淺議多層次資本市場存在的主要問題和立法建議

1、<p>　　淺議多層次資本市場存在的主要問題和立法建議</p><p>　　【摘要】20世紀(jì)90年代初，我國資本市場開始萌芽并發(fā)展至今，目前我國的多層次資本市場由場內(nèi)和場外市場兩部分構(gòu)成。其中場內(nèi)市場包括主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板（又稱二板），場外市場包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（又稱新三板）、區(qū)域性交易市場、證券公司主導(dǎo)的柜臺市場。然而目前我國多層次資本市場中存在一系列的問題，對以后立法提出了挑戰(zhàn)。 &

2、lt;/p><p>　　【關(guān)鍵字】場內(nèi)市場，場外市場，發(fā)行上市，轉(zhuǎn)板機制 </p><p>　　一、多層次資本市場中法律制度研究 </p><p>　?。ㄒ唬﹫鰞?nèi)市場的現(xiàn)狀與問題 </p><p>　　1、主板功能定位重復(fù)、競爭性不足。在制度設(shè)計上，兩家交易所之間有一定的錯位和功能重復(fù)，從而使?jié)撛诘母偁幮砸泊鬄闇p弱。 </p>&l

3、t;p>　　2.市場之間層次結(jié)構(gòu)不明顯 </p><p>　?。?）主板和中小企業(yè)板之間差別不大。目前我國主板和中小企業(yè)板之間雖說獨立，但從準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、信息披露、監(jiān)管規(guī)則方面來看，主板和中小企業(yè)板之間層次邊界模糊，通過公開發(fā)行審核之后，只是規(guī)模較小的企業(yè)在深圳中小企業(yè)板上市而非上海主板市場。這種“主板中的中小企業(yè)板”，不僅不能服務(wù)不同企業(yè)類型、發(fā)展階段的融資渠道，也限制了市場的投資渠道。 </p>

4、<p>　?。?）創(chuàng)業(yè)板和主板（含中小企業(yè)板）之間在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等規(guī)則方面區(qū)分度不高?！蹲C券法》沒有對主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場進行明確的定位，只是在發(fā)行時考慮發(fā)行人的發(fā)行數(shù)量和基本的行業(yè)特征進行三個市場的分流發(fā)行，導(dǎo)致三個市場的同質(zhì)化程度越來越高，中小板出現(xiàn)了像寧波銀行、山西證券、比亞迪這類的應(yīng)正在主板市場上市的公司，中小板和創(chuàng)業(yè)板的同質(zhì)化程度就更高，只是中小板 IPO 時，公開發(fā)行的數(shù)量更多一些而已。 </p&

5、gt;<p>　?。ǘ﹫鐾馐袌龅默F(xiàn)狀與問題 </p><p>　　目前場外市場在立法、監(jiān)管、運行等制度與場內(nèi)市場相較都較為落后，兩者存在嚴(yán)重的失衡。 </p><p>　　1.場外市場法律制度不夠完善。首先，場外市場缺乏明確的定位。從發(fā)展資本市場以來我們的首要任務(wù)一直是場內(nèi)市場的發(fā)展，導(dǎo)致場外市場的發(fā)展長期滯后。盡管《證券法》第三十九條規(guī)定中我們可以看出來“由國務(wù)院批準(zhǔn)的其

6、他證券交易場所”似乎指向“場外市場”。但是目前由于《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》《業(yè)務(wù)規(guī)則》等立法層級、法律效力較低，不能完全規(guī)范整個場外市場交易的行為，影響了我國多層次資本市場的改善和發(fā)展。 </p><p>　　其次，規(guī)范場外市場交易的法律規(guī)定不足，且有相互矛盾之處。《公司法》一百三十七條中明確規(guī)定公司股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，一百三十八條中又規(guī)定股份轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所和國務(wù)院規(guī)定的其他場所內(nèi)進行。根據(jù)一

7、百三十七條的規(guī)定，股東有權(quán)將自己持有的股份自由轉(zhuǎn)讓，即所謂的法無禁止即自由，其依據(jù)《合同法》《公司法》轉(zhuǎn)讓的行為合法有效。但《公司法》一百三十八條的規(guī)定，股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行。同時，《證券法》三十九條的規(guī)定，依法公開發(fā)行的證券應(yīng)當(dāng)在證券交易所或國務(wù)院規(guī)定的其他場所轉(zhuǎn)讓。由此可以推斷，這是對股份轉(zhuǎn)讓做出了強制性規(guī)定，一方面和一百三十七條的結(jié)論有一定的矛盾之處，另一方面尤其是對于公

