貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響——基于VAR模型的實證分析.pdf

1、長久以來，有關(guān)利率與貨幣政策的話題，無論是在理論學(xué)術(shù)界還是在金融市場中，從來就沒有停息過;利率期限結(jié)構(gòu)——利率系統(tǒng)中最備受關(guān)注的結(jié)構(gòu)，在貨幣政策的傳導(dǎo)中有著至關(guān)重要的作用——研究貨幣政策對其的作用效果，有著重大的理論和現(xiàn)實意義。通常認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)路徑之一就是，央行實施貨幣政策會先作用于短期利率，然后通過短期利率與長期利率之間的關(guān)系，傳導(dǎo)至長期利率，從而影響利率的整體水平。
　　2015年10月23日，中國人民銀行宣布將不再對商

2、業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等設(shè)置存款利率浮動上限，這就意味著我國利率市場化進程邁出了最為關(guān)鍵的“最后一躍”，我國真正進入了市場化利率的時代。而當(dāng)下的中國，正處于全面深化改革的關(guān)鍵時期，“十三五”期間貨幣政策將由數(shù)量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型后著力調(diào)整結(jié)構(gòu)失調(diào)。在此背景下，研究貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響，有著較大的現(xiàn)實意義。
　　本文從理論到實證、從定性分析到定量分析，對貨幣政策對我國國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響作了較為全面

3、的實證研究。
　　在本文的理論部分，先對利率期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策的理論體系進行了回顧。利率期限結(jié)構(gòu)的理論主要介紹了預(yù)期理論、市場分割理論、流動性溢價理論三個傳統(tǒng)理論和靜態(tài)、動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型。除此之外，還介紹了利用主成分分析來刻畫利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究成果，利用主成分分析來刻畫利率期限結(jié)構(gòu)是學(xué)術(shù)界常用的方法，也是本文采用的。過往實證研究發(fā)現(xiàn)，無論是國內(nèi)還是國外，利用主成分分析提取利率期限結(jié)構(gòu)的前三個因子，能夠解釋總體方差的99％以

4、上，因而用此方法來描繪利率期限結(jié)構(gòu)是合理的。貨幣政策的理論主要是介紹了貨幣政策的傳導(dǎo)機制。在回顧了相關(guān)理論體系后，本文介紹了貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)影響的相關(guān)研究，包括傳導(dǎo)機制和部分國內(nèi)外相關(guān)實證研究成果。國內(nèi)外研究普遍認(rèn)為貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)是存在影響的，但由于研究方法、數(shù)據(jù)樣本等不同，在影響方式、影響程度等方面是有出入的。國內(nèi)關(guān)于貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)作用效果的研究集中在2000年-2012年，近幾年相關(guān)研究較少，且研究多以定量分析

5、為主，定性分析較少。
　　在理論部分之后，本文對我國的貨幣政策與國債市場概況做了背景介紹。關(guān)于貨幣政策實踐的介紹，主要包括人民銀行現(xiàn)在使用的貨幣政策工具和近兩年貨幣政策的執(zhí)行情況;關(guān)于國債市場的介紹，主要包括我國國債市場的發(fā)展和現(xiàn)存三個主要問題:國債發(fā)行期限不均衡、市場參與者結(jié)構(gòu)不合理和各市場發(fā)展不協(xié)調(diào);以國債收益率曲線的形成與現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)我國國債收益率曲線往往是向上傾斜的，但在金融、經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生較大變化時，收益率曲線的斜率會發(fā)生明

6、顯變化。
　　在本文的實證部分，選取的國債利率是銀行間固定利率國債收益率，定性分析與定量分析相結(jié)合。
　　在定性分析部分，本文選取了法定存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率這兩個備受關(guān)注而又至關(guān)重要的貨幣政策工具進行研究，參考了馬駿等(2016)的研究思路并加以補充，通過觀察人民銀行宣布調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率或基準(zhǔn)利率當(dāng)天與公告日后第一個交易日、第五個交易日以及1個月后各期限國債收益率變動，以此來研究法定存款準(zhǔn)備金率或基準(zhǔn)利率對國債收益率曲

7、線的影響;如果公告日不是交易日，則選擇的數(shù)據(jù)是公告日前一個交易日。本文既對最近一次可用于觀察的法定存款準(zhǔn)備金率或基準(zhǔn)利率調(diào)整事件進行了詳細(xì)分析，也對最近五年的調(diào)整進行了分析，避免了一次性事件出現(xiàn)的巧合。在定性分析中發(fā)現(xiàn)，法定存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率調(diào)整均會對國債利率期限結(jié)構(gòu)造成影響，擴張性貨幣政策會使國債利率水平下降、收益率曲線斜率增大，緊縮性貨幣政策會使國債利率水平上升、斜率減小，但作用效果不對稱，且法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整調(diào)整的作用效果更

