我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析【開題報(bào)告+文獻(xiàn)綜述+畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　開題報(bào)告</b></p><p><b>　　金融學(xué)</b></p><p>　　我國(guó)開放式基金流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)管理</p><p>　　一、選題的背景與意義</p><p>　

2、　2001年9月,我國(guó)首支開放式基金———華安創(chuàng)新證券投資基金成功上市,開創(chuàng)了我國(guó)基金發(fā)展的新時(shí)代。雖然我國(guó)開放式基金雖然起步較晚，但伴隨資本市場(chǎng)的發(fā)展，其規(guī)模迅速擴(kuò)張，至今股票方向的基金資產(chǎn)凈值占滬深 A 股流通市值約 1 /3。 基金的發(fā)展對(duì)穩(wěn)定資本市場(chǎng)起到了非常重要的作用。</p><p>　　相對(duì)于封閉式基金，開放式基金在激勵(lì)約束機(jī)制、流動(dòng)性、透明度和投資便利程度等方面都具有較大的優(yōu)勢(shì)。開放式基金在其存續(xù)

3、期內(nèi)可隨時(shí)申購(gòu)和贖回，為持有者提供了相對(duì)便利的進(jìn)入與退出機(jī)制。然而，開放式基金份額的自由贖回優(yōu)勢(shì)，也導(dǎo)致了開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在非常情況下，基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)劇增并導(dǎo)致災(zāi)難性的流動(dòng)性危機(jī)。</p><p>　　經(jīng)過9年的發(fā)展，開放式基金已經(jīng)成為我國(guó)基金業(yè)的主流，也成為了證券市場(chǎng)中重要的機(jī)構(gòu)投資者。顯而易見，如果開放式基金缺乏有效的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，那么將會(huì)對(duì)基金管理公司乃至整個(gè)證券市場(chǎng)造成極大的負(fù)面影響。從微觀層

4、面看，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理水平會(huì)直接影響到開放式基金的收益。從宏觀層面來看，開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)會(huì)沖擊證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。在這樣的背景下，對(duì)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行研究就顯的意義重大。</p><p>　　研究的基本內(nèi)容與擬解決的主要問題：</p><p>　　本文從基金管理人的角度出發(fā)，給出開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義，深入分析流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成原因，選取流動(dòng)性指標(biāo)，依靠一兩個(gè)開放式基

5、金的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行流動(dòng)性計(jì)算，指出其中的風(fēng)險(xiǎn)程度，找出影響流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，并以此為理論基礎(chǔ)建立科學(xué)系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系（預(yù)警、防范、控制）和組織框架。</p><p><b>　　論文提綱：</b></p><p><b>　　引言</b></p><p>　　主要包括研究目的和意義、研究思路、開放式基金在國(guó)內(nèi)外的

6、發(fā)展現(xiàn)狀</p><p>　　開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　主要包括相關(guān)概念的定義，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成因分析和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分類。</p><p>　　開放式基金流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)度量</p><p>　　主要包括度量指標(biāo)的比較和選取，個(gè)別基金流動(dòng)性的衡量。</p><p>　　開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理</p&g

7、t;<p>　　主要包括對(duì)外國(guó)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系的介紹，我國(guó)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理特殊性的分析以及我國(guó)開放式基金流動(dòng)性科學(xué)管理的相關(guān)建議的提出。</p><p>　　研究的方法與技術(shù)路線：</p><p>　　本文的第二章主要以文獻(xiàn)綜述法，闡釋流動(dòng)性以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概念；第三章主要運(yùn)用對(duì)比分析法枚舉現(xiàn)階段對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成因和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分類的不同觀點(diǎn)；第四章首先采用對(duì)比分析法

8、羅列不同的流動(dòng)性度量指標(biāo)，再在交易數(shù)據(jù)選取的基礎(chǔ)上，運(yùn)用實(shí)證分析法來評(píng)估開放式基金的流動(dòng)性；第五章主要運(yùn)用規(guī)范研究方法來系統(tǒng)、全面、深入的考察我國(guó)開放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理。</p><p>　　研究的總體安排與進(jìn)度：</p><p>　　2010.12.12—2011.1 1 進(jìn)行前期調(diào)研，閱讀國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)及參考資料；</p><p>　　2011.1.1—2011

9、..2.1 完善論文組織框架以及外文文獻(xiàn)翻譯；</p><p>　　2011.2.1—2011.5.1 進(jìn)行課題的實(shí)驗(yàn)、設(shè)計(jì)、調(diào)研及結(jié)果的處理與分析等，完成論文寫作或畢業(yè)設(shè)計(jì)說明書，進(jìn)行畢業(yè)論文的審閱和修改完善。</p><p><b>　　主要參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1]Kyle，A. S，Continuous

10、 Auctions and Insider Trading[ J]. Econometrica, 1985, 53.</p><p>　　[2]Nanda Vikram, Narayanan M P. Liquidity, investment ability , and mutual fund structure[ J]. Journal of Financial Economics, 2000, ( 57)

11、: 417- 443.</p><p>　　[3]方漢平，汪浩．論開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其控制[J]．湖北財(cái)經(jīng)高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)，2001，13(4)． </p><p>　　[4]李仲翔，李仲飛等.以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的基金監(jiān)管現(xiàn)代化[M],北京：清華大學(xué)出版社，2002.</p><p>　　[5]Michael K. Berkowitz, 

12、;Yehuda Kotowitz. Managerial quality and the structure of management expenses in the US mutual fund industry [J].International Review&#

13、160;of Economics and Finance，2002 (11)，315–330.</p><p>　　[6]趙旭，吳沖鋒．開放式基金流動(dòng)性贖回風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析與評(píng)價(jià)[J]．運(yùn)籌與管理，2003，12(6)． </p><p>　　[7]劉海龍，仲黎明，吳沖鋒．開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)控制[J]．控制與決策，2003，18(2)． <

14、/p><p>　　[8]郭曉亭，蒲勇健，楊秀苔．開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)體系探討[J]．商業(yè)時(shí)代，2004．</p><p>　　[9]鄭瑾，開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與實(shí)證研究[D].浙江大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)系，2004.</p><p>　　[10]劉家平.開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)管理[M],北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004.</p><p>　　[11]

15、郁曉耕．開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)際參照與借鑒[J]．新經(jīng)濟(jì)雜志，2005． </p><p>　　[12]啟文秀，施利敏，王慶林．我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范研究[J]．國(guó)際金融研究，2006． </p><p>　　[13]帥晉瑤，陳曉劍．開放式基金流動(dòng)性指標(biāo)研究[J]．運(yùn)籌與管理，2006，15(3)． </p><p>　　[14]任淮秀，汪濤．我國(guó)開放

16、式基金贖回行為的實(shí)證分析[J]．經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2007． </p><p>　　[15]胡永年，趙達(dá)薇．開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究[J]．科技與管理，2007． </p><p>　　[16]韓曉潔．我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J]．經(jīng)濟(jì)金融觀察，2007．</p><p>　　[17]李云光，開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)系，

