論我國(guó)基金管理費(fèi)法律規(guī)制的完善-經(jīng)濟(jì)法學(xué)

1、<p><b>　　摘 要</b></p><p>　　我國(guó)基金市場(chǎng)現(xiàn)行的基金管理費(fèi)存在著諸多不合理的現(xiàn)象：一方面基金管理費(fèi)費(fèi)率趨同嚴(yán)重，特別是93%的股票型基金的基金管理費(fèi)是1.5%，費(fèi)率上沒(méi)有形成競(jìng)爭(zhēng)；另一方面按資產(chǎn)規(guī)模計(jì)提的收費(fèi)模式刺激著基金管理人僅僅以資產(chǎn)規(guī)模為唯一追求目標(biāo)，損害了基金持有人的利益。造成這種不合理現(xiàn)狀的原因又頗為耐人尋味，既有行政手段干預(yù)的結(jié)果——寡頭壟

2、斷市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，又有基金投資者自身素質(zhì)的緣故——對(duì)基金管理費(fèi)不敏感，更有基金法律制度的硬傷——地位不平等。</p><p>　　當(dāng)然，基金管理費(fèi)的問(wèn)題并不是我國(guó)特有的問(wèn)題，各國(guó)根據(jù)自身的不同情況選擇市場(chǎng)手段、行政手段和法律手段來(lái)規(guī)制基金管理費(fèi)。通過(guò)分析比較，法律手段貴在尊重市場(chǎng)在確定基金管理費(fèi)中的基礎(chǔ)作用，避免扭曲真實(shí)價(jià)格，同時(shí)又適時(shí)適度地調(diào)整基金管理人與基金持有人之間的關(guān)系、平衡兩者的利益，應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)現(xiàn)階段基金

3、管理費(fèi)規(guī)制的選擇。</p><p>　　基金管理費(fèi)的法律規(guī)制以美國(guó)法的貢獻(xiàn)最大，本文第三章詳細(xì)介紹了美國(guó)法的實(shí)踐。首先通過(guò)施加基金管理人法定的信賴義務(wù)調(diào)整其與基金持有人之間的不對(duì)等關(guān)系，其次通過(guò)充分發(fā)揮基金獨(dú)立董事在基金治理中的作用增強(qiáng)基金持有人的議價(jià)能力，最后通過(guò)對(duì)基金管理費(fèi)信息披露的完善加強(qiáng)社會(huì)對(duì)基金管理費(fèi)的敏感性，形成外在的市場(chǎng)約束。</p><p>　　在借鑒美國(guó)法律規(guī)制的基礎(chǔ)上，

4、本文在第四章提出了對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的基金管理費(fèi)法律規(guī)制的完善建議。具體包括：第一，在基金法律中加入基金管理費(fèi)信賴義務(wù)的規(guī)定，從而突破現(xiàn)行法律所秉承的基金管理費(fèi)合同自由原則；第二，改革基金治理結(jié)構(gòu)，成立基金獨(dú)立委員會(huì)并任命基金獨(dú)立董事，對(duì)基金管理費(fèi)行使特別監(jiān)督權(quán)；第三，關(guān)注于培育市場(chǎng)力量，通過(guò)信息披露和投資者教育提高社會(huì)對(duì)基金管理費(fèi)的價(jià)格敏感程度。</p><p>　　關(guān)鍵詞：基金管理費(fèi)；法律規(guī)制；信賴義務(wù)</p&

5、gt;<p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　There are several unreasonable aspects of management fees in our countries’ fund market. For example, the fee rates are extremely concentrated that 93% of

6、 stock funds have the same rate of 1.5% per year; and the charging by fund asset size only urges the fund company to prejudice the holder’s interest. The unreasonableness has the following underlying reasons: the adminis

7、trative power formed the oligopoly market structure, the inexperienced investors are not sensitive to the fees; and the relati</p><p>　　The problems of management fees can also be found in other countries, a

8、nd different regulating resolutions are applied to regulate, including market approach, administrative approach and legal approach. Comparing the different approaches, the legal approach respects the basic status of mark

9、et in deciding management fees, meanwhile adjusts the relationship of fund company and investors. Thus the legal approach is recommended to be the appropriate strategy to regulate the management fee in China.</p>

10、<p>　　In the following part, this paper introduces the American laws which deemed to be the best legal arrangements in the world. The American laws impose fiduciary duty to the fund managers, emphasize the participa

11、tion of fund independent director in the fund governance, and reinforce the information disclosure of management fees. These arrangements help the fund holders to bargain the price with investment managers.</p>&l

12、t;p>　　Taking the American laws as reference, the suggestions are proposed to Chinese existing laws. Firstly, the fiduciary duty to management fees shall be imposed to fund managers, overhauling the contract freedom pr

13、inciple of current laws. Secondly, the fund independent committee and fund independent director are essential to the fund governance structure. Thirdly, measures shall be taken to enhance the price sensitivity of investo

14、rs, for example information disclosure and investor education.</p><p>　　Key Words: Fund Management Fees, Legal Regulation, Fiduciary Duty</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><

15、b>　　引 言1</b></p><p>　　第一章 我國(guó)基金管理費(fèi)現(xiàn)狀以及不合理性之分析3</p><p>　　第一節(jié) 我國(guó)基金管理費(fèi)現(xiàn)狀3</p><p>　　一、基金管理費(fèi)概述3</p><p>　　二、基金管理費(fèi)費(fèi)率的分析4</p><p>　　三、創(chuàng)新的管理費(fèi)模式5</p

16、><p>　　第二節(jié) 我國(guó)基金管理費(fèi)的不合理性6</p><p>　　一、為什么是1.5%——基金管理費(fèi)價(jià)格的形成機(jī)制7</p><p>　　二、為什么能旱澇保收——固定費(fèi)率模式8</p><p>　　第三節(jié) 我國(guó)基金管理費(fèi)不合理的原因分析11</p><p>　　一、寡頭壟斷市場(chǎng)11</p>&l

17、t;p>　　二、價(jià)格不敏感14</p><p>　　三、地位不平等15</p><p>　　第二章 我國(guó)基金管理費(fèi)的監(jiān)管現(xiàn)狀以及對(duì)法律規(guī)制的選擇18</p><p>　　第一節(jié) 我國(guó)基金管理費(fèi)監(jiān)管的歷史沿革及現(xiàn)狀分析18</p><p>　　一、我國(guó)基金行業(yè)的發(fā)展史18</p><p>　　二、基金管理

18、費(fèi)監(jiān)管的歷史18</p><p>　　三、基金管理費(fèi)監(jiān)管的現(xiàn)狀20</p><p>　　第二節(jié) 規(guī)制基金管理費(fèi)的手段分析21</p><p><b>　　一、市場(chǎng)手段21</b></p><p><b>　　二、行政手段22</b></p><p><b>

19、;　　三、法律手段22</b></p><p>　　第三節(jié) 基金管理費(fèi)法律規(guī)制的選擇23</p><p>　　第三章 美國(guó)法下基金管理費(fèi)的法律規(guī)制25</p><p>　　第一節(jié) 美國(guó)法下基金管理費(fèi)的法律規(guī)制介紹25</p><p>　　一、基金管理人對(duì)基金管理費(fèi)的信賴義務(wù)25</p><p>　

20、　二、共同基金治理與基金獨(dú)立董事27</p><p>　　三、基金的信息披露29</p><p>　　第二節(jié) 美國(guó)法下基金管理費(fèi)法律規(guī)制的借鑒31</p><p>　　第四章 我國(guó)基金管理費(fèi)法律規(guī)制的現(xiàn)狀與建議33</p><p>　　第一節(jié) 法律救濟(jì)：信賴義務(wù)33</p><p>　　一、我國(guó)的法律規(guī)定與司

