基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)理論和實(shí)證研究.pdf

1、20世紀(jì)70年代中期，以有效市場(chǎng)假說(shuō)為基礎(chǔ)，以資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石的標(biāo)準(zhǔn)金融理論已經(jīng)發(fā)展成熟，具備了一個(gè)比較完備的理論框架，并確立了其在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的正統(tǒng)地位。標(biāo)準(zhǔn)金融領(lǐng)域能夠?qū)芏嘟?jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行解釋，但是，越來(lái)越多的來(lái)自實(shí)證領(lǐng)域的證據(jù)，讓人們開(kāi)始對(duì)該理論產(chǎn)生了懷疑。學(xué)者們通過(guò)放松一些假設(shè)，來(lái)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論進(jìn)行重建和完善。注意到投資者的同質(zhì)信念是標(biāo)準(zhǔn)金融理論關(guān)鍵假設(shè)之一，Miller提出，股票價(jià)格在投資者異質(zhì)信念和賣空

2、限制下會(huì)被高估，因?yàn)楣善眱r(jià)格僅反映了樂(lè)觀投資者的信念，而由于賣空限制，悲觀投資者被排斥出市場(chǎng)。但是由于模型推導(dǎo)的復(fù)雜性和實(shí)證數(shù)據(jù)不足等困難，基于異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)的理論和實(shí)證研究成果在二十世紀(jì)并不太豐富。雖然2000年后，異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)理論得到較快的發(fā)展，但是，大多數(shù)理論研究的成果不能通過(guò)實(shí)際金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)證實(shí)，而實(shí)證的結(jié)果又大都沒(méi)有嚴(yán)格模型推導(dǎo)的支撐，同時(shí)，學(xué)者們大都關(guān)注先驗(yàn)異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，而少有研究將信息的獲得和處理作為異

3、質(zhì)信念來(lái)源來(lái)研究資產(chǎn)定價(jià)的問(wèn)題。有鑒于此，本文對(duì)異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行研究，力圖能夠獲得一些理論和實(shí)證上的突破。
　　 本文主要研究了以下幾個(gè)問(wèn)題：
　　 ①投資者異質(zhì)信念且存在賣空限制約束情況下的資產(chǎn)定價(jià)研究。本部分的研究直接源于Miller的論斷。但是，與其他直接對(duì)Miller觀點(diǎn)建模的研究不同，本文著重考察的是在非理性投資者過(guò)度自信情況下引起的后驗(yàn)異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。通過(guò)適當(dāng)?shù)募僭O(shè)，建立了內(nèi)生

4、后驗(yàn)異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)模型，然后對(duì)異質(zhì)信念與信號(hào)強(qiáng)度的關(guān)系、賣空限制和資產(chǎn)誤定價(jià)程度的關(guān)系等進(jìn)行了分析，最后，選取我國(guó)股票市場(chǎng)的適當(dāng)樣本，對(duì)模型的推論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
　　 ②基于價(jià)格不完全揭示信息的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)研究。在現(xiàn)有的研究異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)的文獻(xiàn)中，很少有將信息納入考慮范圍的，少有的幾篇文章，也大都是在價(jià)格完全揭示信息的情況下建立模型。本文建立了一個(gè)價(jià)格不完全揭示信息情況下，投資者存在先驗(yàn)異質(zhì)信念時(shí)的資產(chǎn)定價(jià)模型，然后對(duì)

5、模型相關(guān)參數(shù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行了數(shù)值模擬分析。最后，選擇我國(guó)A、B股的相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)模型的結(jié)論，對(duì)B股折價(jià)的問(wèn)題提供了解釋。
　　 ③投資者異質(zhì)信念的進(jìn)化研究。投資者存在異質(zhì)信念已經(jīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，但是，投資者的異質(zhì)信念是否會(huì)在某種情況下趨于一致，形成市場(chǎng)的一致信念，還是會(huì)得以長(zhǎng)期的持續(xù)?這個(gè)問(wèn)題也慢慢得到研究者的關(guān)注。本文基于進(jìn)化博弈論，通過(guò)建立異質(zhì)信念投資者的模仿者動(dòng)態(tài)方程，對(duì)異質(zhì)信念投資者的進(jìn)化進(jìn)行了研究，探討了投資者

6、異質(zhì)信念進(jìn)化可能存在的四種方式，并在微分形式下，分析了異質(zhì)信念對(duì)進(jìn)化均衡的影響。最后，由于實(shí)證還存在一定的難度，因此，本文通過(guò)數(shù)值模擬，對(duì)模型的結(jié)論進(jìn)行了分析。
　　 本文的主要研究結(jié)論有：
　　 ①投資者的異質(zhì)信念不總是引起資產(chǎn)價(jià)格的高估，也可能引起資產(chǎn)價(jià)格的低估。
　　 ②投資者的后驗(yàn)異質(zhì)信念與信號(hào)的強(qiáng)度正相關(guān)。
　　 ③投資者的后驗(yàn)異質(zhì)信念與非理性投資者的過(guò)度自信程度正相關(guān)。
　　 ④賣空限

7、制會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的高估，而且賣空限制越強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格的高估幅度越大。
　　 ⑤基于我國(guó)滬市上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)內(nèi)生后驗(yàn)異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)模型的推論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了模型結(jié)論的正確性。
　　 ⑥我國(guó)B股的折價(jià)，很大程度上是源于A股不知情者的先驗(yàn)異質(zhì)信念。
　　 ⑦投資者異質(zhì)信念的進(jìn)化，存在多種均衡的可能，有可能收斂到同質(zhì)信念，但也可能收斂到異質(zhì)信念共存的情況。
　　 ⑧異質(zhì)信念對(duì)進(jìn)化均衡的影響不一定是