17、2007</p><p>　　[18]白玉玲．基金熱點(diǎn)問題之—開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[J]．現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2008． </p><p>　　[19]劉軼，王麗婭，司瞳．我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究[J]．財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2008，29(151)．</p><p>　　[20]許榮，桂荷發(fā)等.開放式基金投資與管理實(shí)務(wù)[M],北京：中國(guó)時(shí)代經(jīng)濟(jì)出版社，2009.<

18、;/p><p>　　[21]David Rakowski, Xiaoxin Wang. The dynamics of short-term mutual fund ?ows and returns: A time-series and cross-secti

19、onal investigation [J]. Journal of Banking & Finance，2009 (33) ，2102–2109.</p><p><b>　　畢業(yè)論文文獻(xiàn)綜述</b></p><p><b>　　金融學(xué)</b>&l

20、t;/p><p>　　我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析</p><p>　　自2001年9月我國(guó)第一只開放式基金華安創(chuàng)新成立以來, 開放式基金的發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛,發(fā)展形勢(shì)十分喜人。經(jīng)過9年的發(fā)展，開放式基金已經(jīng)成為我國(guó)基金業(yè)的主流。然而伴隨著我國(guó)開放式基金的快速發(fā)展，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題也日益顯現(xiàn)出來，特別是由于投資者的巨額贖回造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很可能對(duì)對(duì)基金管理公司乃至整個(gè)證券市場(chǎng)造成極大的負(fù)面影響。

21、因此，對(duì)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理研究具有十分重要的意義。以下是基于開放式流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)內(nèi)外研究成果。</p><p>　　Kyle（1985）第一次對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行了系統(tǒng)性研究，他首先提出用市場(chǎng)寬度(tightness)、深度( depth)和彈性( resiliency)三方面來刻畫金融市場(chǎng)流動(dòng)性。</p><p>　　Vikaram Nanda（2000）指出，非預(yù)期的或高

22、或低的流動(dòng)性需求影響著基金的回報(bào)，也減少了基金經(jīng)理所能獲得的占用資金，較佳的選擇是吸引較低流動(dòng)性需求預(yù)期的投資者。</p><p>　　方漢平，汪浩（2001）認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)只是開放式基金運(yùn)作中所有風(fēng)險(xiǎn)的集中表現(xiàn)，也就是說一切風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)表現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)，危及基金存續(xù)。市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)體系的不健全都能引致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　趙旭，吳沖鋒

23、（2003）基于V ikram Nanda, M. P. Narayanan( 2000) 模型構(gòu)建了針對(duì)不同流動(dòng)性需求投資者所設(shè)置贖回費(fèi)率而控制贖回風(fēng)險(xiǎn)的模型，并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)開放式基金的流動(dòng)性贖回風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析評(píng)價(jià)，最后得出以下結(jié)論：基金管理者所預(yù)期的利潤(rùn)與其管理能力正相關(guān)，而與流動(dòng)性成本和流動(dòng)性需求的風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)；負(fù)擔(dān)基金管理者的邊際能力相對(duì)于低流動(dòng)性需求投資者的數(shù)量和高流動(dòng)性需求投資者的風(fēng)險(xiǎn)而言是遞減的；最低贖回費(fèi)用與高流動(dòng)

24、性需求投資者的風(fēng)險(xiǎn)和低流動(dòng)性需求投資者的相對(duì)稀缺性正相關(guān)。</p><p>　　劉海龍，仲黎明，吳沖鋒（2003）在證券價(jià)格服從離散時(shí)間算術(shù)布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)下,得到資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)控制策略,并對(duì)該策略進(jìn)行有關(guān)參數(shù)的敏感性分析。他們指流動(dòng)性系數(shù)較大時(shí)，最優(yōu)控制策略接近于線性策略；流動(dòng)性系數(shù)較小時(shí)，資產(chǎn)管理者會(huì)迅速將資產(chǎn)頭寸降至理想水平，并在大部分時(shí)間內(nèi)保持這種狀態(tài)，直到變現(xiàn)期末達(dá)到資產(chǎn)目標(biāo)頭寸。并且最優(yōu)策略對(duì)管理者

25、的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、資產(chǎn)波動(dòng)率和流動(dòng)性系數(shù)較為敏感，而對(duì)證券超額收益率敏感程度較低。</p><p>　　郁曉耕（2005）認(rèn)為我國(guó)開放式基金內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理控制制度應(yīng)該由一系列具體的制度構(gòu)成，包括：崗位分離制度、空間分離制度、作業(yè)流程制度、集中交易制度、信息披露制度、資料保全制度、保密制度和獨(dú)立的監(jiān)察稽核制度等。同時(shí)還指出，沒有理性的投資者，就不可能有健康的資本市場(chǎng)，也不可能有規(guī)范的投資基金。在中國(guó)目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下

26、，要想有效地對(duì)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，保證基金的健康發(fā)展，從根本上必須加強(qiáng)對(duì)投資者的投資理念的培育。</p><p>　　啟文秀，施利敏，王慶林（2006）認(rèn)為就開放式基金而言，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成原因可分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素主要是指基金所無法控制的因政治、經(jīng)濟(jì)、政策等變更所導(dǎo)致的市場(chǎng)行情波動(dòng)而產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這些系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)投資者的贖回需求。內(nèi)部因素主要是指來自基金內(nèi)部的一些影響基金收益的風(fēng)險(xiǎn)因素，

27、又可分為表層因素和深層因素兩種。從表層因素看來，基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于基金的資產(chǎn)與負(fù)債的流動(dòng)性不相匹配而造成的。而基金資產(chǎn)負(fù)債的盈利性與流動(dòng)性的矛盾是導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的最根本原因。</p><p>　　帥晉瑤,陳曉劍（2006）指出開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)可分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等。其中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是開放式基金運(yùn)作中所有風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)，顯得尤為突出。并且指出在投資基金運(yùn)作過程中需要考慮基金的收

28、益性、流動(dòng)性和安全性，這三者是互相交錯(cuò)和互相影響的。流動(dòng)性是靈魂，基金資產(chǎn)優(yōu)化配置是通過基金組合的自由流通來實(shí)現(xiàn)的；收益性為根本目的，需要流通性提供保障；安全性是基金存在的基本前提。資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性之間呈逆向關(guān)系, 開放式基金應(yīng)在二者之間進(jìn)行權(quán)衡,在控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最大化。</p><p>　　任淮秀，汪濤（2007）通過對(duì)我國(guó)開放式基金贖回情況與美國(guó)的比較，指出我國(guó)開放式基金的凈贖回比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高

29、于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。我國(guó)開放式基金遭遇大比例贖回情形凸現(xiàn)了基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并為基金投資操作帶來了較大的困難。</p><p>　　胡永年，趙達(dá)薇（2007）認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng),與成熟的市場(chǎng)共同基金相比，其投資環(huán)境都還不夠完善，具有一定的特殊性，因而我國(guó)開放式基金可能會(huì)面臨更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)證券市場(chǎng)投資環(huán)境的特殊性與海外成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)開放式基金面臨投資環(huán)境的特殊性表現(xiàn)在以下方面。⑴證券市場(chǎng)

