政治關(guān)聯(lián)與上市公司資本成本研究——來自中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、自Krueger(1974)對尋租理論的開創(chuàng)性研究以來，政商關(guān)系就成為各界激辯的話題，也是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題。中國為本文研究政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響提供了絕佳的機(jī)會。中國是“法與金融”理論一個(gè)明顯的悖論，它的法律尚不健全、金融市場并不完善，但卻成為歷史上增長最快的經(jīng)濟(jì)體。Allen et al.(2005)認(rèn)為中國一定存在某種非正式的制度安排和管理機(jī)制，比如基于名譽(yù)、“關(guān)系”，支持經(jīng)濟(jì)的快速增長。
　　根據(jù)資源依賴?yán)碚?，我們會直覺的

2、認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)對中國企業(yè)有正向的影響效應(yīng)。換句話說，企業(yè)會調(diào)整自己去適應(yīng)外部環(huán)境，尋求更多被政府控制的資源?？v觀中國歷史，中國人的生存哲學(xué)深受老子陰陽理論的影響，這種相對論的哲學(xué)引導(dǎo)中國人根據(jù)外部環(huán)境調(diào)整自己的行為，并且靈活運(yùn)用這種相對的關(guān)系。根據(jù)資源依賴?yán)碚撘约爸袊斯亲永锏倪@種相對論哲學(xué)，我們有理由相信建立政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)獲得關(guān)鍵資源并增加公司的價(jià)值。
　　然而，中國學(xué)者對政治關(guān)聯(lián)影響效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究卻得出兩種截然相反的結(jié)論，

3、即政治關(guān)聯(lián)可能對企業(yè)績效產(chǎn)生正面和負(fù)面的影響，這樣一種違反直覺的結(jié)果。一部分中國學(xué)者研究揭示高管的政治網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與企業(yè)的績效正相關(guān)。與此相反，另一部分學(xué)者研究表明政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的績效更差。鑒于中國經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)的不一致，對政治關(guān)聯(lián)影響效應(yīng)的進(jìn)一步研究成為必要。
　　先前政治關(guān)聯(lián)影響效應(yīng)的研究往往關(guān)注公司本身，忽視了從投資者的角度探討政治關(guān)聯(lián)對權(quán)益資本成本的影響。本文以在滬深交易所上市的公司為樣本，編撰了一個(gè)刻畫政治關(guān)聯(lián)相對客觀的數(shù)據(jù)庫，

4、考察上市公司政治關(guān)聯(lián)和終極控制人性質(zhì)對公司價(jià)值構(gòu)成因素——權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，并且這種效應(yīng)在政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的公司中更加明顯。此外，政治關(guān)聯(lián)與權(quán)益資本成本的關(guān)系受終極控制人性質(zhì)的影響，非國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)有差異?？傊?，本文從權(quán)益資本成本的角度證實(shí)了政治關(guān)聯(lián)的價(jià)值，投資者對政治關(guān)聯(lián)企業(yè)要求更低的權(quán)益資本成本。
　　此外，本文以我國2004-2010年上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)，考察

5、上市公司的政治關(guān)聯(lián)對債務(wù)資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)，并且這種效應(yīng)在政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的公司中更加顯著。本文從債務(wù)資本成本的角度證實(shí)了政治關(guān)聯(lián)的價(jià)值，債權(quán)人對政治關(guān)聯(lián)企業(yè)要求更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　進(jìn)一步地，隨著改革開放的深入，企業(yè)開始采用市場化的方式作為經(jīng)營中的行為準(zhǔn)則及主要的經(jīng)營方式，并且隨著要素市場的發(fā)展，許多資源并不是完全由上而下控制，企業(yè)可以有更多機(jī)會與其他市場主體建立公平性的關(guān)系。但是，這種制度的變