8、開發(fā)行股份但尚未上市的公司，由于實踐中缺乏為其交易而設(shè)立的證券交易場所，這一規(guī)定限制了其股份的流通性。 </p><p>　　2.缺乏統(tǒng)一成熟的交易規(guī)則和監(jiān)管制度。 </p><p>　　第一，因為場外交易市場法律體系不完善，缺乏成熟的場外市場統(tǒng)一交易規(guī)則和清晰有效的監(jiān)管體系。無論是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或地區(qū)性股權(quán)市場，市場準(zhǔn)入、信息披露、操作規(guī)程、風(fēng)險監(jiān)控和其他方面等都不能有效的統(tǒng)一

9、聯(lián)動，缺乏統(tǒng)一的規(guī)則制度，導(dǎo)致跨區(qū)域的交易難度較大，不利于全國統(tǒng)一市場的發(fā)展。 </p><p>　　第二，以全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易市場為例，其內(nèi)部的交易規(guī)則和監(jiān)管制度也較為模糊，缺乏可操作性。如2013 年新近出臺的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任管理暫行辦法》，第21條規(guī)定，掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式或證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式，該《暫行辦法》引入了做市商制度。但關(guān)于做市交易方式，其雖

10、然規(guī)定了掛牌采取了主辦券商制，卻沒有明確具體的交易方式。有學(xué)者認(rèn)為，非上市公眾公司應(yīng)當(dāng)適用傳統(tǒng)的做市商制度。從而可以活躍市場，穩(wěn)定市場，同時由于非上市公司股票流通性不高的情況下，也可以避免傳統(tǒng)做市商共謀等弊端，但也有人反對這種說法，其認(rèn)為市場活躍度與否與市場需求有關(guān)，不能單純用制度加以規(guī)定以何種交易方式進行。因此，此條規(guī)定在現(xiàn)實交易時不具操作性，導(dǎo)致交易規(guī)則較為混亂，缺乏統(tǒng)一的指導(dǎo)性。 </p><p>　?。ㄈ?/p>

11、）多層次資本市場的合理定位和立法建議 </p><p>　　1、場內(nèi)市場的定位和立法建議 </p><p>　?。?）滬深主板的合理分工定位 </p><p>　　第一，重啟深圳主板市場，服務(wù)于多層次資本市場的建設(shè)。對于深圳主板市場而言，其存在的最大問題是此前長期的政策選擇導(dǎo)致了深圳主板市場自 2000 以后就失去了新的股票融資上市功能。目前，重啟深圳主板市場的融資

12、上市功能是發(fā)揮其作用的關(guān)鍵舉措。 </p><p>　　第二，發(fā)揮上海主板市場服務(wù)于大型國有企業(yè)和藍(lán)籌企業(yè)上市發(fā)行的需要。上海和深圳應(yīng)促進B股的逐漸退出，同時上海可以加快探索推出國際板，從而將其定位擴展到全球的大型藍(lán)籌股市場。國際板的發(fā)展可以給國內(nèi)投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，增加外匯投資渠道，從而進一步提高中國金融行業(yè)的國際競爭力。 </p><p>　?。?）明確主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的功能

13、定位 </p><p>　　在主板市場主要服務(wù)于大型企業(yè)的同時，一方面強化中小企業(yè)板的功能，另一方面獨立創(chuàng)業(yè)板市場，從而讓中小企業(yè)板真正服務(wù)于具有創(chuàng)新能力、發(fā)展業(yè)績良好、運作規(guī)范的成熟中小企業(yè)，給予創(chuàng)業(yè)板更為寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)和相對簡易的交易規(guī)則，讓一些具有創(chuàng)新能力但尚處于成長階段不是很成熟的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上能夠很好的融資發(fā)展，進一步拓寬科技成長型企業(yè)融資重要助推器的歷史使命。結(jié)合中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的差異和共性，根據(jù)企

14、業(yè)發(fā)展的階段和融資需求等，選擇適合的資本市場。 　　2.場外市場的定位和立法建議 </p><p>　　（1）明確場外市場的法律地位，將其納入證券法律法規(guī)體系的調(diào)整范圍。《監(jiān)管辦法》和《暫行辦法》的出臺確立了以新三板為基礎(chǔ)建立全國性場外市場的思路，并且規(guī)定證監(jiān)會依法實行統(tǒng)一監(jiān)管，自律監(jiān)管為輔的基本監(jiān)管框架。但從法律效力上來看，其只是在證監(jiān)會的部門規(guī)章，并未在法律層面明確它的市場地位和法律性質(zhì)。通過修改《證券法》