30、容量不足，結(jié)構(gòu)不合理；(2)開放式基交易成本過高；(3)缺乏避險(xiǎn)機(jī)制。</p><p>　　白玉玲（2008）指出開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)是指這樣一種事件和過程：開放式基金在出現(xiàn)較大損失的情況下，較大損失引起贖回要求和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的劇增，導(dǎo)致基金流動(dòng)性頭寸不能滿足投資人贖回要求，并且，投資人和其它相關(guān)主體的非理性行為進(jìn)一步引發(fā)基金被動(dòng)拋售資產(chǎn)、基金遭受貶值虧損和投資人贖回要求增加之間的相互促進(jìn)與惡性循環(huán)。</p

31、><p>　　葛星（2008）認(rèn)為開放式基金持有人與基金管理人之間的委托代理關(guān)系的實(shí)質(zhì)決定了在基金資產(chǎn)的權(quán)利問題上，存在著“兩權(quán)”的分離。代理人由于與委托人目標(biāo)和利益有不一致之處，在一定條件下，基金管理人會(huì)做出違背投資者利益的事情，這就產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　綜合上述研究，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)開放式流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的定性研究不少，而定量研究則比較匱乏。本文在對(duì)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理理論研究的基

32、礎(chǔ)上，運(yùn)用流動(dòng)性指標(biāo)衡量基金的流動(dòng)性，即通過案例分析定量地研究開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并以此提出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)舉措。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1]Kyle，A. S，Continuous Auctions and Insider Trading[ J] . Econometrica, 1985, 53.</p&g

33、t;<p>　　[2]Nanda Vikram, Narayanan M P. Liquidity, investment ability , and mutual fund structure[ J]. Journal of Financial Economics, 2000, ( 57) : 417- 443.</p><p>　　[3]方漢平，汪浩．論開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其控制[J]．湖北

34、財(cái)經(jīng)高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)，2001，13(4)． </p><p>　　[4]趙 旭，吳沖鋒．開放式基金流動(dòng)性贖回風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析與評(píng)價(jià)[J]．運(yùn)籌與管理，2003． </p><p>　　[5]劉海龍，仲黎明等．開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)控制[J]．控制與決策，2003． </p><p>　　[6]郁曉耕．開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)際參照與借鑒[J]．新經(jīng)濟(jì)雜志，20

35、05． </p><p>　　[7]啟文秀，施利敏，王慶林．我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范研究[J]．國(guó)際金融研究，2006． </p><p>　　[8]帥晉瑤，陳曉劍．開放式基金流動(dòng)性指標(biāo)研究[J]．運(yùn)籌與管理，2006，15(3)． </p><p>　　[9]任淮秀，汪濤．我國(guó)開放式基金贖回行為的實(shí)證分析[J]．經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2007． </p&

36、gt;<p>　　[10]胡永年，趙達(dá)薇．開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究[J]．科技與管理，2007． </p><p>　　[11]白玉玲．基金熱點(diǎn)問題之—開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[J]．現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2008． </p><p>　　[12]葛星．對(duì)我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析[J]．商業(yè)文化，2008．（6）．</p><p><b>　　本科

37、畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b&g

38、t;　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><b>　　1 引言10</b></p><p>　　1.1 研究意義10</p><p&g

39、t;　　1.2 研究目的11</p><p>　　2 開放式基金及其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)11</p><p>　　2.1 開放式基金的相關(guān)概念11</p><p>　　2.2 開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的分類11</p><p>　　2.2.1 外源流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)11</p><p>　　2.2.2 內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)12<

40、/p><p>　　2.3 我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因12</p><p>　　2.3.1 引起開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接原因12</p><p>　　2.3.2 引起開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根本原因13</p><p>　　3 我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量13</p><p>　　3.1 開放式基金的投資風(fēng)格

41、14</p><p>　　3.2 基金組合流動(dòng)性及案例分析14</p><p>　　3.2.1 流動(dòng)性衡量方法14</p><p>　　3.2.2 指標(biāo)選取15</p><p>　　3.2.3 樣本選取及研究期間16</p><p>　　3.2.4 計(jì)算過程17</p><p>　　3

42、.2.5 結(jié)果分析19</p><p>　　4 我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理20</p><p>　　4.1 我國(guó)開放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理的缺陷20</p><p>　　4.2 內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理21</p><p>　　4.2.1 資產(chǎn)的流動(dòng)性管理21</p><p>　　4.2.2 負(fù)債的流動(dòng)性管理22&

43、lt;/p><p>　　4.3 外源流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范22</p><p>　　4.3.1 建立做空機(jī)制22</p><p>　　4.3.2 創(chuàng)新金融工具22</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)23</b></p><p><b>　　致謝16 </b></p&g

44、t;<p>　　摘 要：2001年9月，華安創(chuàng)新證券投資基金的成功上市，翻開了中國(guó)開放式基金發(fā)展的篇章。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，開放式基金已經(jīng)發(fā)展成為我國(guó)基金市場(chǎng)的主流形式。然而，在開放式基金迅速發(fā)展的同時(shí)，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也日益突出，這也成為困擾全世界基金發(fā)展的一大難題。開放式基金是我國(guó)資本市場(chǎng)中重要的機(jī)構(gòu)投資者，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平對(duì)資本市場(chǎng)來說意義重大。本文在對(duì)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，分析其風(fēng)險(xiǎn)

45、成因，度量其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)程度，并就此提出管理我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)舉措，以期為基金管理公司以及政府管理部門控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供一定的借鑒。</p><p>　　關(guān)鍵詞：開放式基金；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性衡量；風(fēng)險(xiǎn)管理</p><p>　　Abstract：In September 2001, the successful listing of Hua An Innovation secur

46、ities investment funds, raised the curtain to the development of open-end fund in China. With the continuous development of the socialist market economy, open-ended fund has become the mainstream in fund market. While op

47、en-end fund is developing fast, the liquidity risk is becoming increasingly conspicuous; it is also a big problem to the development of open-end fund in the world. Open-end fund as important institutiona</p><p

48、>　　Key words：open-end fund; liquidity risk; liquidity measuring; risk management</p><p><b>　　1 引言</b></p><p><b>　　1.1 研究意義</b></p><p>　　在1924年的美國(guó)波士頓，世界上第一

49、只開放式基金“馬薩諸塞投資信托基金”誕生，回首展望過去，開放式基金的發(fā)展歷程已經(jīng)向前推進(jìn)了近九十年。通過與封閉式基金的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)開放式基金無論是在激勵(lì)機(jī)制和信息透明上，還是在投資便利方面都存在很大的優(yōu)勢(shì)。開放式基金己經(jīng)發(fā)展成為基金業(yè)的主流，在目前的美國(guó)、英國(guó)、香港和臺(tái)灣的基金市場(chǎng)上開放式基金占比都達(dá)到90%以上。</p><p>　　雖然開放式基金很早就在國(guó)際金融市場(chǎng)中出現(xiàn)，但是它在中國(guó)的成長(zhǎng)歷程卻很短。直到

50、2000年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，才標(biāo)志著開放式基金在我國(guó)金融市場(chǎng)正式登場(chǎng)亮相。在之后一年的9月, 我國(guó)首支開放式基金—華安創(chuàng)新證券投資基金成功上市,開啟了我國(guó)基金發(fā)展的新時(shí)代。近年來，伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，開放式基金規(guī)模迅速壯大（從圖1.1，圖1.2可見）。</p><p>　　圖1.1 開放式基金數(shù)量</p><p>　　圖1.2 開放式基金總份額

