內部資本市場與融資約束——基于中國制度背景下h型組織結構上市公司的研究

1、前沿新論lFR0NTlERTHE0RY內部資本市場與融資約束基于中國制度背景下H型組織結構上市公司的研究內部資本i_f：i場任投資與流動性的關系|fl的作用表明，中闌余業(yè)集團內部資本市場的非仃效性現(xiàn)象非常突出，導致內部資本市場異化的原I大I即我圓H型組織架構hl公司中第二類委托一代理矛盾比較復雜，即火股東侵占小股東權益問題嚴重。有學者認為當內部資本市場與外部資本市場不能很好的相互替代時，企業(yè)的投資量可能會取決于一些財務因素，如內部融資能

2、力及外部融資能力。關于投資政策的文獻已經(jīng)論證了企業(yè)投資與現(xiàn)金流間有很強的相關性。對于這點的一個解釋是由于信息不對稱，外部融資的成本要比內部融資成本高?；谶@個原因，外部融資成本較高的企業(yè)往往會利用自有現(xiàn)金流進行投資。但本文在對中國企業(yè)內部資本市場研究時，卻發(fā)現(xiàn)了內部資本市場非有效性的問題，對于這點筆者認為這是由于我國上市公司多數(shù)為H型組織結構且多數(shù)企業(yè)還處于改制階段，公司治理、監(jiān)管方面還有許多漏洞，這極有可能導致第二類委托一代理矛盾的突

3、現(xiàn)，即大股東侵占小股東權益這一問題比較嚴重。HyunHanShin和YounsSPark(1998)通過對韓國財閥集團(conglomerates)的研究并了解了內部資lCHINAFINANCIALYST‘蕊lFEB&MAR2008本市場與融資限制的問題并認為同～財閥集團中的企業(yè)間通過內部資本市場可以降低信息不對稱的問題從而降低了投資與自有現(xiàn)金流的敏感性問題。由于韓國財閥集團企業(yè)的組織結構也為金字塔型即母公司由一個大股東控制，然后這個股

4、東又通過利用母公司對其子公司、孫公司控股的形式對其他公司進行間接控制，此組織結構與中國企業(yè)的組織架構極為相似，因此本文將借鑒HyunHanShin和YoungSPark的方法對中國的上市公司進行研究。數(shù)據(jù)我們選取了290家上市公司，并將其分為兩組：168家國資委下再的有多家上市公司企業(yè)集團和122家非國資的僅有一家上市公司的企業(yè)。這是因為國資委下屬的有多家上市公司的企業(yè)集團的運作與韓國財閥相似，它們會根據(jù)各子公司、分公司的需要以及集團的

5、戰(zhàn)略進行資金的調配，同時各子分公司間保持相對的獨立性。對每家上市公司我們選取了2005年和2006年的銷售額、營運利潤(虧損)、折舊、總資產，凈資產賬面價值、普通股股數(shù)及股價均值等財務數(shù)據(jù)。經(jīng)分析可以看出國資委下屬企業(yè)總資產的均值約是非國資委企業(yè)總資產均值的76倍，而國資委下屬企業(yè)凈資產的賬面價值的均值卻只有非國資委企業(yè)總資產均值的55倍。這就意味著國資委下屬企業(yè)資產負債率即(總資產一凈資產)總資產也比非國資委下屬企維普資訊業(yè)的高。國資

6、委下屬企業(yè)的相對較高的財務杠桿說明了同一集團下屬企業(yè)間存在著相互擔保行為。我們利用Smith和Watts(1992)對托賓Q值的定義(企業(yè)總資產的賬面值普通股的市場價值一凈資產的賬面價值)總資產即企業(yè)的市場價值賬面價值來描述企業(yè)的成長能力。結果我們發(fā)現(xiàn)國資委下屬企業(yè)的成長能力要小于非國資委企業(yè)，這點與Lang和Stulz(1994)的研究結果是一致的。以上描述性數(shù)據(jù)表明，國資委下屬企業(yè)較非國資委企業(yè)來說具有較小的成長機會但卻具有較高的財