21、法實(shí)踐33</p><p>　　二、法定信賴義務(wù)的規(guī)定34</p><p>　　三、法律救濟(jì)途徑的完善35</p><p>　　第二節(jié) 基金治理：基金獨(dú)立董事制度的完善36</p><p>　　一、我國(guó)的基金治理與基金管理費(fèi)36</p><p>　　二、增強(qiáng)議價(jià)能力的路徑選擇38</p>&l

22、t;p>　　三、健全基金獨(dú)立董事制度39</p><p>　　第三節(jié) 外部約束：信息披露與投資者教育42</p><p>　　一、信息披露制度的完善42</p><p>　　二、投資者教育的加強(qiáng)43</p><p><b>　　余 論44</b></p><p><b>

23、;　　參考文獻(xiàn)45</b></p><p><b>　　后 記48</b></p><p><b>　　CONTENTS</b></p><p><b>　　Preface1</b></p><p>　　Chapter 1 Analysis to the p

24、resent condition of fund management fees and its unreasonableness3</p><p>　　Subchapter 1 The present condition of fund management fees in China3</p><p>　　Section 1 An overview of fund manageme

25、nt fees3</p><p>　　Section 2 Analysis to fund management fee rate4</p><p>　　Section 3 New management fee charging method5</p><p>　　Subchapter 2 Unreasonableness of fund management

26、 fees in China6</p><p>　　Section 1 Why 1.5%? The formation institution of management fees7</p><p>　　Section 2 Why guaranteed profit? The fixed rate method8</p><p>　　Subchapter 3

27、Cause analysis to unreasonableness of fund management fees11</p><p>　　Section 1 Oligopoly market11</p><p>　　Section 2 Lack of sensitivity to price14</p><p>　　Section 3 Unequal st

28、atus15</p><p>　　Chapter 2 Present supervision to fund management fees and the legal regulation resolution18</p><p>　　Subchapter 1 The history evolution and present analysis of fund management

29、fees supervision18</p><p>　　Section 1 The evolution of fund industry in China18</p><p>　　Section 2 The evolution of fund management fees supervision18</p><p>　　Section 3 Present

30、supervision of fund management fees supervision20</p><p>　　Subchapter 2 The regulating approach analysis to fund management fees21</p><p>　　Section 1 Market approach21</p><p>　　S

31、ection 2 Administrative approach22</p><p>　　Section 3 Legal approach22</p><p>　　Subchapter 3 The choice of legal regulation to fund management fees23</p><p>　　Chapter 3 The legal

32、 regulation of fund management fees under American laws25</p><p>　　Subchapter 1 The introduction of legal regulation of fund management fees under American laws25</p><p>　　Section 1 The fiduci

33、ary duty of fund manager to fund management fees25</p><p>　　Section 2 The mutual fund governance and fund independent director27</p><p>　　Section 3 The information disclosure of fund29</p&

34、gt;<p>　　Subchapter 2 The reference meaning of American laws on fund management</p><p>　　fees regulation31</p><p>　　Chapter 4 The present condition and the suggestions to the fund manage

35、ment fees legal regulation33</p><p>　　Subchapter 1 Legal relief: fiduciary duty33</p><p>　　Section 1 The stipulation and practice in China33</p><p>　　Section 2 The stipulation of

36、 fiduciary duty34</p><p>　　Section 3 The perfection of legal relief approach35</p><p>　　Subchapter 2 Fund governance: the perfection of fund independent directors institution36</p><

37、;p>　　Section 1 Fund governance and fund management fees in China36</p><p>　　Section 2 Choice of approach to enhancing bargain ability38</p><p>　　Section 3 Perfection of fun independent dire

38、ctor institution39</p><p>　　Subchapter 3 Exterior restriction: information disclosure and investor education42</p><p>　　Section 1 Perfection of information disclosure42</p><p>　　

39、Section 2 Strengthening the investor education43</p><p>　　Conclusion44</p><p>　　Bibliography45</p><p>　　Postscript48</p><p><b>　　引 言</b></p><

40、;p>　　1991年珠海國(guó)際信托投資公司發(fā)起成立珠信基金至今，證券投資基金的概念和實(shí)踐引入我國(guó)已近二十年，但真正成為熱點(diǎn)、并為大眾接受卻是在2007年?？梢哉f(shuō)，我國(guó)基金的大規(guī)模擴(kuò)張正是得益于2007年股市的繁榮，股票型基金都獲得了豐厚的收益。而彼時(shí)，基金“代人理財(cái)”的功能也深入人心，“全民養(yǎng)雞（基）”成為當(dāng)時(shí)的真實(shí)寫照：2007年底我國(guó)基金市場(chǎng)規(guī)模從上一年的8555億擴(kuò)張至3.27萬(wàn)億，達(dá)到了歷史最高水平。</p>

41、<p>　　2008年股市的腰斬也使得基金產(chǎn)品遭遇了嚴(yán)重縮水，其規(guī)模降至1.9萬(wàn)億元，大部分投資者被深度套牢。但相比于股市，基金投資者的退出成本較大，投資者一進(jìn)一出需要支付約3%的銷售費(fèi)用和贖回費(fèi)用，因此以長(zhǎng)線持有為主，遠(yuǎn)不如股票操作頻繁。在遭受嚴(yán)重?fù)p失而不愿退出的情況下，基金投資者便把矛頭指向了基金管理費(fèi)。</p><p>　　其實(shí)，我國(guó)基金管理費(fèi)收取形式的痼疾由來(lái)已久，2008年的股市崩盤更是讓受重

42、創(chuàng)的眾多投資者注意到了基金管理公司豐厚的管理費(fèi)收入。以2008年上半年為例，基金虧損達(dá)1萬(wàn)億，而基金管理費(fèi)收入仍有188億。這就引起了社會(huì)上關(guān)于基金管理費(fèi)“旱澇保收”是否合理的爭(zhēng)論，但這些討論多半停留在道德批判的層面上，投資者紛紛從承擔(dān)社會(huì)責(zé)任或是聲譽(yù)激勵(lì)的角度勸說(shuō)基金管理公司放棄部分管理費(fèi)收入。自然，基金管理公司集體保持沉默。</p><p>　　以基金管理費(fèi)的旱澇保收為導(dǎo)火索，在之后短短兩年內(nèi)，社會(huì)輿論又熱烈

43、響應(yīng)了“南方分紅門”、“唐建老鼠倉(cāng)”事件?！澳戏椒旨t門”中，有律師起訴南方基金管理公司，稱其基金成立以來(lái)從未分紅。這隱約又和基金管理費(fèi)“按資產(chǎn)規(guī)模計(jì)提”的模式有牽連——一旦分紅會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模的減少，故不分紅就可以多提取基金管理費(fèi)。而在“老鼠倉(cāng)”事件中，基金經(jīng)理唐建受證監(jiān)會(huì)行政處罰之后，基金管理公司并沒(méi)有在基金經(jīng)理的違法行為給基金持有人造成損失后及時(shí)追償，仍持續(xù)收取管理費(fèi)，從而招致了基民的訴訟。</p><p>　

44、　單純的道德批判無(wú)助于解決問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，任何一種現(xiàn)存的制度未必都是合理的，但肯定都有其存在的原因和理由。無(wú)論是覺(jué)得這種制度不合理而需要加以改變或者覺(jué)得制度合理需要加以堅(jiān)持鞏固，我們都需要弄清楚它存續(xù)的理由。另外，雖然基金管理費(fèi)按資產(chǎn)規(guī)模計(jì)提的做法在世界范圍內(nèi)普遍存在也普遍被接受，但為何在我國(guó)招致如此多的批評(píng)聲音？這樣的水土不服是由于我國(guó)基金產(chǎn)品本身的不完善，還是市場(chǎng)參與者對(duì)于市場(chǎng)游戲規(guī)則的不適應(yīng)？</p><p&g