51、及總凈值</p><p>　　開放式基金在我國(guó)的金融市場(chǎng)中具有極其重要的地位，不難想象到，缺少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的開放式基金，將會(huì)帶來多層次的負(fù)面影響：從基金本身來說，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理水平與開放式基金的收益水平息息相關(guān)，一個(gè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平較差的基金不會(huì)被期待高收益；從市場(chǎng)發(fā)展來看，開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累和噴發(fā)會(huì)沖擊資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。在這樣的背景下，研究開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就顯得意義重大。</p>

52、<p><b>　　1.2 研究目的</b></p><p>　　本文的研究目的，在于充分考慮我國(guó)開放式基金發(fā)展的內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境的基礎(chǔ)上，分析開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成原因，識(shí)別并且衡量其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以期為基金管理公司以及政府管理部門控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供一定的借鑒。</p><p>　　2 開放式基金及其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)</p><p&g

53、t;　　2.1 開放式基金的相關(guān)概念</p><p>　?。?）開放式基金和封閉式基金共同構(gòu)成了基金的兩種運(yùn)作方式。開放式基金是指基金發(fā)起人在設(shè)立基金時(shí)，基金份額總規(guī)模不固定，可視投資者的需求，隨時(shí)向投資者出售基金份額，并可應(yīng)投資者要求贖回發(fā)行在外的基金份額的一種基金運(yùn)作方式。</p><p>　　（2）流動(dòng)性，是指證券資產(chǎn)的持有人按照資產(chǎn)的價(jià)值或者接近該資產(chǎn)的價(jià)值售出的難易程度。衡量流動(dòng)

54、性的方法非常之多，詹姆斯·托賓就曾經(jīng)提出過一種被普遍認(rèn)可的評(píng)定流動(dòng)性的方法，假使賣方想馬上出售其持有的證券資產(chǎn)，那么可以把賣方的可能損失程度作為評(píng)判該資產(chǎn)流動(dòng)性好壞的標(biāo)準(zhǔn)。</p><p>　　(3) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是證券資產(chǎn)持有人在市場(chǎng)中變現(xiàn)資產(chǎn)所遭受的損失程度。開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是基金管理者在面對(duì)持有者贖回的壓力時(shí)，把他所持有的金融資產(chǎn)在市場(chǎng)中變現(xiàn)的能力，或者說是金融資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價(jià)格的

55、不確定性和和遭受的損失的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)使得基金管理人在盈利性與流動(dòng)性之間陷于兩難境地。</p><p>　　2.2 開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的分類</p><p>　　從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家管理開放式基金的經(jīng)驗(yàn)來看，根據(jù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的影響范圍，大致可以把開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)劃分為外源流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)這兩類。</p><p>　　2.2.1 外源流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)&l

56、t;/p><p>　　外源流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指基金由于遭受外部沖擊繼而造成的證券投資組合流動(dòng)性下降所呈現(xiàn)的不確定性。外部沖擊的影響范圍很廣，往往會(huì)造成所有證券流動(dòng)性的普遍下降，使得基金持有者的變現(xiàn)損失和購(gòu)買成本增加4]。這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)喝系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相類似，既不容易度量也難以控制。</p><p>　　外源流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來源:</p><p>　　(1)證券市場(chǎng)變動(dòng)的不確定性

57、。紛繁復(fù)雜的外界變化，比如說宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和自然災(zāi)害，都會(huì)給證券市場(chǎng)帶來相當(dāng)程度的影響，影響時(shí)間或短或長(zhǎng)，所以說很難預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)的變動(dòng)。</p><p>　　(2)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性差異。市場(chǎng)中不同的金融資產(chǎn)流動(dòng)性特征各不相同，比如說，現(xiàn)金的流動(dòng)性最高，但它的收益也最低；證券的流動(dòng)性較低，但它的收益卻較高，也就是說，高流動(dòng)性資產(chǎn)通常收益率較低，低流動(dòng)性資產(chǎn)通常收益率較高。因此，基金管理人必須合理配置資產(chǎn)，提放來自外部

58、沖擊的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)開放式基金風(fēng)險(xiǎn)和收益的均衡。</p><p>　　2.2.2 內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　內(nèi)生流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，是指來自開放式基金內(nèi)部，基金管理人由于需要及時(shí)調(diào)整基金組合中的資產(chǎn)的倉(cāng)位，繼而不能按照原先的期望價(jià)格成交的風(fēng)險(xiǎn)5]。與不可控的外源流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比，基金管理人應(yīng)該更加關(guān)注內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@部分風(fēng)險(xiǎn)可以通過采取措施加以控制。</p><p

59、>　　內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來源:</p><p>　　(1)不確定的客戶行為。所謂蘿卜青菜各有所愛，不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好大相徑庭，他們對(duì)開放式基的流動(dòng)性需求也就不盡相同。</p><p>　　(2) 不合理的資產(chǎn)配置。觀察金融市場(chǎng)中的投資工具，可以發(fā)現(xiàn)每一種金融資產(chǎn)都有各自的流動(dòng)性特征，基金管理人可以通過對(duì)不同的資產(chǎn)進(jìn)行組合，對(duì)組合中的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行匹配，努力實(shí)現(xiàn)基金收益最大化

60、和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小化的終極投資目標(biāo)。但是，在多變的市場(chǎng)環(huán)境中，即使是再資深的基金管理人也不是總能合理配置資產(chǎn)，一旦這種不利情況發(fā)生，那么當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)與預(yù)期恰恰相反或者出現(xiàn)投資者巨額贖回情況的時(shí)候，開放式基金就極易陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的泥淖。</p><p>　　(3)股票交易的價(jià)格變化。開放式基金是一種集合投資工具，其證券投資組合中往往包含相當(dāng)規(guī)模的股票，所以，基金的股票交易行為（如買賣頻率和交易數(shù)量）會(huì)引起該股票價(jià)格的上

61、下波動(dòng)，對(duì)該股票的價(jià)格產(chǎn)生較大的影響。如果這種影響與交易者的預(yù)期相左，那么將造成基金的投資成本上升，進(jìn)而形成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Henry Kaufman，David Hale和David P. Morgan 通過研究指出，股票或債券價(jià)格的大幅下降可能引發(fā)開放式基金的巨額贖回，可能導(dǎo)致共同基金的巨額贖回，使得基金管理人不得不按照較低的價(jià)格變現(xiàn)資產(chǎn)，最終結(jié)果可能是證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚6]。</p><p>　　2.3

62、我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因</p><p>　　2.3.1 引起開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接原因</p><p>　　基金投資者的贖回行為是引發(fā)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接原因。一般來說,在正常情況下，開放式基金在每一個(gè)交易日里都會(huì)有贖回和申購(gòu)的業(yè)務(wù),比較平衡而且波動(dòng)幅度不會(huì)太大，在這種情況下，基金不會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)7]。但是,如果發(fā)生了突發(fā)性事件(比如說利空)，這種平衡狀態(tài)就會(huì)被打破：當(dāng)

