行為資產(chǎn)定價(jià)理論及其模型的實(shí)證研究.pdf

1、本文通過(guò)詳細(xì)介紹基于噪音交易理論的行為資產(chǎn)定價(jià)理論，分析并改進(jìn)基于噪音交易理論的行為資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證方法，分別用中國(guó)上海和深圳股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，并對(duì)行為資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)的有效性進(jìn)行了研究，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了噪音交易者在中國(guó)市場(chǎng)的存在情況，分析了中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，并提出了相關(guān)的建議。 論文共分為五章。第一章導(dǎo)論，主要交代了本文的研究背景，闡述了研究意義，指出了本文的研究對(duì)象及所采用的研究方法。 在第二章文

2、獻(xiàn)綜述中，論文首先從行為金融理論的形成、研究主題、研究成果、未來(lái)發(fā)展四個(gè)方面進(jìn)行了詳細(xì)論述，對(duì)行為金融理論進(jìn)行了系統(tǒng)的介紹。然后分別提出了行為金融理論對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)理論的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，通過(guò)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)三個(gè)逐漸減弱的假設(shè)的逐一質(zhì)疑，以及實(shí)證和經(jīng)驗(yàn)方面的證據(jù)，闡述了行為金融理論對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)；從70年代末出現(xiàn)的市盈率效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、贏者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等一系列異象出發(fā)，用心理學(xué)的證據(jù)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)

3、———預(yù)期效用價(jià)值理論提出質(zhì)疑，通過(guò)比較行為資產(chǎn)組合理論與均方差組合理論的關(guān)系以及行為資產(chǎn)定價(jià)理論和資本資產(chǎn)定價(jià)理論的關(guān)系，闡述了行為金融理論對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。 在第三章中，在研究了行為金融理論相關(guān)背景之后，論文更加深入地剖析了行為資產(chǎn)定價(jià)理論。行為資產(chǎn)定價(jià)模型基本上可以分為四類，本文的研究則是基于噪音交易理論的行為資產(chǎn)定價(jià)模型。因?yàn)榛谠胍艚灰椎男袨橘Y產(chǎn)定價(jià)模型是其中最重要的，并且是能可行地進(jìn)行實(shí)證研究與分析的模

4、型，它具有重要意義。其后，論文著重討論了噪音和噪音交易理論，因?yàn)樗钦撐乃褂玫幕谠胍艚灰桌碚摰男袨橘Y產(chǎn)定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)。其中包括對(duì)噪音的定義，噪音是如何產(chǎn)生的，它的心理來(lái)源，噪音交易理論的形成，然后引出噪音交易者和噪音交易者的概念。 行為資產(chǎn)定價(jià)模型描述的是理性交易者和非理性交易者相互影響情況下的資產(chǎn)定價(jià)方式。行為資產(chǎn)定價(jià)模型中的投資者可以認(rèn)為是兩類：信息交易者和噪音交易者。其中信息交易者即資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)下的

5、投資者，他們不會(huì)犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有較好的統(tǒng)計(jì)均方差性，信息交易者依據(jù)的是貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程，是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差。而噪音交易者則并不具有良好均值方差，他們則是那些處于資本資產(chǎn)定價(jià)模型框架之外的投資者，他們不按CAPM行事會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。 在此基礎(chǔ)上，論文引入了噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)(NTR)，并根據(jù)類似資本資產(chǎn)定價(jià)模型的回歸方法構(gòu)建行為資產(chǎn)定價(jià)模型。行為資產(chǎn)

6、定價(jià)模型中的β低于資本資產(chǎn)定價(jià)中的β，這是因?yàn)榭紤]到市場(chǎng)上噪音交易者影響的動(dòng)量指數(shù)已經(jīng)反映出了投資者的感情，即噪音，從而稀釋了部分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，論文還導(dǎo)出了噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)(NTR)和兩個(gè)模型中的β的關(guān)系，這也使得論文能夠在實(shí)證研究中來(lái)度量噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的大小。除此之外，論文還深入分析了噪音交易者在我國(guó)股票市場(chǎng)的存在現(xiàn)狀，這對(duì)本文的建模方式、實(shí)證分析和相關(guān)建議都是很有幫助的。 在第四章中，在行為資產(chǎn)定價(jià)模型的具體的實(shí)證研究方

7、法上，首先需要構(gòu)建行為資產(chǎn)組合。由于隨著市場(chǎng)上投資者的情緒、心理和認(rèn)知偏差的變化，均值方差有效前沿組合也在不斷變化，它是動(dòng)態(tài)的，因而構(gòu)建理想的分散的市場(chǎng)組合是很困難的，因此對(duì)于行為資產(chǎn)組合來(lái)說(shuō)，在上海市場(chǎng)采用上證50指數(shù)來(lái)替代反映行為資產(chǎn)組合的動(dòng)量指數(shù)；在深圳市場(chǎng)用深圳成分指數(shù)來(lái)替代動(dòng)量指數(shù)；對(duì)于市場(chǎng)組合來(lái)講，論文分別選用上海綜合指數(shù)和深圳綜合指數(shù)來(lái)構(gòu)建市場(chǎng)指數(shù)。對(duì)于這個(gè)替代的可行性是基于以下考慮：上證50指數(shù)和深成指的選取樣本股標(biāo)準(zhǔn)與