45、t;　　基金管理費(fèi)議題雖小，卻牽涉到了我國(guó)基金研究的許多問(wèn)題：基金法律制度、基金治理、投資者教育、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等等。本文將著重從法律的視角審視基金管理費(fèi)問(wèn)題，試圖從中尋得一些有效途徑改善與基金管理費(fèi)相關(guān)的不合理現(xiàn)象，即使只是權(quán)宜之計(jì)。</p><p>　　第一章 我國(guó)基金管理費(fèi)現(xiàn)狀以及不合理性之分析</p><p>　　第一節(jié) 我國(guó)基金管理費(fèi)現(xiàn)狀</p><p><

46、;b>　　一、基金管理費(fèi)概述</b></p><p>　　在基金的運(yùn)作過(guò)程中，有一些必要的開(kāi)支需要基金承擔(dān)，基金的費(fèi)用主要包含三大類：一類是基金管理費(fèi)和托管費(fèi)，它是基金投資運(yùn)營(yíng)的保障，是基金支付的主要費(fèi)用；另一類是基金銷售費(fèi)，包括認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)等等，它是指基民進(jìn)行基金交易所產(chǎn)生的費(fèi)用；第三類是基金投資股票、債券的費(fèi)用以及信息披露費(fèi)、律師費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)、基金持有人大會(huì)費(fèi)用等允許在基

47、金資產(chǎn)中列支的費(fèi)用。</p><p>　　基金管理費(fèi)是支付給基金管理人的管理報(bào)酬，其數(shù)額一般按照基金凈資產(chǎn)值的一定比例，從基金資產(chǎn)中每日計(jì)算、按日（或月）支付。基金管理費(fèi)收取的比例比其他費(fèi)用要高，也是基金管理人的主要收入來(lái)源，基金管理人的各項(xiàng)開(kāi)支不能另外向基金或投資者收取。就各國(guó)情況來(lái)看，影響基金管理費(fèi)高低的主要因素有基金規(guī)模、基金風(fēng)險(xiǎn)程度、基金產(chǎn)品投資難度等。我國(guó)現(xiàn)行的管理費(fèi)采取的以資產(chǎn)規(guī)模作為計(jì)價(jià)的唯一變量、

48、固定費(fèi)率的方法，一般業(yè)界稱之為“固定費(fèi)率”模式。另外，市場(chǎng)上也存在其他的計(jì)費(fèi)模式，下文將會(huì)進(jìn)行闡述，但是固定費(fèi)率模式是最為普遍的。</p><p>　　我國(guó)市場(chǎng)上的基金產(chǎn)品招募說(shuō)明書或基金合同中有關(guān)基金管理費(fèi)條款除了具體費(fèi)率數(shù)字外，內(nèi)容基本一致。以下引用《華夏優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)股票型證券投資基金招募說(shuō)明書》（2009年第2號(hào)）的管理費(fèi)條款：</p><p>　　“在通常情況下，基金管理費(fèi)按前一日基金

49、資產(chǎn)凈值的1.5%年費(fèi)率計(jì)提。計(jì)算方法如下：</p><p>　　H＝E×1.5%÷當(dāng)年天數(shù)</p><p>　　H為每日應(yīng)計(jì)提的基金管理費(fèi)</p><p>　　E為前一日基金資產(chǎn)凈值</p><p>　　基金管理費(fèi)每日計(jì)提，按月支付。由基金管理人向基金托管人發(fā)送基金管理費(fèi)劃付指令，經(jīng)基金托管人復(fù)核后于次月首日起3個(gè)工作日

50、內(nèi)從基金財(cái)產(chǎn)中一次性支付給基金管理人?！?lt;/p><p>　　二、基金管理費(fèi)費(fèi)率的分析</p><p>　　鑒于計(jì)費(fèi)模式大體一致，不同基金的費(fèi)率就有了可比性。截至2009年9月30日，我國(guó)基金市場(chǎng)上共有封閉式基金33只，開(kāi)放式基金543只，開(kāi)放式基金依投資類型的不同又分為股票型基金（382只，其中包括指數(shù)型基金32只）、債券型基金（114只）、貨幣型基金（47只）。鑒于封閉式基金數(shù)量非常少

51、，而且有越來(lái)越少的趨勢(shì)，本文不討論其基金管理費(fèi)問(wèn)題，而著重關(guān)注開(kāi)放式基金。下圖是開(kāi)放式基金管理費(fèi)率分布圖。</p><p>　　圖1：我國(guó)基金管理費(fèi)費(fèi)率分布情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：天天基金網(wǎng)，http://fund.eastmoney.com/</p><p>　　觀察基金管理費(fèi)費(fèi)率的分布圖我們可以發(fā)現(xiàn)，目前市場(chǎng)上543個(gè)開(kāi)放式基金有21檔費(fèi)率，基金管理

52、費(fèi)為1.5%的有317個(gè)基金產(chǎn)品，占58.38%。鑒于投資類型的不同是決定基金管理費(fèi)的最主要因素，如果我們?nèi)サ魝突稹⒇泿判突?、指?shù)基金等幾類投資管理較簡(jiǎn)單因而管理費(fèi)較低的基金，則其余350只典型的開(kāi)放式基金都是以股票為主要投資對(duì)象的股票型基金和配置型基金，其中有317只基金的管理費(fèi)率是1.5%，占比超過(guò)90%，另外33只基金的費(fèi)率也在1.5%左右浮動(dòng)。需要說(shuō)明的是其中基金管理費(fèi)在1.8%~1.85%的8只基金是海外基金，即QDI

53、I（合格境內(nèi)投資者），因?yàn)閺氖戮惩馔顿Y，基金管理成本隨之上升。除這8只基金之外，1.5%的基金費(fèi)率更為集中了，達(dá)到了93%。</p><p>　　以上數(shù)據(jù)的羅列可以得出我國(guó)基金業(yè)一個(gè)突出特點(diǎn)——基金管理費(fèi)費(fèi)率的趨同性非常強(qiáng)，在以股票為投資對(duì)象的開(kāi)放式基金中，年1.5%是普遍費(fèi)率。另外，投資類型是決定基金管理費(fèi)的重要因素，在相同投資類型的基金產(chǎn)品之間，基金管理費(fèi)費(fèi)率的趨同性非常強(qiáng)。</p><p

54、>　　三、創(chuàng)新的管理費(fèi)模式</p><p>　　除了固定費(fèi)率模式之外，也存在少數(shù)（截止2009年10月共有五只基金）有所創(chuàng)新的管理費(fèi)模式，但沒(méi)有引起其他基金效仿，也沒(méi)有在吸引投資者上發(fā)揮很大作用。主要有兩種形式的創(chuàng)新。</p><p>　?。ㄒ唬┨澅静皇展芾碣M(fèi)</p><p>　　在一定條件下不收管理費(fèi)的有海富通收益增長(zhǎng)基金、國(guó)泰金龍債券基金、博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)基金

55、。以博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)基金為例，在合同中，基金管理人的管理費(fèi)也是按基金資產(chǎn)凈值的1.5%年費(fèi)率計(jì)提，但作為基金的一個(gè)賣點(diǎn)，基金管理人也同時(shí)承諾“在基金份額凈值跌破價(jià)值增長(zhǎng)線水平期間，暫停計(jì)提基金管理費(fèi)。”而價(jià)值增長(zhǎng)線據(jù)基金合同描述，是“一條隨時(shí)間推移呈現(xiàn)非負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的安全收益增長(zhǎng)軌跡。”經(jīng)過(guò)2007年的一輪牛市，該基金的價(jià)值增長(zhǎng)線已被推高，而“非負(fù)增長(zhǎng)”的定義使得牛市中創(chuàng)造的價(jià)值增長(zhǎng)線在熊市中也只得維持高位。這直接導(dǎo)致了2008年下半年至20