63、基金表現(xiàn)好時(shí)，投資者因?yàn)榧庇讷@利而贖回基金兌現(xiàn)收益；當(dāng)基金表現(xiàn)差時(shí)，投資者則可能因?yàn)楸苊鈸p失而急于贖回基金。一旦基金所接受的贖回申請(qǐng)數(shù)量要遠(yuǎn)大于申購(gòu)的數(shù)量，而基金管理人又沒有做好充分的準(zhǔn)備，就會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)困境。</p><p>　　圖2.1 開放式基金投資者認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)和贖回情況</p><p>　　資料來源：根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的基金行業(yè)數(shù)據(jù)整理得。</p><

64、p>　　在相關(guān)法律法規(guī)《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》中有明確表示，開放式基金的“巨額贖回”是指基金單個(gè)交易日的凈贖回申請(qǐng)大于基金總份額的10%。在處理基金持有者的巨額贖回事件中，當(dāng)基金管理人已經(jīng)接受的贖回比例大于基金總規(guī)模的10%的條件下，可以延期辦理當(dāng)日剩余的贖回申請(qǐng)。這種贖回限制制度的存在，一般意義上來說使得基金管理人的贖回壓力減輕不少，為其變現(xiàn)資產(chǎn)提供回旋的余地。但是有一點(diǎn)大家必須注意到，即延期辦理贖回申請(qǐng)有可能引發(fā)客戶對(duì)基

65、金管理人的信任危機(jī)，繼而導(dǎo)致沒有投資者再申購(gòu)基金，與此同時(shí)，基金持有者則紛紛“擠兌”，事件發(fā)展的最終結(jié)果可能是開放式流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出急劇上升的態(tài)勢(shì)。</p><p>　　2.3.2 引起開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根本原因</p><p>　　流動(dòng)性和盈利性之間不可調(diào)和的矛盾是引起開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。作為一種分享收益、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資工具,開放式基金的的獲利前景體現(xiàn)在基金管理人通過

66、組合投資、專業(yè)管理和集合理財(cái)?shù)仁侄?，追求超過市場(chǎng)平均的收益水平8]。</p><p>　　只要站在基金管理人的立場(chǎng)上看待流動(dòng)性與盈利性的平衡問題，就能夠知道擺在他們面前的往往是魚與熊掌不可兼得的事實(shí)。一方面，要想獲得超過市場(chǎng)平均收益率的業(yè)績(jī)，基金管理人就必須擴(kuò)大股票組合規(guī)模和持股比例，繼而難以規(guī)避來自系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣艘脒_(dá)到規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少損失的目的，就要增持現(xiàn)金和國(guó)債，該行為顯然背離了開放式基金

67、的盈利性目標(biāo)。另一方面，假使基金管理人只考慮控制基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)繼而降低收益水平，那么基金持有者的巨額贖回現(xiàn)象依然可能存在?？偨Y(jié)來說，基金管理人要想實(shí)現(xiàn)開放式基金高流動(dòng)性與高盈利性的雙重目標(biāo)，這是個(gè)不小的挑戰(zhàn)。</p><p>　　3 我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量</p><p>　　開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，指的是基金管理人在應(yīng)對(duì)基金持有者的贖回申請(qǐng)時(shí)，能夠迅速籌措資金的能力的管理9

68、]。在管理開放式基金流動(dòng)性的過程中有個(gè)非常重要的步驟，就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的估算和量化。基金管理人只有在很好地掌握開放式基金所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具體程度的前提下，才能夠有針對(duì)性地采取相宜的控制管理措施，從而為開放式基金的穩(wěn)健運(yùn)行保駕護(hù)航。</p><p>　　3.1 開放式基金的投資風(fēng)格</p><p>　　在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，基金的主要種類是股票型基金，此外還有債券基金與貨幣市場(chǎng)基金。因此在度量

69、我國(guó)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，以股票型基金為例。所謂股票型基金，是指６０％以上的基金資產(chǎn)投資于股票的基金。股票型基金根據(jù)投資目標(biāo)和投資風(fēng)格的不同，又可分為成長(zhǎng)型基金、價(jià)值型基金和平衡型基金。基金的投資風(fēng)格反映了基金取得收益的不同模式，也反映了基金運(yùn)營(yíng)中承受的不同風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　成長(zhǎng)型基金是指以實(shí)現(xiàn)資本長(zhǎng)期增值為目標(biāo)，較少考慮當(dāng)期收入的基金。這類基金主要投資于具有高于平均增長(zhǎng)潛力的股票,但一般較少支付紅

70、利和股息，大多用于再投資0]。概括來說，成長(zhǎng)型基金主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，選股注重上市公司的成長(zhǎng)性；第二，持股相對(duì)集中，成長(zhǎng)型基金在進(jìn)行分散風(fēng)險(xiǎn)，組合投資的同時(shí)，對(duì)某些重點(diǎn)看好的股票也保持了較高的持倉(cāng)比例；第三，收益波動(dòng)兩極分化，成長(zhǎng)型基金在獲得較高收益的同時(shí)，也承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，隨著市場(chǎng)行情的上漲和下跌，成長(zhǎng)型基金的收益波動(dòng)性要比價(jià)值型基金和平衡型基金來得大。因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)追求者來說，可以把成長(zhǎng)型基金作為長(zhǎng)期投資的有效工具

71、。</p><p>　　價(jià)值型基金是指以追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入為基本目標(biāo)的基金。其主要投資對(duì)象是大盤藍(lán)籌股、公司債券、政府債券等穩(wěn)定收益證券。價(jià)值型基金在實(shí)際運(yùn)作中注重風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)的穩(wěn)定增值，與成長(zhǎng)型基金相比，投資風(fēng)險(xiǎn)較低。</p><p>　　平衡型基金的投資目標(biāo)兼顧兩方面，既謀求資本長(zhǎng)期增值，也追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入。，在投資對(duì)象的種類上，平衡型基金主要投資于部分普通股、優(yōu)先股和債券，以

72、此來提高資金的收益性和安全性1]。在實(shí)際操作中，當(dāng)基金管理人看淡后市時(shí)，會(huì)加大債券投資比例，增加基金抗跌性；當(dāng)基金管理人看好后市時(shí)，則會(huì)加大較具資本利得的股票的投資比例，增加基金獲利空間。</p><p>　　平衡型基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益狀況介于成長(zhǎng)型基金和價(jià)值型基金之間。晨星統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在亞洲各類共同基金中，平衡型基金在過去10年間的總回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他類型的基金，這體現(xiàn)了平衡型基金在波動(dòng)性行情中的平穩(wěn)投資能力。因

73、此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者而言，可以把平衡型基金視作波動(dòng)性市場(chǎng)中較佳的投資品種。</p><p>　　3.2 基金組合流動(dòng)性及案例分析</p><p>　　3.2.1 流動(dòng)性衡量方法 </p><p>　　所謂市場(chǎng)的流動(dòng)性，就是資本市場(chǎng)上一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換的能力，它衡量了完成金融交易的隱性成本。Kyle認(rèn)為流動(dòng)性包括寬度（Width

