上市公司再融資行為、經(jīng)營現(xiàn)金流操控與資本市場反應(yīng)——基于半強(qiáng)制分紅政策背景.pdf

1、基于中國上市公司分紅意愿不強(qiáng)以及分紅水平較低的現(xiàn)實(shí)背景，中國證監(jiān)會(huì)從2001年起將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤，不滿足股利分配要求的上市公司將不能進(jìn)行再融資，學(xué)界將這一特殊的分紅規(guī)定稱為“半強(qiáng)制分紅政策”。該項(xiàng)政策的實(shí)施，使得企業(yè)有足夠的動(dòng)機(jī)通過各種手段增加內(nèi)部的現(xiàn)金流進(jìn)行股利分配以滿足再融資資格，有再融資計(jì)劃的企業(yè)是否會(huì)因監(jiān)管要求而進(jìn)行現(xiàn)金流操控值得學(xué)者探究；投資者對(duì)該政策的態(tài)度可以從市場反應(yīng)變動(dòng)看出，特別是有再融資計(jì)劃公司

2、的投資者態(tài)度如何值得探究；現(xiàn)金流信息是投資決策的重要依據(jù)，并有研究表明資本市場對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流操控信息存在一定識(shí)別，因而對(duì)次年有再融資行為的上市公司為滿足監(jiān)管要求而進(jìn)行的經(jīng)營現(xiàn)金流操控能否被識(shí)別值得我們研究。因此，研究半強(qiáng)制分紅政策背景下，上市公司再融資行為、經(jīng)營現(xiàn)金流操控及資本市場反應(yīng)這三者之間的關(guān)系便成為了十分值得探討的議題。
　　本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，利用2004—2014年我國A股主板上市公司的數(shù)據(jù)，首先探討了半強(qiáng)制分紅

3、政策是否會(huì)顯著影響次年再融資上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流操控；其次探討了半強(qiáng)制分紅政策頒布窗口期和年報(bào)窗口期內(nèi)再融資與非再融資企業(yè)資本市場反應(yīng)的變動(dòng)；最后，就影響程度最強(qiáng)的政策，研究上市公司再融資行為、經(jīng)營現(xiàn)金流操控以及資本市場反應(yīng)三者之間的關(guān)系。結(jié)果表明：
　　第一，半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施會(huì)影響次年有再融資行為企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流操控程度，具體表現(xiàn)為：半強(qiáng)制分紅政策后，與未發(fā)生再融資的上市公司相比，再融資上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流操控程度更嚴(yán)重；特

4、別是2008年實(shí)施的政策對(duì)次年有再融資行為的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流操控影響最大。
　　第二，本文就影響經(jīng)營現(xiàn)金流操控最強(qiáng)的半強(qiáng)制分紅政策，分析政策的頒布與資本市場反應(yīng)之間的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示，次年有再融資行為的上市公司在政策頒布期間及當(dāng)年年報(bào)窗口期均具有較低的超常累計(jì)收益率，表明市場反應(yīng)較差，顯示半強(qiáng)制分紅政策對(duì)有再融資需求的上市公司帶來了一定的負(fù)面影響。
　　第三，在半強(qiáng)制分紅政策影響經(jīng)營現(xiàn)金流操控程度最強(qiáng)的年度，上市公司經(jīng)營現(xiàn)金

5、流操控程度與年報(bào)頒布期內(nèi)股票超常累計(jì)收益率負(fù)相關(guān)，顯示投資者能夠識(shí)別企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流操控；進(jìn)一步的，相對(duì)于非再融資企業(yè)，有再融資計(jì)劃的企業(yè)，投資者更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流操控程度，經(jīng)營現(xiàn)金流操控程度對(duì)市場反應(yīng)的影響更顯著。
　　本文以經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流操控和市場反應(yīng)為研究視角，探究我國半強(qiáng)制分紅政策對(duì)企業(yè)以及資本市場兩個(gè)層面的影響。不僅在理論層面上豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究，而且在實(shí)踐層面上為完善資本市場、公司治理、政策制定提供新的借鑒作用