56、09年上半年，博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)停止收取管理費(fèi)近一年之久，同比縮水約95%，減少了約1.8億的管理費(fèi)收入。</p><p><b>　?。ǘ┘邮諛I(yè)績(jī)報(bào)酬</b></p><p>　　大成優(yōu)選基金和建信優(yōu)勢(shì)動(dòng)力基金在合同中約定：除固定費(fèi)率的管理費(fèi)之外，滿足條件基金管理人可提取業(yè)績(jī)報(bào)酬。如大成優(yōu)選在合同中規(guī)定，“按基金資產(chǎn)凈值的1.25％年費(fèi)率計(jì)提管理費(fèi)，同時(shí)對(duì)滿足要求的部分

57、提取業(yè)績(jī)報(bào)酬，每年兩項(xiàng)費(fèi)用總和不得超過(guò)期初基金資產(chǎn)凈值平均值的5％?！钡脒_(dá)到業(yè)績(jī)提取的條件，凈值增長(zhǎng)率必須超過(guò)30%，具有一定的難度。大成優(yōu)選還設(shè)立專門的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，用于在基金凈值增長(zhǎng)率低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)增長(zhǎng)率超過(guò)5%時(shí)彌補(bǔ)持有人損失。這樣的管理費(fèi)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)比較科學(xué)，做到了激勵(lì)報(bào)酬負(fù)盈也負(fù)虧的對(duì)稱形態(tài)。</p><p>　　第二節(jié) 我國(guó)基金管理費(fèi)的不合理性</p><p>　　下文將用

58、一節(jié)的篇幅探討我國(guó)基金市場(chǎng)中基金管理費(fèi)的不合理性。對(duì)于研究方法的選擇筆者也曾經(jīng)有過(guò)掙扎：如同其他許多學(xué)者一樣用所謂公平觀念對(duì)基金管理的現(xiàn)狀進(jìn)行道德評(píng)價(jià)無(wú)疑是一種簡(jiǎn)單并且很能賺吆喝的學(xué)術(shù)進(jìn)路——只需要追問(wèn)憑什么基金管理人可以旱澇保收，憑什么以他們?nèi)绱说偷墓芾硭絽s可以獲得如此暴利？這樣兩個(gè)問(wèn)題就足夠了，但這樣的進(jìn)路似乎又是十分無(wú)力的，它無(wú)法揭示這樣不“公平”的制度設(shè)計(jì)是如何形成的？也無(wú)法告訴我為什么如此不公平的制度設(shè)計(jì)卻可以在這樣一段并不

59、算短的時(shí)間里存續(xù)下來(lái)？</p><p>　　于是我求助于經(jīng)濟(jì)分析。經(jīng)濟(jì)分析對(duì)于事物的存在與發(fā)展具有強(qiáng)大的解釋能力，它對(duì)于存在的制度采取的是一種更為寬容的道德觀，善于站在更為中立的立場(chǎng)來(lái)描述事物的前因后果。任何一種現(xiàn)存的制度盡管未必都是合理的，但肯定都有其存在的原因和理由。沒(méi)有對(duì)這些制度本身的足夠細(xì)微深入的觀察而盲目呼吁建立“先進(jìn)”制度多半也都只不過(guò)是種清談。對(duì)此蘇力有過(guò)清晰的表述：最重要的是要理解社會(huì)機(jī)制是怎么運(yùn)

60、作的，理解為什么會(huì)出現(xiàn)這些問(wèn)題，為什么會(huì)出現(xiàn)這些制度的回應(yīng)，是什么社會(huì)條件、經(jīng)濟(jì)條件造成這樣的局面？除了對(duì)事實(shí)的觀察外，經(jīng)濟(jì)性分析也關(guān)注于制度運(yùn)行的效率，而且很多時(shí)候，效率成為評(píng)價(jià)這一制度是否可行的重要標(biāo)準(zhǔn)。本文采用的就是這樣一種經(jīng)濟(jì)分析的進(jìn)路，試圖對(duì)我國(guó)現(xiàn)存的基金管理費(fèi)市場(chǎng)做一個(gè)細(xì)致的勾勒，同時(shí)著重描述基金管理費(fèi)價(jià)格的形成機(jī)制和按資產(chǎn)計(jì)提固定管理費(fèi)模式的影響。</p><p>　　一、為什么是1.5%——基金管

61、理費(fèi)價(jià)格的形成機(jī)制</p><p>　　在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，充分的競(jìng)爭(zhēng)將使不同廠商的產(chǎn)品價(jià)格趨于接近，直至整個(gè)市場(chǎng)上的同質(zhì)產(chǎn)品形成一致的價(jià)格。這是因?yàn)樵谛畔?duì)稱、產(chǎn)品同質(zhì)化并且?guī)缀鯖](méi)有搜尋成本的情況下，消費(fèi)者只會(huì)接受價(jià)格最低的產(chǎn)品，高價(jià)產(chǎn)品會(huì)立即被淘汰出市場(chǎng)。因此，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，競(jìng)爭(zhēng)是造成價(jià)格趨同的原因。我國(guó)的基金業(yè)倒是有幾個(gè)類似完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的特征，如信息較為對(duì)稱、搜尋成本較低、一定投資類型的產(chǎn)品幾乎同質(zhì)等

62、等，那1.5%的價(jià)格是否是由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所自發(fā)形成的價(jià)格呢？</p><p>　　在我國(guó)，基金管理費(fèi)作為基金合同草案的一部分需要提交證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)作出批復(fù)。證監(jiān)會(huì)在現(xiàn)有階段并沒(méi)有刻意固定基金管理費(fèi)的價(jià)格，表現(xiàn)為：在相同投資類型的基金中存在少數(shù)其他的價(jià)格；同時(shí)也存在不同于傳統(tǒng)固定費(fèi)率模式的創(chuàng)新費(fèi)率模式。這表明，監(jiān)管方現(xiàn)階段對(duì)于基金管理費(fèi)并沒(méi)有行使著絕對(duì)的決定權(quán)（雖然它有這個(gè)能力），高于1.5%的管理費(fèi)（除非有很好的理

63、由，如海外基金）是不被允許的，而低于1.5%的管理費(fèi)是可以接受的。</p><p>　　但另一方面我們應(yīng)該考慮的是，為什么新的基金管理費(fèi)模式并沒(méi)有起到“扳機(jī)”的作用而引發(fā)基金市場(chǎng)的價(jià)格革命呢？從根本上說(shuō)，是由基金投資者的價(jià)格理性所決定的。第一，投資者通常在股市大漲，基金有高額收益的情況下對(duì)基金管理費(fèi)的支出漠不關(guān)心；而在基金虧損時(shí)，投資者則痛感強(qiáng)烈。第二，在購(gòu)買時(shí)，基金管理人的投資行為所創(chuàng)造的基金收益——即產(chǎn)品的質(zhì)

64、量，投資者是難以預(yù)先評(píng)價(jià)的。以上兩點(diǎn)將在下文對(duì)投資者對(duì)基金管理費(fèi)價(jià)格不敏感的原因剖析中進(jìn)一步闡述。因此，基金管理費(fèi)市場(chǎng)難以通過(guò)基金管理公司之間的競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)價(jià)格革命，在某種程度上，基金管理費(fèi)市場(chǎng)存在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)失靈的缺陷。</p><p>　　進(jìn)而討論基金公司的價(jià)格行為。證監(jiān)會(huì)公布的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)的基金業(yè)是一個(gè)高利潤(rùn)的行業(yè)，以2008年度為例，管理費(fèi)收入占基金公司營(yíng)業(yè)收入的87.06%，達(dá)到313億元，而相對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)