74、）、深度（Depth）、即時(shí)性（Immediacy）和彈性（Resiliency）四個(gè)方面2]。就目前而言，資本市場(chǎng)流動(dòng)性衡量方法大多是從市場(chǎng)均衡和理性預(yù)期為基礎(chǔ)的市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)理論發(fā)展而來，綜合來看，可以區(qū)分為以下四個(gè)類型：</p><p>　?。?）以交易對(duì)價(jià)格沖擊為基礎(chǔ)的流動(dòng)性衡量方法。該方法是一種有理論依據(jù)、使用限制少的流動(dòng)性衡量方法。但其潛在的缺點(diǎn)是相對(duì)繁復(fù)，而這也是獲得精確衡量結(jié)果的成本。 </p&

75、gt;<p>　　(2)以價(jià)差為基礎(chǔ)的流動(dòng)性衡量方法。該方法是應(yīng)用廣泛的流動(dòng)性衡量方法，也是衡量立即成交成本最直接的方法。</p><p>　　(3)以價(jià)格自相關(guān)為基礎(chǔ)的流動(dòng)性衡量方法。該方法是根據(jù)價(jià)格或價(jià)格變動(dòng)的自相關(guān)為基礎(chǔ)的流動(dòng)性衡量方法。在運(yùn)用以價(jià)格自我相關(guān)為基礎(chǔ)的流動(dòng)性衡量模型時(shí)，因?yàn)閮r(jià)格的自相關(guān)呈現(xiàn)負(fù)或正是由諸多因素所共同造成的，并非純由價(jià)差或交易對(duì)價(jià)格沖擊所致，因此其衡量的正確性需存疑。

76、</p><p>　　(4)以流動(dòng)比率為基礎(chǔ)的流動(dòng)性衡量方法。該方法是以成交量與價(jià)格變動(dòng)關(guān)系衡量流動(dòng)性的方法，也是被普遍接受和運(yùn)用的一種度量方法。在該方法下，較常使用的流動(dòng)性指標(biāo)有有Amivest流動(dòng)性比率、Hui-Heubel流動(dòng)性比率、Marsh-Rock 流動(dòng)性比率和Martin流動(dòng)性比率等。 </p><p>　　3.2.2 指標(biāo)選取</p><p>　　在

77、針對(duì)流動(dòng)性的理論研究中，關(guān)于流動(dòng)性的定義有很多，相應(yīng)的流動(dòng)性度量方法也很多。常用的流動(dòng)性衡量模型如表3.1所示：</p><p>　　表3.1 常用流動(dòng)性模型</p><p>　　概括來說，開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量沒有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)指標(biāo)體系都有其適用性和局限性?；跀?shù)據(jù)的易搜集和計(jì)算的簡(jiǎn)便性，本文把證券價(jià)格的波動(dòng)性調(diào)整的換手率（VATR）作為度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)程度的衡量指標(biāo)。VATR是最

78、常用的流動(dòng)性衡量指標(biāo)，VATR值越低，表示一定換手率下價(jià)格波動(dòng)相對(duì)越小，證券流動(dòng)性越高。VATR模型如下：</p><p><b>　　（3-1）</b></p><p><b>　　在公式中：</b></p><p>　　假設(shè)有n 種證券共同構(gòu)成了某基金的投資組合，各證券在基金投資組合中所占的權(quán)重為，則基金組合的流動(dòng)性風(fēng)

79、險(xiǎn)為： </p><p><b>　　(3-2)</b></p><p>　　3.2.3 樣本選取及研究期間</p><p>　　本文將2007年成立的3只開放式基金作為研究對(duì)象，分別是長(zhǎng)城品牌優(yōu)選股票型證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱長(zhǎng)城品牌）、華商領(lǐng)先企業(yè)混合型開放式證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱華商領(lǐng)先）和華夏復(fù)興股票型證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱華夏復(fù)興）。研

80、究期間為2010年1月4日一2010年6月30日。</p><p>　　樣本選取和研究期間確定的依據(jù)：</p><p>　　其一，選取基金行業(yè)中具有一定代表性的基金，即選取2007年發(fā)行的長(zhǎng)城品牌、華商領(lǐng)先和華夏復(fù)興這3只開放式基金。以上三只基金的設(shè)立時(shí)間較長(zhǎng)，基金運(yùn)作較穩(wěn)定，得出的研究結(jié)論也就更具有代表性。</p><p>　　其二，挑選基金行業(yè)中具有一定代表性的

81、基金管理公司，即選取長(zhǎng)城基金管理有限公司、華商基金管理有限公司和華夏基金管理有限公司這三家基金管理公司。</p><p>　　其三，為了保證研究數(shù)據(jù)的及時(shí)性，研究結(jié)果的前沿性，針對(duì)對(duì)三只開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量數(shù)據(jù)均取自我國(guó)2010年第二季度公布的投資組合情況。</p><p>　　表3.2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究樣本</p><p>　　資料來源：和訊基金（http:/

82、/funds.hexun.com/）。</p><p>　　為了便于分析我國(guó)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本文有幾個(gè)研究前提條件需要指出:</p><p>　　首先，假設(shè)基金投資組合中的債券的買賣交易行為不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此在度量開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，沒有將債券包含在內(nèi)。</p><p>　　其次，假設(shè)開放式基金的證券投資組合僅包含前10只重倉(cāng)股。基金是一種集合投

83、資工具，投資組合中往往包含幾十只股票，許多股票在投資組合中所占比重較小。前10只重倉(cāng)股能夠很好的體現(xiàn)基金的投資風(fēng)格，而且在某種程度上，也決定了開放式基金的收益水平和風(fēng)險(xiǎn)水平。基于以上原因，在度量開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的過程中，只考察基金投資組合中的前10只股票3]。</p><p>　　再次，假設(shè)開放型基金的證券投資組合在接連兩個(gè)季度內(nèi)保持不變，即第（t-1）和第t季度，以使分析的結(jié)果具有穩(wěn)定性。這是因?yàn)殚_放式基

84、金的運(yùn)行狀況按季度公布，通常情況下，其他人是無法獲知基金的投資組合和持倉(cāng)比例在每個(gè)季度內(nèi)的具體變動(dòng)情況。而且，基金作為一種長(zhǎng)期投資工具，不會(huì)經(jīng)常性的調(diào)整它的投資組合。</p><p>　　3.2.4 計(jì)算過程</p><p>　　下面以長(zhǎng)城品牌為例，展示開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值的具體計(jì)算步驟：</p><p>　　首先，利用Excel軟件計(jì)算基金投資組合中每只股票在

85、2010年第一季度的交易金額和交易股數(shù)，以及第二季度的交易金額和交易股數(shù)，并由此得出，。</p><p>　　然后，運(yùn)用模型依次計(jì)算每只股票相應(yīng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。</p><p>　　最后，根據(jù)公式計(jì)算基金投資組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值，其中w為組合中各股票的比例權(quán)重，即核心倉(cāng)位（個(gè)股占基金凈值的比例與個(gè)股集中度之比)。</p><p>　　表3.3 長(zhǎng)城品牌2010年第二季

86、度十大重倉(cāng)股（持股集中度55.26%）</p><p>　　資料來源:由和訊股道軟件提取數(shù)據(jù)，并用EXCEL計(jì)算得到。</p><p>　　按照上述方法，分別計(jì)算其他基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值，結(jié)果如下：</p><p>　　表3.4 華商領(lǐng)先2010年第二季度十大重倉(cāng)股（持股集中度48.05%）</p><p><b>　　續(xù)表3.4&l