15、在其中明確規(guī)定場外市場的法律性質(zhì)和地位，并將全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和區(qū)域性交易市場納入其調(diào)整范圍，以此作為統(tǒng)領(lǐng)部門規(guī)章的上位法，中國證監(jiān)會對場外市場行使集中統(tǒng)一監(jiān)管的權(quán)利，并根據(jù)場外市場的層次高低實行針對性的多層次監(jiān)管。 </p><p>　?。?）拆分整合區(qū)域性交易市場，將其分為區(qū)域性股權(quán)交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，并明確相應(yīng)的交易規(guī)則。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的最終目的是要建立全國性的統(tǒng)一場外交易市場，也就是說以后的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)一

16、定要實行統(tǒng)一的掛牌標(biāo)準(zhǔn)。但是，我國高新技術(shù)園區(qū)既有沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，也有內(nèi)地新興地區(qū)，不同地區(qū)之間的經(jīng)濟發(fā)展水平，各個園區(qū)對企業(yè)的管理和支持力度也不同。當(dāng)全國統(tǒng)一性原則和地方發(fā)展的差異性現(xiàn)象出現(xiàn)時，可以根據(jù)地方的特性有選擇有針對性的通過建設(shè)相應(yīng)的區(qū)域性股權(quán)交易市場作為對全國統(tǒng)一性市場的良好補充。 </p><p>　　作為我國多層次資本市場的最低一個層次，區(qū)域性交易市場相對于三板市場應(yīng)設(shè)立更低的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并

17、根據(jù)交易的特性將其拆分為股權(quán)交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場。并根據(jù)地方區(qū)域發(fā)展的特性，綜合分析現(xiàn)有的交易所的管理法律法規(guī)等，明確區(qū)域性交易市場的法律地位和功能，完善交易制度和風(fēng)險控制制度，將場外市場原則納入《證券法》修改作為區(qū)域性交易市場準(zhǔn)則的上位法淵源。 </p><p>　?。?）做市商制度的逐步完善。2014年8月25日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易市場正式實施做市商制度，因此新三板掛牌公司可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)

18、議轉(zhuǎn)讓方式、競價轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓股份。和競價轉(zhuǎn)讓方式相比，做市商制度便于發(fā)現(xiàn)在三板市場上掛牌的企業(yè)股票的價值，增強市場的流動性，同時也可以穩(wěn)定市場價。但是做市商也會帶來一定的弊端，由于交易的透明度不高，投資者投資決策的依據(jù)更多的依靠做市商者的職業(yè)自覺性和監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管水平。因此在新三板中可以根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、性質(zhì)等，以交易方式為維度劃分為三個層級：第一層級，針對個別優(yōu)秀的企業(yè)，采取競價轉(zhuǎn)讓方式；第二層級屬于過渡層級，對于一般企業(yè)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展

19、中的企業(yè)，可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式；第三層級，對于大部分一般企業(yè)，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。因此，需要進一步完善做市商制度，在監(jiān)管上，對做市商的資格、行為、義務(wù)等從行政和法律等方面進行全面考慮。 </p><p>　　二、多層次資本市場間存在的主要問題和立法建議 </p><p>　?。ㄒ唬┒鄬哟钨Y本市場之間存在的主要問題 </p><p>　　1、公開發(fā)行與上市掛鉤，限制資本

20、市場的自由 </p><p>　　我國目前的資本市場制度下，“公開發(fā)行”與“上市”往往連在一起。但是從概念上講，股票的發(fā)行和上市完全是兩個不同的概念，“發(fā)行”與“上市”掛鉤，不利于市場主體對“發(fā)行”“上市”申請權(quán)私權(quán)的自由行駛，違背了資本市場的自由精神。公開發(fā)行是向不特定對象出售證券，上市是證券在證券交易場所進行交易。公開發(fā)行的審核權(quán)在證監(jiān)會，而上市的審核權(quán)在證券交易所。發(fā)行之后不一定非要上市。 </p&g

21、t;<p>　　2、資本市場間的銜接互通機制不足 </p><p>　　我國多層次資本市場之間缺乏行之有效的銜接互通機制，這樣不論是對證券市場，還是企業(yè)都帶了一些問題，不利于資本市場的長期有效和穩(wěn)定發(fā)展。如在滬深主板市場上市的企業(yè)如果不再符合持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)的要求，根據(jù)滬深兩所股票上市規(guī)則規(guī)定，都會在經(jīng)過風(fēng)險警示―暫停上市―終市序后最終退出場內(nèi)市場，而沒有降級轉(zhuǎn)到上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低的中小板市場的法律制度安