65、及管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)支出的85.71%，為174億元，管理費(fèi)的毛利潤(rùn)率達(dá)45%。2008年六十家基金公司平均管理費(fèi)收入為4.9億，其中有八家超10億，以華夏基金管理公司為例，人均創(chuàng)造利潤(rùn)超過(guò)300萬(wàn)。一方面，監(jiān)管方定下了1.5%基調(diào)且不允許過(guò)高；另一方面，基金投資者對(duì)于低于1.5%的價(jià)格又不敏感，作為基金公司的理性選擇就是價(jià)格“跟進(jìn)”！于是，基金市場(chǎng)的管理費(fèi)形態(tài)形成了，大多數(shù)基金產(chǎn)品價(jià)格趨同。這帶來(lái)的直接后果是基金持有人在購(gòu)買基金時(shí)面對(duì)的是

66、幾乎沒(méi)有差別的基金管理費(fèi)，基金管理費(fèi)不能成為基金管理公司之間的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)。</p><p>　　二、為什么能旱澇保收——固定費(fèi)率模式</p><p>　　（一）支持固定費(fèi)率模式的觀點(diǎn)</p><p>　　依基金資產(chǎn)的規(guī)模收取基金管理費(fèi)，而不考慮基金資產(chǎn)盈虧，基金管理公司的這種“旱澇保收”的作法受到了媒體和投資者的抨擊。投資者大多從道德上來(lái)捍衛(wèi)自己的立場(chǎng)，認(rèn)為基金虧損，基

67、金管理公司怎么能恬不知恥地照收管理費(fèi)不誤。然而，這種道德上的判斷無(wú)益于分析問(wèn)題的利弊。</p><p>　　支持固定費(fèi)率模式的學(xué)者的理由主要有以下幾點(diǎn)：（1）固定費(fèi)率模式是國(guó)際上傳統(tǒng)的、通行的公募基金管理費(fèi)收取方式，即使在基金業(yè)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，大多數(shù)的基金仍采用固定費(fèi)率模式；（2）收取與業(yè)績(jī)相關(guān)程度不大的固定管理費(fèi)能夠在客觀上抑制基金經(jīng)理的過(guò)度投機(jī)行為，避免基金片面追求凈值增長(zhǎng)而加大基金的風(fēng)險(xiǎn)；（3）豐厚報(bào)酬有利

68、于為處于起步階段的中國(guó)基金業(yè)提供強(qiáng)烈的激勵(lì)，促進(jìn)其長(zhǎng)期發(fā)展。</p><p>　　上述幾個(gè)理由并不能完全令我信服。（1）各國(guó)基金業(yè)發(fā)展的歷史進(jìn)路以及市場(chǎng)成熟程度都不相同，“國(guó)際通行做法”并不能成為照搬基金管理費(fèi)模式的唯一理由。（2）在曾經(jīng)發(fā)生的基金公司操作單位凈值的違規(guī)行為中，監(jiān)管方對(duì)規(guī)范基金投資行為監(jiān)管不力是一個(gè)重要原因，我們并不能全盤否定業(yè)績(jī)報(bào)酬對(duì)基金管理人的激勵(lì)作用。（3）基金行業(yè)的巨大利潤(rùn)激勵(lì)不能說(shuō)不夠強(qiáng)

69、烈，但實(shí)證研究表明，高額的基金管理費(fèi)收入并沒(méi)有帶來(lái)基金管理人管理水平提高的結(jié)果。</p><p>　　（二）固定費(fèi)率模式的危害——激勵(lì)偏差</p><p>　　與上述觀點(diǎn)相反，我認(rèn)為固定費(fèi)率模式扭曲了對(duì)基金管理人的激勵(lì)，使得基金管理人以基金資產(chǎn)規(guī)模為唯一的追求目標(biāo)，當(dāng)固定費(fèi)率模式的激勵(lì)方向與基金持有人的利益最大化發(fā)生偏差、甚至沖突時(shí)，基金持有人的利益很可能就會(huì)被侵害。這種激勵(lì)偏差在我國(guó)基金

70、市場(chǎng)上主要有如下三方面的表現(xiàn)：</p><p><b>　　1. 基金不分紅</b></p><p>　　投資基金的收益主要來(lái)源于兩部分，一部分來(lái)自基金買賣差價(jià)，另一部分來(lái)自基金的分紅，前者主動(dòng)權(quán)在投資者，后者主動(dòng)權(quán)在基金公司。2004年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定，封閉式基金的收益分配每年不得少于一次，比例不得低于收益的90%；開(kāi)放式基金的基金合同應(yīng)

71、當(dāng)約定收益分配次數(shù)和比例，原則上采用現(xiàn)金方式，除非另有約定將現(xiàn)金收益直接轉(zhuǎn)為基金份額。但據(jù)統(tǒng)計(jì)，至少有13家公司的16只開(kāi)放式基金在2006年、2007年連續(xù)盈利，但自2007年至2009年3月底從未進(jìn)行過(guò)分紅。至2007年底這些公司總共截留了高達(dá)810億元的可分配利潤(rùn)，可謂不折不扣的鐵公雞，基金持有人不能將自己的收益落袋為安，以至于這810億元全部虧損在熊市中。2009年某律師發(fā)出了《關(guān)于追究南方基金管理有限公司未及時(shí)分配2007年利

72、潤(rùn)違約責(zé)任的公開(kāi)法律意見(jiàn)書》，正式地引爆了“南方分紅門”。</p><p>　　一方面，基金合同中收益分配條款規(guī)定模糊、晦澀，給基金管理人留下了解釋的空間規(guī)避分紅；另一方面，基金管理人通過(guò)大規(guī)模拆分等手段將基金留在了面值以下以規(guī)避基金分紅，維持基金資產(chǎn)規(guī)模。不論基金管理人是明目張膽地違規(guī)違約，還是費(fèi)勁心機(jī)地規(guī)避，我們都不難理解其背后的動(dòng)機(jī)正是收取高額的基金管理費(fèi)。</p><p>　　2.

73、 基金管理人喜虧損不喜贖回</p><p>　　基金管理人喜虧損不喜贖回看似反常，但卻是我國(guó)市場(chǎng)在某些時(shí)候的真實(shí)寫照。這種反常也是由基金投資者的投資心理所決定的。2002年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者丹尼爾卡尼曼（Daniel Kahneman）的“前景理論”(Prospect Theory)被廣泛應(yīng)用于投資領(lǐng)域，其中最重要的兩大定律是：人在面臨獲得時(shí)，往往小心翼翼，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)；而在面對(duì)損失時(shí)，則往往變得更具冒險(xiǎn)性。將

74、這兩大定律運(yùn)用于股市，則意味著人們?cè)诿鎸?duì)股票投資盈利時(shí)，往往獲小利而出場(chǎng)；而在股票投資套牢時(shí)，卻希望機(jī)會(huì)出現(xiàn)反彈而苦苦等待。</p><p>　　前景理論解釋了基金管理人為什么喜虧損不喜贖回。大盤走勢(shì)下跌時(shí)，倘若某個(gè)基金一枝獨(dú)秀地表現(xiàn)良好或者絕地反擊出現(xiàn)大幅反彈，面臨的不僅是市場(chǎng)的叫好，同時(shí)可能還有基金的大規(guī)模贖回，這恐怕是基金公司最不愿意看到的；反而是那些維持虧損狀態(tài)沒(méi)有反彈跡象的基金沒(méi)有這種巨額贖回的風(fēng)險(xiǎn)。一