87、t;/b></p><p>　　資料來源:由和訊股道軟件提取數(shù)據(jù)，并用EXCEL計(jì)算得到。</p><p>　　表3.5 華夏復(fù)興2010年第二季度十大重倉(cāng)股（持股集中度37.58%）</p><p>　　資料來源:由和訊股道軟件提取數(shù)據(jù)，并用EXCEL計(jì)算得到。</p><p>　　表3.6 基金的流動(dòng)性水平分析</p>

88、<p>　　資料來源:用EXCEL計(jì)算得到。</p><p>　　3.2.5 結(jié)果分析</p><p><b>　　第一，表層數(shù)值分析</b></p><p>　　從表3.6可以看出，華夏復(fù)興的VATR均值為0.106047，小于華商領(lǐng)先的0.720226和長(zhǎng)城品牌的0.958438，數(shù)據(jù)表明，在一定換手率下的證券價(jià)格波動(dòng)性程度，華

89、夏復(fù)興最小而長(zhǎng)城品牌最大。因此，流動(dòng)性水平最高的就是華夏復(fù)興，華商領(lǐng)先次之，長(zhǎng)城品牌最差。同時(shí)，華夏復(fù)興的VATR標(biāo)準(zhǔn)差為0.019997，小于華商領(lǐng)先的0.484666和長(zhǎng)城品牌的0.531349，表明華夏復(fù)興的流動(dòng)性也更穩(wěn)定，充分體現(xiàn)了基金的投資風(fēng)格不同在流動(dòng)性水平上所顯現(xiàn)出來的差異。</p><p>　　從投資風(fēng)格來看，同為股票型基金，成長(zhǎng)型基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最高，價(jià)值型基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最低，平衡型基金的流動(dòng)

90、性風(fēng)險(xiǎn)則是介于兩者之間。對(duì)長(zhǎng)城品牌、華商領(lǐng)先和華夏復(fù)興的流動(dòng)性水平進(jìn)行分析，可以看出各基金投資風(fēng)格與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平相一致。</p><p><b>　　第二，現(xiàn)象深層分析</b></p><p>　?。?）持股集中度高，羊群效應(yīng)明顯。就目前來看，在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，基金管理人的投資選擇十分有限，這主要?dú)w結(jié)于不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和大量不可流通的國(guó)有股以及法人股。所以，多只基

91、金共同追逐幾十只績(jī)優(yōu)股票而且持股集中的現(xiàn)象在基金行業(yè)非常普遍（從表3.7，表3.8中可見）。從研究樣本的持股集中度來看，長(zhǎng)城品牌，華商領(lǐng)先和華夏復(fù)興的持股集中度分別為55.26%、48.05%和37.58%，其值均超過30%。從研究樣本的重倉(cāng)股選擇上來看，長(zhǎng)城品牌和華商領(lǐng)先都重倉(cāng)持有招商銀行和工商銀行的股票，而華商領(lǐng)先和華夏復(fù)興則共同持有國(guó)電南瑞?；鸪止杉惺沟么蟊P股的大部分流通股票被鎖定，從而導(dǎo)致這些股票流動(dòng)性降低，最終形成流動(dòng)性風(fēng)

92、險(xiǎn)隱患。</p><p>　　表3.7 2010上半年基金重倉(cāng)行業(yè)一覽表</p><p>　　資料來源：和訊基金（http://funds.hexun.com/）。</p><p>　　表3.8 2010上半年基金重倉(cāng)持股一覽表</p><p>　　資料來源：和訊基金（http://funds.hexun.com/）。</p>

93、<p>　　（2）基金投資風(fēng)格趨同。從投資風(fēng)格來看，成長(zhǎng)型基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高，平衡型基金次之，價(jià)值型基金最低。從研究結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，平衡型基金華商領(lǐng)先的VATR均值0.720226并不比成長(zhǎng)型基金長(zhǎng)城品牌的VATR均值0.958438小多少，即兩者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)程度相近。</p><p>　　開放式基金在實(shí)際運(yùn)作經(jīng)營(yíng)中所表現(xiàn)的投資風(fēng)格和所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)狀況，往往與基金招募說明書上的明文標(biāo)注并不一致。概言之，這主要

94、歸結(jié)為以下兩點(diǎn)，一方面是基金證券組合的雷同和基金之間的交叉持股。我國(guó)的開放式基金存在極大的相似性，不論是基金的名稱還是基金的投資風(fēng)格都不能真正體現(xiàn)其實(shí)際運(yùn)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。另一方面是基金管理人投資策略的多變性。基金管理人可以根據(jù)證券市場(chǎng)的波動(dòng)情況，在實(shí)際操作中可能變集中投資為分散投資，也可能變主動(dòng)投資為被動(dòng)投資。多變的投資風(fēng)格很難獲得廣大基金投資者的認(rèn)同，這對(duì)開放式基金的發(fā)展極為不利。</p><p>　　4

95、我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理</p><p>　　在前面部分，本文論述了開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法，選取了三只具有一定代表性的開放式基金進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量，并對(duì)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行了深層分析，指出了幾個(gè)危及基金流動(dòng)性的現(xiàn)象，包括持股集中度高，投資風(fēng)格趨同。本章將在分析這些現(xiàn)象形成根源的基礎(chǔ)上，提出管理我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的幾點(diǎn)建議。</p><p>　　4.1 我國(guó)開放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理的

96、缺陷</p><p>　　立足眼下，我國(guó)證券市場(chǎng)還處于探索發(fā)展階段，無論是市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，還是在交易工具和交易手段，很多方面都亟需提高完善。與世界其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境，決定了我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特殊性。</p><p>　　第一，資金來源與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱</p><p>　　一方面，開放式基金的資產(chǎn)業(yè)務(wù)蘊(yùn)含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。站在資產(chǎn)結(jié)

97、構(gòu)的角度看, 通常意義來說, 證券市場(chǎng)中的金融工具種類越多、金融工具的流動(dòng)性越大，開放式基金投資組合的資產(chǎn)選擇范圍就越大，也就越發(fā)能夠確?；鸬牧鲃?dòng)性5]。事實(shí)上，同歐美成熟資本市場(chǎng)相比較，我國(guó)證券市場(chǎng)中僅有十余個(gè)投資品種，劣勢(shì)顯而易見，市場(chǎng)容量的狹窄往往意味著開放式基金的資產(chǎn)業(yè)務(wù)存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。</p><p>　　另一方面，資金來源缺乏穩(wěn)定性。一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者所占比例在開放式基金的資金來源中越

98、大，則開放式基金的流動(dòng)性和穩(wěn)定性越好。提高機(jī)構(gòu)投資者的所占比例能夠穩(wěn)定開放式基金的資金來源，同時(shí)也為基金管理人投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供一定的保障6]。</p><p>　　依照中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2010年第三季度開放式基金投資者基本情況來看，機(jī)構(gòu)投資者賬戶數(shù)所占比例僅僅只有0.13%。從該數(shù)據(jù)可以看出，個(gè)人投資者是我國(guó)開放式基金的資金主要來源，然而個(gè)人投資者最顯著的特點(diǎn)就是跟風(fēng)操作多和風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱，在突發(fā)事件的推動(dòng)

