債期貨交易手續(xù)費(fèi)是交易金額的0.5%，現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)是只賣國(guó)債的交易者支付，凈收益率為大約3.28%。
　　假設(shè)在各國(guó)市場(chǎng)投資100萬元，套利現(xiàn)貨與期貨，各國(guó)期