75、位基金業(yè)內(nèi)人士評(píng)論2008年的基金表現(xiàn)時(shí)說(shuō)道，基金之所以在當(dāng)時(shí)選擇無(wú)所作為，重要的原因之一正是怕深度套牢的基民在出現(xiàn)大幅反彈之際大規(guī)模贖回。</p><p>　　3. “跑馬圈地”促發(fā)展</p><p>　　在以基金規(guī)模為追求目標(biāo)的情況下，發(fā)行新基金無(wú)疑是增收最直接的手段。于是出現(xiàn)了基金公司擠破頭上新的現(xiàn)象，一些基金公司甚至在前一個(gè)基金尚未批準(zhǔn)時(shí)又遞交下一個(gè)基金申請(qǐng)。同時(shí)，在基金銷售過(guò)程中

76、也經(jīng)常出現(xiàn)許多違規(guī)行為，如保底承諾、全免認(rèn)購(gòu)費(fèi)等惡性競(jìng)爭(zhēng)行為。種種基金在發(fā)行、銷售上的激烈競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)上是一場(chǎng)“跑馬圈地”的行為，目的只有一個(gè)，擴(kuò)大基金規(guī)模。</p><p>　　一方面，基金公司在“跑馬圈地”過(guò)程中耗費(fèi)了大量的成本，其中有由于市場(chǎng)無(wú)效率的無(wú)益損耗。比如基金公司為了擴(kuò)大銷售渠道竭盡所能地“巴結(jié)”大銀行，而大銀行又往往利用自己的優(yōu)勢(shì)地位索要高額的傭金，卻又不盡力推銷基金。過(guò)長(zhǎng)的代理鏈條、過(guò)高的代理成本顯

77、然不利于基金業(yè)的市場(chǎng)發(fā)展。另一方面，基金公司在“跑馬圈地”上花費(fèi)大量人力物力的直接結(jié)果就是在已發(fā)行基金的研發(fā)上減少投入。高漲的管理費(fèi)收入之所以不能帶來(lái)基金更好的表現(xiàn)，其中的原因之一就是利潤(rùn)用途的轉(zhuǎn)移。</p><p>　　費(fèi)率的趨同和固定費(fèi)率模式的激勵(lì)偏差是我國(guó)現(xiàn)行基金管理費(fèi)不合理的兩大問(wèn)題。對(duì)我國(guó)的基金市場(chǎng)可能造成不良后果：費(fèi)率的趨同可能使得基金投資者無(wú)從選擇，管理費(fèi)——基金產(chǎn)品的價(jià)格不再是基金投資者選擇比較的

78、依據(jù)，而傳統(tǒng)價(jià)格理論所描繪的競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)低價(jià)的好處可能永遠(yuǎn)無(wú)法被享受到；固定費(fèi)率模式激勵(lì)了層出不窮的違規(guī)行為，從不分紅、無(wú)作為到跑馬圈地，基金管理公司們?cè)谶`規(guī)上的創(chuàng)造性發(fā)揮得淋漓盡致，更讓人無(wú)奈的是，被動(dòng)的監(jiān)管永遠(yuǎn)也追趕不上創(chuàng)新的智慧。</p><p>　　第三節(jié) 我國(guó)基金管理費(fèi)不合理的原因分析</p><p>　　解決問(wèn)題的前提是分析事物產(chǎn)生的原因。就基金管理費(fèi)而言，我認(rèn)為原因主要有三：寡頭

79、壟斷市場(chǎng)，價(jià)格不敏感，地位不平等。</p><p><b>　　一、寡頭壟斷市場(chǎng)</b></p><p>　　分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)于揭示一個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度具有重要意義。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是指一個(gè)行業(yè)內(nèi)部買方和賣方的數(shù)量及其規(guī)模分布、產(chǎn)品差別的程度和新企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)的難易程度的綜合狀態(tài)，分為完全競(jìng)爭(zhēng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)、寡頭壟斷與完全壟斷四種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類型。當(dāng)然，這樣的分類只是一個(gè)模糊的分類，大部

80、分真實(shí)市場(chǎng)并不能完全契合這四種市場(chǎng)的特征，而只能尋找匹配度最高的進(jìn)行歸類。通過(guò)分析，我認(rèn)為我國(guó)的基金市場(chǎng)屬于寡頭壟斷市場(chǎng)，理由有以下兩個(gè)方面。</p><p>　　（一）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者不足</p><p>　　寡頭壟斷市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)目少而且占據(jù)市場(chǎng)份額大。截止2009年12月31日，全國(guó)共有基金公司六十家，基金561只。表1顯示的是2003年至2008年新審批成立的基金管理公

81、司數(shù)量，觀察這一組數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，近幾年證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立的基金公司數(shù)目明顯少于以前，呈直線下降。表2顯示的是2003年至2009年新審批的基金產(chǎn)品數(shù)量，近幾年有穩(wěn)步攀升的態(tài)勢(shì)。表3顯示的是2003年至2009年各年基金規(guī)模，其中2006年至2007年擴(kuò)張了3.5倍。</p><p>　　表1：2003年至2008年新成立的基金管理公司數(shù)量 </p><p><b>　　單位：家</

82、b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站基金信息專欄</p><p>　　表2：2003年至2009年新成立基金數(shù)量</p><p><b>　　單位：只</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站基金信息專欄</p><p>　　表3：2003年至2009年基金

83、資產(chǎn)總額</p><p><b>　　單位：億元</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站基金信息專欄</p><p>　　這三組數(shù)據(jù)可以說(shuō)明這樣一個(gè)事實(shí)：近幾年基金市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但市場(chǎng)參與者并沒(méi)有相應(yīng)地增加。當(dāng)然這并不是說(shuō)基金管理公司的數(shù)目就應(yīng)當(dāng)與基金產(chǎn)品、基金規(guī)模同比例增加，但是過(guò)于懸殊的比例也讓我們看到既有的市場(chǎng)參與者

84、享有了絕大部分市場(chǎng)增長(zhǎng)帶來(lái)的利益，而缺乏新的競(jìng)爭(zhēng)者。</p><p><b>　?。ǘ┦袌?chǎng)進(jìn)入壁壘</b></p><p>　　寡頭壟斷市場(chǎng)存在明顯的進(jìn)入障礙，這是少數(shù)企業(yè)能夠占據(jù)絕大部分市場(chǎng)份額的必要條件，也可以說(shuō)是寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在的原因。進(jìn)入壁壘主要有兩個(gè)原因：第一，這些行業(yè)存在明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，大規(guī)模生產(chǎn)占有強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)，大公司不斷壯大，小公司無(wú)法生存，最終

85、在市場(chǎng)中只留下少數(shù)企業(yè)；第二，政府法定的行政壟斷，即政府通過(guò)法律法規(guī)賦予行業(yè)中的某個(gè)企業(yè)以壟斷權(quán)力，同時(shí)對(duì)其進(jìn)行一定的管制，以改善效率。</p><p>　　我國(guó)的基金業(yè)之所以出現(xiàn)市場(chǎng)進(jìn)入障礙，上述兩個(gè)原因兼而有之。第一，基金市場(chǎng)存在規(guī)模效應(yīng)，基金規(guī)模太小則無(wú)法承擔(dān)起購(gòu)買基金經(jīng)理、投資研究報(bào)告、系統(tǒng)維護(hù)等服務(wù)的費(fèi)用。且基金市場(chǎng)非常注重品牌效應(yīng)，基金公司的股東必須是行業(yè)聞名、有投資經(jīng)驗(yàn)的公司，某種程度上說(shuō)，品牌等無(wú)