22、排，無法給相關(guān)企業(yè)提供一個緩沖的機會，不能很好地處理主板市場退出公司的承接問題。這樣很有可能增加了企業(yè)的融資成本和時間成本，同時也可能造成企業(yè)資源的嚴(yán)重浪費，不利于社會經(jīng)濟的健康發(fā)展。 </p><p>　　（二）相關(guān)立法建議 </p><p>　　1.公開發(fā)行與上市分離。為滿足多層次資本市場的需求，有學(xué)者建議在修改《證券法》時，將39條修改為“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)

23、在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所掛牌交易，也可以在證券公司的柜臺進行買賣，也可以既不上市交易也不掛牌也不在證券公司柜臺買賣。公開發(fā)行但不上市交易或掛牌交易的股票應(yīng)當(dāng)在招股說明書中顯著位置對投資者進行提示?！睂?8條修改為“申請證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議。申請證券桂牌交易，應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所提出申請，由后者依法審核同意，并由雙方簽訂

24、掛牌協(xié)議。申請證券在證券公司柜臺買賣，應(yīng)當(dāng)向有經(jīng)營資格的證券公司提出申請，由后者依法審核同意，并由雙方簽訂柜臺買賣協(xié)議。證券交易所根據(jù)國務(wù)院授權(quán)部門的決定安排政府債券上市交易?！边@樣既明確了發(fā)行與上市的分離，進行充分的信息披露，有利于保護投資者，同時也明確了交易場所審核權(quán)和柜臺交易審核權(quán)的歸屬。 </p><p>　　2.構(gòu)建轉(zhuǎn)板機制。目前，退市制度為場內(nèi)退出至場外提供了意見指導(dǎo)，但場外市場中的企業(yè)若滿足了場內(nèi)市

25、場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，仍然需要向證監(jiān)會進行IPO核準(zhǔn)申請，因此轉(zhuǎn)板上市和直接上市遵循同樣的審核標(biāo)準(zhǔn)。而我國《證券法》中對于轉(zhuǎn)板機制并沒有任何規(guī)定，轉(zhuǎn)板存在一定的法律障礙。因此建議在《證券法》中應(yīng)增加一條文，明確公眾公司可以在不同的交易場所以及同一交易場所內(nèi)的不同板塊之間轉(zhuǎn)板。同時，筆者認(rèn)為我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板機制應(yīng)遵循“升級轉(zhuǎn)板、平級轉(zhuǎn)板自愿，降級轉(zhuǎn)板強制和自愿相結(jié)合”的原則，即如果公司達(dá)到更高層級的掛牌標(biāo)準(zhǔn)或想要在同一層次的其他市場掛牌交易

26、，則可以申請轉(zhuǎn)板到更高級或同級的其他市場，由轉(zhuǎn)入的交易（所）審核，轉(zhuǎn)出的交易（所）不能阻止。而所謂的強制原則是指交易所有權(quán)將不符合其上市、掛牌標(biāo)準(zhǔn)的公司退至到更低層級的市場板塊。例如上市公司如已不能維持在現(xiàn)有層級市場的掛牌交易條件，則必須予以降板或者退市。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1]郭鋒著：《金融發(fā)展中的證券法問題研

27、究――以金融創(chuàng)新中的法律制度構(gòu)建為路徑》，法律出版社 2010年版。 </p><p>　　[2]吳曉求等：《中國資本市場：2011-2020――關(guān)于未來10年發(fā)展戰(zhàn)略研究》，[M]，中國金融出版社2012版。 </p><p>　　[3]曾繁振：《國際化背景下中國多層次資本市場體系及其構(gòu)建研究》，中共中央黨校政治經(jīng)濟學(xué)，2012年博士論文。 </p><p>　　

28、[4]繆因知：《論證券交易所競爭與監(jiān)管的關(guān)系及其定位》，載《時代法學(xué)》2008年第6期。 </p><p>　　[5]中央財經(jīng)大學(xué)課題組、郭鋒《多層次資本市場及證券交易場所法律制度完善研究》，載《證券法苑》2014年01期。 </p><p>　　[6]《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或2013年初運行》，載《中國證券報》2012 年第 11 期。 </p><p>