8、為理想。此外，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對于短期利率的影響程度大于對長期利率的作用效果，這與Walsh(2000)、劉金全等(2007)等大多數(shù)研究結(jié)論一致;“加息”往往會存在滯后，而“降息”作用效果往往持續(xù)時間較短。
　　在定量分析部分，本文主要采用了主成分分析和VAR模型兩種計量方法。本文沿用Litterman和Scheinkman(1991)利用主成分分析提取國債利率的前三個因子——水平值、斜率和曲度——來刻畫利率期限結(jié)構(gòu)的方法，

9、發(fā)現(xiàn)上述三個因子能夠解釋我國國債利率期限結(jié)構(gòu)變動總方差的99.49％。在此基礎(chǔ)上，本文還將主成分分析提取出來的水平值、斜率和曲度與國債利率的長期利率水平、短期利率的變化以及凹凸程度進行了對比，發(fā)現(xiàn)水平值與國債利率的長期利率水平、斜率與短期利率的變化、曲度與來凹凸程度走勢都高度一致，以此來驗證主成分分析在理論和實證中均是可行的。在VAR模型中，本文參照過往研究，價格型貨幣政策指標(biāo)選擇了7天的銀行間同業(yè)拆借利率、數(shù)量型貨幣政策指標(biāo)選擇了廣義

10、貨幣供應(yīng)量、價格水平選擇了居民消費價格指數(shù)、宏觀經(jīng)濟指標(biāo)選擇了工業(yè)增加值為貨幣政策變量。在建模前，先對上述貨幣政策變量與國債利率期限結(jié)構(gòu)的前三個因子進行了Granger因果關(guān)系檢驗，來證明變量的選取無論在經(jīng)濟學(xué)上還是在統(tǒng)計學(xué)上都是合理的。接著對上述七個序列進行了ADF平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)除了廣義貨幣供應(yīng)量、居民消費價格指數(shù)和工業(yè)增加值三個變量，其他變量的序列均是平穩(wěn)的，但上述三個變量的序列的一階差分序列是平穩(wěn)的，因而利用其一階差分序列來建立

11、VAR模型。在因果關(guān)系合理、數(shù)據(jù)平穩(wěn)的前提下，將國債利率期限結(jié)構(gòu)的水平值、斜率和曲度分別與貨幣政策變量建立VAR模型，并進行脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析。在定量分析中發(fā)現(xiàn)，貨幣政策沖擊會對我國銀行間固定利率國債收益率的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，但對于其水平值、斜率和曲度的影響程度不同，對水平值的影響最為顯著，其次是斜率，對曲度的影響較為微弱;價格水平和價格型貨幣政策指標(biāo)均會對水平值產(chǎn)生顯著作用，而僅有貨幣政策指標(biāo)會對斜率和曲度產(chǎn)生顯著作用，宏

12、觀變量的作用效果并不明顯，這與于鑫(2007)的發(fā)現(xiàn)相似;無論是對于水平值，還是斜率和曲度，在貨幣政策指標(biāo)中，均是價格型貨幣政策指標(biāo)的作用更為顯著，這與周愛民等(2012)的發(fā)現(xiàn)一致。
　　基于上述實證研究，本文在最后一章立足于利率市場化的大背景，從債券市場、利率市場和貨幣政策的發(fā)展三個方面給出了政策建議。針對現(xiàn)存的三個問題，國債市場應(yīng)豐富不同期限的國債產(chǎn)品，尤其是1年以下的和10年以上的，使交易品種發(fā)展更為均衡，發(fā)行機制更為完善

13、;同時也要豐富市場參與者，加深非銀行參與者的參與程度，優(yōu)化參與者結(jié)構(gòu);并逐步完善銀行間市場CCP機制，加強場內(nèi)、外兩個市場的聯(lián)系。我國已進入市場化利率的時代，在現(xiàn)在所處的過渡期，應(yīng)盡快尋找新的基準(zhǔn)利率，目前來看回購利率是較為理想的選擇;在未來，打造利率走廊才是最重要的，而要打造利率走廊，關(guān)鍵是完善利率走廊的下限;與此同時，應(yīng)該疏通利率傳導(dǎo)路徑，本文提到了三條路徑。在世界主要經(jīng)濟體發(fā)展各異、國內(nèi)面臨經(jīng)濟下行壓力的復(fù)雜背景下，貨幣政策應(yīng)盡快

14、實現(xiàn)從以數(shù)量型貨幣政策為主到以價格型貨幣政策為主的轉(zhuǎn)型，完善貨幣政策框架，確立更加明確、合理、可行的貨幣政策目標(biāo)，使之與“‘新常態(tài)’下調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”相適應(yīng);并增強人民銀行使用貨幣政策的獨立性，與國際貨幣政策相協(xié)調(diào)。
　　本文從選題到政策建議，均立足于當(dāng)下利率市場化、全面深化改革的大背景，具有很強的現(xiàn)實意義。本文選取了最新的數(shù)據(jù)，樣本較大，因而時效性強。國內(nèi)關(guān)于貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)影響的研究多以定量分析為主，定性分析較少，而本文定