86、形資產(chǎn)也構(gòu)成進(jìn)入市場(chǎng)的成本之一。第二，政府對(duì)基金業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管。《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》（下稱《證券投資基金法》）與《證券投資基金管理公司管理辦法》對(duì)股東、注冊(cè)資本、從業(yè)人員、內(nèi)部制度都作出了頗為嚴(yán)格的規(guī)定，同時(shí)，法律規(guī)定的監(jiān)管方審查批準(zhǔn)基金管理公司設(shè)立、開(kāi)業(yè)的時(shí)間也非常長(zhǎng)，正常程序可能耗費(fèi)一年。綜合以上兩點(diǎn)，我國(guó)的基金業(yè)存在較高的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，因而市場(chǎng)參與者在近期內(nèi)也不會(huì)有顯著的增加趨勢(shì)。</p>&l

87、t;p><b>　　（三）小結(jié)</b></p><p>　　在寡頭壟斷市場(chǎng)中，寡頭企業(yè)通過(guò)價(jià)格協(xié)調(diào)行為維持較高的產(chǎn)品價(jià)格，從而獲得超額壟斷利潤(rùn)，而壟斷利潤(rùn)的存在即是寡頭壟斷市場(chǎng)資源配置低效的癥結(jié)所在。很多學(xué)者都傾向于把基金管理費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)效率的低下歸因于行政審批對(duì)于基金管理公司的過(guò)度管制而導(dǎo)致的基金市場(chǎng)參與者過(guò)少、競(jìng)爭(zhēng)程度不足，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)放開(kāi)行政審批從而改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，從根本上解決基金管理費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)

88、問(wèn)題。誠(chéng)然，充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是形成合理價(jià)格的最根本途徑。但是，我國(guó)與美國(guó)基金業(yè)發(fā)展歷史背景不同，成熟程度不同，我國(guó)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者無(wú)論在質(zhì)量還是數(shù)量上都明顯處于劣勢(shì)，強(qiáng)行“催熟”以期形成充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并不利于我國(guó)基金業(yè)、金融業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。</p><p>　　諾貝爾獎(jiǎng)得主美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格里茨認(rèn)為，新興市場(chǎng)在金融監(jiān)管方面的兩個(gè)最為關(guān)鍵的目標(biāo)就是，促進(jìn)金融體系穩(wěn)定性的提高，并且建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制促使高質(zhì)量的金融機(jī)

89、構(gòu)獲得發(fā)展空間。嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入在保證金融業(yè)穩(wěn)定性，防止低質(zhì)量市場(chǎng)參與者惡性競(jìng)爭(zhēng)方面起了非常大的作用。事實(shí)也證明了盲目照搬西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則擴(kuò)大金融市場(chǎng)準(zhǔn)入，很可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)秩序混亂和金融動(dòng)蕩。而基金“代人理財(cái)”的功能也伴隨著代理成本與道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，若高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為巨額損失將會(huì)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)造成嚴(yán)重的打擊，因此，我國(guó)對(duì)市場(chǎng)參與者準(zhǔn)入的行政管制也是出于對(duì)代理成本、道德風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)外部性的控制，以保護(hù)市場(chǎng)中的廣大基金持有人。從這個(gè)意義

90、上講，基金市場(chǎng)的寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也是近期內(nèi)我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)途徑、政府監(jiān)管的必然選擇，并且在近期內(nèi)這個(gè)選擇是利大于弊的。</p><p><b>　　二、價(jià)格不敏感</b></p><p>　　基金管理費(fèi)實(shí)質(zhì)上是基金持有人為基金管理人的投資服務(wù)所付出的價(jià)格。我國(guó)的基金市場(chǎng)中，消費(fèi)者并不關(guān)注基金管理人投資服務(wù)的價(jià)格如何——體現(xiàn)為低價(jià)的管理費(fèi)并不具競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)投資者購(gòu)

91、買基金時(shí)對(duì)于現(xiàn)行的統(tǒng)一市場(chǎng)價(jià)格普遍接受。消費(fèi)者對(duì)價(jià)格不敏感直接撼動(dòng)了經(jīng)濟(jì)理論中的“理性人”假設(shè)前提，難道我國(guó)的基金投資者真的就不“理性”么？</p><p><b>　　（一）質(zhì)量難以衡量</b></p><p>　　上文提到，基金投資者之所以對(duì)價(jià)格不敏感的原因之一在于產(chǎn)品（即基金管理人售出的服務(wù)）質(zhì)量的難以衡量。證券市場(chǎng)的特點(diǎn)之一是信息的流通，證券市場(chǎng)上的公眾公司為

92、了吸引公眾投資必須進(jìn)行信息披露，本文所討論的證券投資基金本質(zhì)上也是如此。雖然投資者天天可以看凈值、季季可以看季報(bào)，對(duì)基金凈值的變化了如指掌。但基金經(jīng)理如何運(yùn)作股票投資、如何推高凈值的暗箱投資者仍是不可見(jiàn)的，信息仍然不對(duì)稱。</p><p>　　再者，我國(guó)基金業(yè)發(fā)展并不成熟，基金管理人投資理財(cái)?shù)乃竭€有待提高，具體體現(xiàn)為基金排名的巨幅波動(dòng)。在牛熊轉(zhuǎn)換間，基金排名的波動(dòng)就非常明顯，2008年的偏股型基金前十名大部分淪

93、落至中下游，而當(dāng)年墊底的多只基金卻異軍突起，2009年一季度業(yè)績(jī)遙遙領(lǐng)先。</p><p>　　最后，我國(guó)的基金經(jīng)理跳槽頻繁也是基金產(chǎn)品質(zhì)量難以估量的原因，基金經(jīng)理的人力資本無(wú)疑是基金產(chǎn)品質(zhì)量的核心，直接關(guān)系到投資人的投資收益。反觀我國(guó)的基金業(yè)從來(lái)不是一個(gè)缺乏人員流動(dòng)性的行業(yè)，基金公司互挖墻腳也是業(yè)內(nèi)常態(tài)。明星基金經(jīng)理不僅是公募基金之間的跳槽，更多的是從公募到私募、專戶理財(cái)?shù)奶?。比?007年上半年，基金經(jīng)理離

94、職就達(dá)163人次，約占基金經(jīng)理總數(shù)的41%；而依2008年上半年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，基金經(jīng)理的平均在任時(shí)間僅485天，與國(guó)外四至五年的平均任期差距很大。更有媒體列出了一個(gè)基金經(jīng)理跳槽身價(jià)榜，通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)“賺錢經(jīng)理更易私奔”。由此帶來(lái)的，基金產(chǎn)品的質(zhì)量不僅難以衡量，即便能準(zhǔn)確判斷，判斷本身也是難以維持的。</p><p><b>　　（二）投機(jī)不投資</b></p><p>　

95、　在美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities Exchange Commission, SEC）的網(wǎng)站上，監(jiān)管者是這樣教育投資者的，“基金的年費(fèi)率增長(zhǎng)1%，二十年后投資者的基金資產(chǎn)將減少18%”，以此來(lái)提醒投資者重視基金管理費(fèi)的高低。在并不高的年收益率和長(zhǎng)期持有的情況下，基金管理費(fèi)的細(xì)微變化都會(huì)深刻影響到投資者的收益。</p><p>　　但SEC的這句警示若是放在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的網(wǎng)站上，恐怕會(huì)讓人付之一笑，在我國(guó)難