7、務杠桿和更多的資本性支出。投資一現(xiàn)金流敏感度分析我們計算了所選取的各財務指標間的相關系數(shù)來考察投資、現(xiàn)金流和成才能力間是否真正存在相關關系。從表中數(shù)據(jù)看出，對于國資委下屬企業(yè)來說資本性支出與現(xiàn)金流顯著相關，但與托賓Q值和滯后增長率的相關性不大；對于非國資委企業(yè)來說資本性支出與現(xiàn)金流及與托賓Q值均顯著相關，但與滯后增長率的相關性不大。接著我們進一步研究了這個關系在標準投資等式中是否成立。依照Lamont(1997)的方法，我們使用了200

8、5年與2004年公司層面的標準化的資本性支出的差額、現(xiàn)金流的差額、托賓Q值的差額以及滯后增長率的差額來避免任何由個別公司帶來的影響。我們同時引入了托賓Q值和滯后增長率作為回歸的自變量是為了控制投資的預期利潤。這樣現(xiàn)金流衡量的就僅僅是流動性。在這個模型中，托賓Q值表現(xiàn)了現(xiàn)金流對未來需求的影響。銷售增注：D1為2005年與2006年資本性支出差溉D2白有現(xiàn)金流差額ID3為MV／BV差額#D4為滯后銷售增長率差額標準化資本性支出=資本性支出／

9、年初總資產標準化自有現(xiàn)金流=(營運利潤折舊)／年初總資產MV／BV=(企業(yè)總資產賬面值普通股市場價值一凈資產賬面價值)／年初總資產賬面價值滯后銷售增長率=【(t2)年銷售收入一(t1)年銷售收入】／(t2)年銷售收入長投資需求模型認為投資需求與銷售的增長相關。這個模型雖然沒有什么理論基礎但是卻能夠解釋投資動因。表二列示了投資的回歸等式的各參數(shù)。所有數(shù)據(jù)使用了懷特修正對異方差進行了修正。然而，當我們將國資委下屬企業(yè)與非國資委企業(yè)分開考慮來

10、看，并未發(fā)現(xiàn)有多大區(qū)別。這與我們的預期以及Shin和Park(1999)對韓國財閥(oonglomerates)中內部資本市場的運作情況研究結論不同：因為若內部資本市場能夠有效運作即可以在集團企業(yè)間對資金進行合理調配，從而降低企業(yè)在投資過程中所面臨的投資約束，那么他的投資現(xiàn)金流敏感度將降低即相關性將降低。但是我們卻發(fā)現(xiàn)國資委下屬企業(yè)中投資支出與現(xiàn)金流仍然顯著正相關，我們認為這可能是由于我國企業(yè)集團中內部資本市場的運行機制和運行效率還由于

11、我國企業(yè)集團中內部資本市場的運行機制和運行效率還存在著問題，導致第二類委托一代理矛盾的突現(xiàn)，即大股東侵占小股東權益這一問題比較嚴重。存在著問題，同時我國上市公司多數(shù)為H型組織結構且多數(shù)企業(yè)還處于改制階段，公司治理、監(jiān)管方面還有許多漏洞，由此可能導致第二類委托一代理矛盾的突現(xiàn)，即大股東侵占小股東權益這一問題比較嚴重，使得內部資本市場出現(xiàn)了異化現(xiàn)象。這些都導致了我國內部資本市場非有效情況的出現(xiàn)。建議及不足本文通過選取了對168家國資委下屬的

12、有多家上市公司企業(yè)集團和122家非國資的僅有一家上市公司的企業(yè)2006年與2005年財務數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)了中國企業(yè)集團內部資本市場的非有效性現(xiàn)象，并對此進行了分析，提出了可能引起非有效現(xiàn)象的若干可能的方面從而給出了解決問題的角度但是并未提出相關問題具體的解決辦法，比如我們認為不合理的股權結構，如大股東控股權與現(xiàn)金流所有權的不匹配現(xiàn)象導致的第二類代理問題即大股東對小股東權益的侵占現(xiàn)象導致了內部資本市場的異化現(xiàn)象，從而降低了內部資本市場的有