8、動(dòng)量指數(shù)DVI一致；上證50指數(shù)和深成指的計(jì)算方法與動(dòng)量指數(shù)DVI一致；上海綜合指數(shù)和深圳綜合指數(shù)包含了兩個(gè)股票市場(chǎng)中絕大多數(shù)的股票，適合將其作為市場(chǎng)指數(shù)。 在模型形式的構(gòu)建上，論文運(yùn)用： Ri=ε1+ξ1βCi(i=1，2，3……) Ri=ε2+ξ2βBi(i=1，2，3……) 構(gòu)建回歸模型，從回歸結(jié)果得到各支股票的βC和βB系數(shù)及其t值和p值。結(jié)果表明負(fù)NTR值的股票占的比例很??；并且βC和βB都

9、具有很好的顯著性，即這兩個(gè)β系數(shù)分別對(duì)于兩種資產(chǎn)定價(jià)模型的收益具有很好的解釋作用。此外，論文還分析NTR與股票收益率之間的關(guān)系，結(jié)果顯示，NTR與股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即NTR越高，噪音交易越廣泛存在，投資者的股票收益率就越低。最后，論文還比較了βC和βB對(duì)股票收益率的解釋能力，即以βC和βB為解釋變量，收益率為被解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，來(lái)比較βC和βB對(duì)股票收益率的解釋能力，結(jié)果顯示βB的解釋能力比βC更好。 第五章則提出了論文的

10、研究結(jié)論、研究局限和相關(guān)建議。 從論文的實(shí)證分析研究的結(jié)果來(lái)看，得出結(jié)論如下： 結(jié)論1：上海和深圳股票市場(chǎng)確實(shí)存在噪音及噪音交易，噪音交易風(fēng)險(xiǎn)非常大。這個(gè)結(jié)論與衛(wèi)東(2003)在深圳市場(chǎng)中得出的結(jié)論相同。 結(jié)論2：在使用上海和深圳90只樣本股票的收益率橫截面數(shù)據(jù)與NTR進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)NTR與收益率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，證明了噪音交易者對(duì)市場(chǎng)收益有負(fù)面的影響。 結(jié)論3：當(dāng)股票市場(chǎng)上存在噪音交易時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果表明β

11、B和βC對(duì)收益率有更好的解釋能力，說(shuō)明了行為資產(chǎn)定價(jià)模型要優(yōu)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型。此結(jié)論與Ramiah(2002)得出的結(jié)論相同。 結(jié)論4：上海和深圳證券市場(chǎng)上，存在大量的噪音交易者，因此，上海和深圳股票市場(chǎng)不是一個(gè)完全有效的市場(chǎng)，而是由信息交易者和噪音交易者共同作用的市場(chǎng)。 論文的局限性主要體現(xiàn)在二個(gè)方面：(1)數(shù)據(jù)有限：論文用于檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)較短，只有兩年多，這會(huì)直接影響到所能得到的樣本數(shù)量、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的自由度及這些檢驗(yàn)的有

12、效性。(2)構(gòu)建的動(dòng)量交易指數(shù)不夠精確：對(duì)于行為資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)，標(biāo)準(zhǔn)的做法應(yīng)首先構(gòu)建動(dòng)量指數(shù)，但由于本文重點(diǎn)不在于創(chuàng)造新指數(shù)，并且時(shí)間有限，所以采用現(xiàn)有的類似指數(shù)作為代替指數(shù)，這也會(huì)導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果存在一定程度的偏差。 鑒于以上，論文提出了四方面的建議1、在對(duì)中小投資者的建議中，論文提出一方面需要盡量避免出現(xiàn)各種行為偏誤；另一方面，中小投資者可以用行為資產(chǎn)定價(jià)理論為依據(jù)進(jìn)行投資組合管理，有利于取得更好的投資業(yè)績(jī)，并且可以推動(dòng)整個(gè)

13、證券市場(chǎng)更加完善。2、對(duì)上市公司的建議，應(yīng)努力培養(yǎng)上市公司股東利益最大化和社會(huì)信托責(zé)任的意識(shí)，同時(shí)要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。3、政府對(duì)于證券市場(chǎng)法制監(jiān)管的建議，應(yīng)出臺(tái)懲罰更為嚴(yán)厲的市場(chǎng)監(jiān)管法律，大大加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，執(zhí)法機(jī)構(gòu)應(yīng)堅(jiān)決執(zhí)行好執(zhí)行透徹現(xiàn)有的市場(chǎng)法律，盡應(yīng)盡的責(zé)任，規(guī)范市場(chǎng)環(huán)境。4、政府對(duì)股市的調(diào)控方式的建議，應(yīng)該深入全面分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，了解我國(guó)“二元經(jīng)濟(jì)”的基本狀況，不要盲目采取一刀切的方式進(jìn)行宏觀調(diào)控，真正做到具體情況具體分

14、析，為我國(guó)股市的健康發(fā)展進(jìn)行有效的調(diào)控。 本文的革新之處可以列為以下幾點(diǎn)： 1、第一次同時(shí)驗(yàn)證了噪音交易同時(shí)存在于中國(guó)上海股票市場(chǎng)和深圳股票市場(chǎng)的股價(jià)上升期(牛市)和股價(jià)的下降期(熊市)。因而可以說(shuō)這是比較全面地檢驗(yàn)了噪音交易在中國(guó)股票市場(chǎng)的存在性。 2、論文不僅僅是驗(yàn)證了噪音交易者在中國(guó)股市的存在性，而且測(cè)度了噪音交易在市場(chǎng)里存在的多少，測(cè)度了噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的大小，同時(shí)提出了對(duì)應(yīng)的投資者建議和政策建議。