96、有人會(huì)真的考慮持有一只基金長(zhǎng)達(dá)二十年。雖然出于贖回費(fèi)率和銷售傭金后端收費(fèi)的影響，基金持有人的購(gòu)進(jìn)贖回頻率相比于股票的換手率要低很多，但彌漫的投機(jī)風(fēng)氣還是對(duì)我國(guó)基民有所浸染。相比于投機(jī)所帶來(lái)的收益抑或是虧損，基金管理費(fèi)并不顯眼，特別是在2006、2007年間許多基金取得一倍以上收益的時(shí)候。我國(guó)的基金投資者為什么不關(guān)心基金管理費(fèi)正是印證了這個(gè)道理：管理費(fèi)對(duì)投資影響巨大，而對(duì)投機(jī)影響不大。</p><p><b&

97、gt;　　三、地位不平等</b></p><p>　　基金投資者在購(gòu)買基金時(shí)對(duì)價(jià)格并不敏感，并不意味著基金投資者從來(lái)就沒(méi)有關(guān)心基金管理費(fèi)問(wèn)題。近幾年在股市大跌、基金產(chǎn)品虧損嚴(yán)重時(shí)，我國(guó)基金業(yè)曾經(jīng)爆發(fā)過(guò)幾次基金持有人對(duì)基金管理費(fèi)的集體聲討。但這種痛感為何不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)中對(duì)基金管理費(fèi)的作用力呢？我們需從基金投資者與基金管理公司的力量、地位對(duì)比入手。</p><p>　?。ㄒ唬┗鹳?gòu)

98、買時(shí)的地位</p><p>　　分析基金的發(fā)行階段，基金合同完全是由基金管理人按照通用的模版起草的，只要通過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，就可以直接適用于基金的發(fā)售，購(gòu)買基金份額的投資者必須接受基金合同的所有條款，基金合同符合格式合同的特征。</p><p>　　格式合同是現(xiàn)代化大生產(chǎn)下重復(fù)生產(chǎn)和交易的副產(chǎn)品，一般而言，某一行業(yè)壟斷的存在、交易內(nèi)容的重復(fù)性、交易雙方所要求的簡(jiǎn)便、省時(shí)導(dǎo)致了格式合同的存在并大

99、量運(yùn)用于商事生活領(lǐng)域。基金合同也是如此，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)審批與規(guī)范的需要，格式合同的運(yùn)用是必然。即使沒(méi)有審批的前置條件，與大量的潛在基金買方一一磋商在現(xiàn)實(shí)上也是不可能的。這里并不否認(rèn)格式合同的合理性，但必須注意到，由于格式合同限制了合同自由原則，省略去了合同雙方磋商的過(guò)程，因此接受合同方的地位遠(yuǎn)劣于合同起草方，其利益相比于典型合同更容易受到侵害。正因?yàn)榛鹜顿Y者在基金購(gòu)買階段根本沒(méi)有議價(jià)的可能，是基金合同的“弱勢(shì)方”，其利益的保護(hù)顯得更為重

100、要。</p><p>　　（二）基金購(gòu)買后的地位</p><p>　　理論上講，《證券投資基金法》為基金管理費(fèi)的變動(dòng)留下了一定空間?；鸸芾碣M(fèi)的提高必須通過(guò)召開(kāi)基金持有人大會(huì)審議決定；同時(shí)，基金管理人可以不通過(guò)基金持有人的同意而自行降低基金管理費(fèi)，基金合同中一般也會(huì)載明基金管理人的這項(xiàng)權(quán)利。</p><p>　　但事實(shí)上，購(gòu)買基金后基金管理費(fèi)浮動(dòng)的可能性微乎其微。先

101、討論基金管理人主動(dòng)調(diào)低基金管理費(fèi)。歷史上基金管理人也有過(guò)主動(dòng)發(fā)出公告降低基金管理費(fèi)的，但都是基于監(jiān)管方的要求而為的。且基金管理人一旦調(diào)低了基金管理費(fèi)，之后再恢復(fù)到之前的管理費(fèi)水平必須通過(guò)基金持有人大行會(huì)的決議，程序、實(shí)體上都非常困難。再討論通過(guò)基金持有人大會(huì)與基金管理人重新議價(jià)。首先從召集程序上講，《證券投資基金法》在第七十二條對(duì)基金持有人大會(huì)的召集做了規(guī)定，在基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份額百分之十以上的持有人有權(quán)自行召

102、集，并報(bào)證監(jiān)會(huì)備案?；鹜泄苋送苤朴诨鸸芾砣?，不可能召集；百分之十的基金份額要求讓基金持有人自行召集也是困難重重。在很多的大盤基金中，基金持有人很分散，大客戶或是機(jī)構(gòu)投資者比較少，集聚百分之十的基金份額非常困難。再者，第七十五條規(guī)定基金持有人大會(huì)只有參加持有人代表的基金份額超過(guò)百分之五十的才能召開(kāi)，難度頗大。據(jù)已公開(kāi)資料顯示，2000年1月至2009年8月，我國(guó)證券投資基金共召開(kāi)了47次基金持有人大會(huì)，無(wú)一次基金托管人或基金持有人

103、召集，無(wú)一次降低管理費(fèi)。因此，試圖通過(guò)召開(kāi)基金持有人大會(huì)來(lái)調(diào)低基金</p><p>　　本節(jié)用了很大的篇幅分析我國(guó)基金管理費(fèi)不合理性的原因，即寡頭壟斷市場(chǎng)、基金持有人對(duì)價(jià)格不敏感以及基金合同雙方能力與地位的不對(duì)等，前文分析過(guò)，寡頭壟斷市場(chǎng)是我國(guó)當(dāng)前金融發(fā)展的需要，并不能成為問(wèn)題解決的突破口，因此我更寄希望于對(duì)基金持有者素質(zhì)的提高（即提高他們的理性能力）與基金治理結(jié)構(gòu)的改善，來(lái)緩解、乃至徹底解決基金管理費(fèi)的不合理性

104、。</p><p>　　第二章 我國(guó)基金管理費(fèi)的監(jiān)管現(xiàn)狀以及對(duì)法律規(guī)制的選擇</p><p>　　第一節(jié) 我國(guó)基金管理費(fèi)監(jiān)管的歷史沿革及現(xiàn)狀分析</p><p>　　基金管理費(fèi)的主流費(fèi)率和固定費(fèi)率模式的形成有其一定的歷史背景，而我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金管理費(fèi)的監(jiān)管方式也隨著時(shí)間的推移不斷演變，考證我國(guó)基金管理費(fèi)的監(jiān)管沿革是為必要。</p><p>

105、　　一、我國(guó)基金行業(yè)的發(fā)展史</p><p>　　我國(guó)基金業(yè)真正起步于二十世紀(jì)九十年代，人民銀行和各地分行批準(zhǔn)設(shè)立了一批投資基金和基金類受益券，被稱為“老基金”。這些老基金及基金類證券大多數(shù)屬于封閉式契約型，其中有部分基金實(shí)現(xiàn)了上市。截至1997年，我國(guó)共有75只基金和47只基金類證券，其中有63只基金上市流通。這些老基金是市場(chǎng)自發(fā)演進(jìn)的產(chǎn)物，缺乏完整的制度法規(guī)和有效的監(jiān)督，運(yùn)作極不規(guī)范；從市場(chǎng)反應(yīng)上看，資產(chǎn)質(zhì)量

106、差，大部分基金交易價(jià)格長(zhǎng)期低于凈值。</p><p>　　1997年11月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券投資基金管理暫行辦法》，我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展才進(jìn)入了有法可依的時(shí)代，現(xiàn)在市場(chǎng)上流通的基金產(chǎn)品也都是在1997年之后批準(zhǔn)設(shè)立的“新基金”。1998年，基金金泰、基金開(kāi)元分別作為首只規(guī)范后的封閉式基金在滬深上市。2000年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，第一只開(kāi)放式基金華安創(chuàng)新也在2001年9月正式