99、下，極易發(fā)生開放式基金的紛紛擠兌7]。所以說，我國(guó)開放式基金在資金來源方面，流動(dòng)性較高且穩(wěn)定性較差。</p><p>　　第二，投資環(huán)境的特殊性。</p><p>　　一方面，證券市場(chǎng)不成熟，具體表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)不合理，市場(chǎng)容量不足和避險(xiǎn)機(jī)制匱乏。證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論告訴我們，足夠多數(shù)量的可交換證券和市場(chǎng)參與者之間的充分競(jìng)爭(zhēng)是一個(gè)完備市場(chǎng)必須具有的前提條件?？v觀目前我國(guó)的證券市場(chǎng)，在以上方面與歐

100、美發(fā)達(dá)國(guó)家存在著相當(dāng)程度的差距，從以下三點(diǎn)可窺一斑：（1）截止到2010年底，滬深股市總市值為26.54萬億元，遠(yuǎn)低于歐美成熟證券市場(chǎng)的規(guī)模；（2）我國(guó)證券市場(chǎng)中的金融品種僅有包括債券、股票、基金、期貨在內(nèi)的10多種，還未達(dá)到歐美國(guó)家的十分之一；（3）國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)目前還未推出做空機(jī)制，開放式基金缺乏避險(xiǎn)機(jī)制。</p><p>　　另一方面，風(fēng)險(xiǎn)管理方法不完善。依據(jù)法律形式的不同，基金可分為契約型基金和公司型基金。

101、契約型基金與公司型基金的最大區(qū)別在于有沒有一個(gè)有形的機(jī)構(gòu)來代表基金持有人，維護(hù)基金持有人的權(quán)益。在公司型基金中，基金公司相當(dāng)于股東大會(huì)，它監(jiān)督著基金管理公司的運(yùn)作。美國(guó)的基金大多屬于公司型，反觀我國(guó)的基金則全部屬于契約型基金，制度本身的缺陷導(dǎo)致了很多問題。</p><p>　　4.2 內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理</p><p>　　4.2.1 資產(chǎn)的流動(dòng)性管理</p><p&

102、gt;　　基金管理公司募集的基金份額，其具體表現(xiàn)形式是資產(chǎn)。因此，基金管理公司控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最直接的手段就是管理基金資產(chǎn)，主要內(nèi)容有以下兩點(diǎn)：</p><p><b>　　合理配置基金資產(chǎn)。</b></p><p>　　資產(chǎn)配置的一般原則是，基于資產(chǎn)的流動(dòng)性將其歸類排序，再進(jìn)行資產(chǎn)和流動(dòng)性的匹配管理，確保在滿足流動(dòng)性需求的前提下，獲得較高的投資回報(bào)?；鸸芾砣说墓ぷ髦?/p>

103、點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)股票、債券和現(xiàn)金之間的合理配置。然而現(xiàn)在，我國(guó)開放式基金的投資范圍十分有限，這在一定程度上決定了資產(chǎn)配置功效不明顯。</p><p>　　在開放式基金的日常運(yùn)營(yíng)中，基金管理人可以進(jìn)行以下操作：首先，留存約占總資產(chǎn)的5%一10%左右的資金，作為滿足日常贖回需要的準(zhǔn)備金；其次，可以撥出約占總資產(chǎn)20%左右的資金用于國(guó)債投資，作為補(bǔ)充基金流動(dòng)性的二級(jí)準(zhǔn)備金；再次，可以把一部分資金用于藍(lán)籌股和大盤股投資，當(dāng)做遭遇

104、突發(fā)事件時(shí)，低成本變現(xiàn)資產(chǎn)的保障；最后，可以撥出一部分資金投資于重組股和題材股，雖然這類股票風(fēng)險(xiǎn)較高、流動(dòng)性較差，但其收益往往很高，開放式基金可以通過對(duì)這類股票提高基金的盈利性18]。</p><p>　　第二，確定最佳現(xiàn)金留存量。</p><p>　　開放式基金預(yù)留現(xiàn)金，主要是為了滿足投資需要和贖回需要?，F(xiàn)金在基金的資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)，其收益水平也相應(yīng)較低。在基金交易日中，基金管理人會(huì)根據(jù)

105、投資者的申購(gòu)和持有者的贖回情況，在不同的時(shí)間段安排不同的現(xiàn)金留存量。實(shí)際上，現(xiàn)金留存量的確定往往是參考以往的交易數(shù)據(jù)，采用不同的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方法，就可能預(yù)估到不同的現(xiàn)金留存量[9]，其中，利用凈贖回量的移動(dòng)平均值來估計(jì)現(xiàn)金留存量，是最簡(jiǎn)單的一種方法。</p><p>　　4.2.2 負(fù)債的流動(dòng)性管理</p><p>　　負(fù)債的流動(dòng)性管理是開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。開放式基金負(fù)債的

106、流動(dòng)性管理，是指在基金缺乏流動(dòng)性的條件下，由外部籌集資金的一系列經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng) [18]。概括來說，主要可從以下兩個(gè)方面拓寬融資渠道：</p><p>　　第一，通過銀行間同業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行融資。</p><p>　　不難發(fā)現(xiàn)，開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在很強(qiáng)的階段性，其通常是隨著突發(fā)事件引致的股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生，當(dāng)股票市場(chǎng)開始回升時(shí)，開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)漸漸漸解除19]。當(dāng)突發(fā)事件

107、發(fā)生時(shí)，基金管理人可以通過銀行間同業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行臨時(shí)性資金周轉(zhuǎn)。在1999年10月頒布實(shí)施的《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》中，曾明確指出基金管理公司可以獲批進(jìn)入全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)，從事債券買入和債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。顯然，這一規(guī)定使開放式基金具備了更多的融資渠道。</p><p>　　第二，通過基金行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行融資。</p><p>　　當(dāng)基金的外部融資渠道不足，融資能力有限的時(shí)候，基金管

108、理人可以通過內(nèi)部融資緩解困境。開放式基金的內(nèi)部融資是指在基金行業(yè)內(nèi)部在不同基金管理公司間的融資，包括基金的借貸和互換。對(duì)基金持有者來說，互換相同基金管理公司的不同基金產(chǎn)品成本較低，一般不需要支付贖回費(fèi)用；對(duì)基金管理者來說，內(nèi)部融資不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流出，可以減小為了滿足贖回需要而被迫變現(xiàn)資產(chǎn)的可能性，這對(duì)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理來說十分有意義[18]。</p><p>　　4.3 外源流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范</p>

109、<p>　　4.3.1 建立做空機(jī)制</p><p>　　在我國(guó)證券市場(chǎng)中缺乏有效的作空機(jī)制，其結(jié)果就是，即使有經(jīng)驗(yàn)的基金管理人預(yù)計(jì)到市場(chǎng)即將下挫，也沒辦法采取行之有效的手段來規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，只能通過減持股票數(shù)量來減少損失。雪上加霜的是，基金的持股規(guī)模往往較大，因此在大盤跳水的時(shí)候也很難抽身而退。如果有了做空機(jī)制，對(duì)于上述情況，基金管理人就能以高價(jià)提前拋售股票，從而很好地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，確?；鹜顿Y組合中