6、遷并不是可以等量齊觀的，中國各個(gè)地區(qū)之間仍存有相當(dāng)大的差異。因此，本文從中國制度背景入手，把中國市場化相對進(jìn)程的影響納入研究框架，以反映不同的市場化進(jìn)程如何影響政治關(guān)聯(lián)和公司資本成本之間關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，雖然各地的市場化進(jìn)程不盡一致、要素市場的發(fā)育水平參差不齊、法律保護(hù)水平也有差異，但是政治關(guān)聯(lián)的影響效應(yīng)并沒有表現(xiàn)出明顯的不同。這個(gè)結(jié)果似乎違反我們的直覺，但是卻支持了國外的研究，即無論發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，政治關(guān)聯(lián)的影響效應(yīng)都始終存在。

7、
　　本文的主要改進(jìn)和創(chuàng)新主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:首先，本文改進(jìn)了政治關(guān)聯(lián)的度量方法，以往研究中不加區(qū)別地把政府官員、人大代表等作為政治關(guān)聯(lián)的定義可能存在噪音，因?yàn)樵诮Y(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹袊鐣?，單純以是否有政府部門任職經(jīng)歷來衡量政治關(guān)聯(lián)，很難準(zhǔn)確把握政治關(guān)聯(lián)的影響效應(yīng)。本文在刻畫政治關(guān)聯(lián)的時(shí)候引入了兩個(gè)新的思維。本文定義的政治關(guān)聯(lián)是指企業(yè)高管或董事成員具有在中國政府部門（軍隊(duì)）任縣處級（團(tuán)級）以上職位的經(jīng)歷。政治關(guān)聯(lián)應(yīng)該具有一定的門檻效應(yīng)

8、，即低級別的政府官員作為政治關(guān)聯(lián)來定義可能導(dǎo)致結(jié)果的偏誤，因?yàn)檫@些低級別的官員不具備足夠的資源分配的權(quán)力。另外，本文對政治關(guān)聯(lián)的研究包括了整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)（CEO及其他高管）和董事成員在企業(yè)中的政治資本，而不僅僅是CEO或者董事長，擴(kuò)展了公司團(tuán)隊(duì)的政治關(guān)聯(lián)影響效應(yīng)。本文通過編撰政治關(guān)聯(lián)指數(shù)來研究公司整體的政治資本。本文也考察了人大代表、政協(xié)委員對公司資本成本的影響。本文的結(jié)果表明，是否有人大代表、政協(xié)委員對公司權(quán)益資本成本的影響不顯著，這可

9、能是在中國現(xiàn)有的權(quán)力結(jié)構(gòu)中，人大代表、政協(xié)委員雖然具有一定的政治身份，但并不意味著他們擁有分配資源的權(quán)力。
　　第二，本文將政治關(guān)聯(lián)引入到公司資本成本影響因素的研究中來，并把焦點(diǎn)從對權(quán)益資本成本的考察擴(kuò)展到債務(wù)資本成本，探討公司資本成本研究的新視角，拓展和充實(shí)中國現(xiàn)有的公司資本成本的研究。先前的一些研究實(shí)證檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)的價(jià)值（Sapienza，2004;Dinc，2005;Charumilind et al.，2006;Facc

10、io，2006），本文的研究提供了中國上市公司政治關(guān)聯(lián)和權(quán)益資本成本之間關(guān)系的證據(jù)。本文的發(fā)現(xiàn)表明，權(quán)益資本成本是政治關(guān)聯(lián)影響公司價(jià)值的一個(gè)渠道，是對Cooper et al.(2011)想要進(jìn)一步檢驗(yàn)公司政治關(guān)聯(lián)和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)之間關(guān)系的回應(yīng)。同時(shí)，本文的研究也是對Chaney etal.(2011)從債權(quán)人角度研究政治關(guān)聯(lián)的影響效應(yīng)作出的回應(yīng)。本文的結(jié)果表明，除了標(biāo)準(zhǔn)的公司層面的因素，政治關(guān)聯(lián)是一個(gè)具有經(jīng)濟(jì)意義的重要影響因素，由于政治關(guān)聯(lián)