交叉上市的市場(chǎng)效應(yīng)研究——基于中國(guó)A股市場(chǎng)H股回歸的證據(jù).pdf

1、一、主要思路與邏輯 股票市場(chǎng)的投資者大多有這樣一種直覺(jué)，即H股回歸在降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還帶來(lái)了收益率的上升，因此投資者對(duì)H股回歸是一種歡迎的態(tài)度。本文即是在這種市場(chǎng)心理的基礎(chǔ)上，試圖通過(guò)理論分析，在利用實(shí)際市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究的前提下，來(lái)考察H股回歸給A股市場(chǎng)的收益性、流動(dòng)性和波動(dòng)性究竟帶來(lái)了什么，即所謂“H股回歸的市場(chǎng)效應(yīng)”。本文的主要思路和邏輯結(jié)構(gòu)如下： 在對(duì)于市場(chǎng)收益率的考察方面，根據(jù)現(xiàn)代金融學(xué)的投資組合理論，證

2、券的收益和風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)稱的，風(fēng)險(xiǎn)的下降會(huì)使相應(yīng)的收益率也降低。在其他條件不變的前提下，當(dāng)一種收益率高于投資組合收益率的股票加入組合中時(shí)，會(huì)提高投資組合的收益率。因此，本文首先通過(guò)非參數(shù)檢驗(yàn)，通過(guò)將H股回歸股票的收益率和市場(chǎng)收益率進(jìn)行比較，如果H股回歸股票的收益率在統(tǒng)計(jì)意義上顯著低于市場(chǎng)收益率，則說(shuō)明H股回歸會(huì)降低市場(chǎng)的收益率水平。然后，通過(guò)事件研究方法，比較H股回歸事件發(fā)生后的市場(chǎng)實(shí)際收益率和假設(shè)H股回歸不發(fā)生時(shí)預(yù)測(cè)的理論收益率的相對(duì)大小，

3、如果前者普遍低于后者，則說(shuō)明H股回歸會(huì)降低市場(chǎng)的收益率水平。最后，本文將H股回歸作為一個(gè)解釋變量納入到對(duì)于市場(chǎng)收益率的回歸模型中，通過(guò)分析H股回歸變量的系數(shù)和顯著性水平，評(píng)判H股回歸對(duì)于市場(chǎng)收益率的影響。 在對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)率的考察方面，首先，根據(jù)國(guó)外的相關(guān)理論文獻(xiàn)，推導(dǎo)出一個(gè)適合中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況的H股回歸對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)性影響的理論表達(dá)式。其次，為了考察H股回歸對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，將從1993年H股回歸正式啟動(dòng)以來(lái)的歷次H股回歸

4、事件分成18個(gè)截面，將H股回歸變量納入面板數(shù)據(jù)模型，通過(guò)考察模型中的模型截距和H股回歸變量的系數(shù)和顯著性水平，評(píng)判H股回歸對(duì)于A股市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。最后，本文運(yùn)用GARCH模型來(lái)分析H股回歸對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，將H股回歸變量納入模型，通過(guò)考察變量的系數(shù)和顯著性水平，實(shí)證得出H股回歸對(duì)于A股市場(chǎng)波動(dòng)性的實(shí)際影響。 二、主要內(nèi)容 本文研究H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)的影響，主要研究三個(gè)方面的效應(yīng)：第一，H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)的收益性的影

5、響；第二，H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性的影響；第三，H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。全文共分為四個(gè)部分，主要內(nèi)容如下： 1、第一章為前言，對(duì)交叉上市相關(guān)方面的研究做了一個(gè)較為全面的綜述。分別對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)國(guó)際交叉上市的動(dòng)機(jī)、企業(yè)國(guó)際交叉上市所產(chǎn)生的影響以及企業(yè)國(guó)際交叉上市的其他方面的研究進(jìn)行了全面的回顧。 2、第二章分析H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)收益率的影響。本章首先回顧了國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)在這一專門領(lǐng)域的相關(guān)研究，并指出本章關(guān)于H股

6、回歸對(duì)A股市場(chǎng)收益率影響研究的創(chuàng)新之處。本章認(rèn)為，H股回歸如同國(guó)際交叉上市一樣，具有風(fēng)險(xiǎn)分散的效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)的降低會(huì)使得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，從而降低市場(chǎng)的收益率水平。接著，本章分別利用非參數(shù)檢驗(yàn)、事件研究和回歸分析的 方法進(jìn)行實(shí)證分析： (1)利用非參數(shù)檢驗(yàn)的實(shí)證研究方法發(fā)現(xiàn)，在47只H股回歸股票中，有34只股票的收益率與上證指數(shù)無(wú)差異，收益率比上證指數(shù)小的有13只，其中6只股票的收益率顯著小于指數(shù)的收益率。非參數(shù)檢驗(yàn)的實(shí)證

7、研究表明，H股回歸股票的平均收益率要低于指數(shù)收益率。 (2)利用事件研究的實(shí)證方法發(fā)現(xiàn)，平均超額異常收益在15％的水平上小于零，而累計(jì)超額異常收益在5％的水平上顯著小于零，說(shuō)明H股回歸降低了市場(chǎng)指數(shù)的收益率。 (3)最后，利用回歸分析的實(shí)證研究方法發(fā)現(xiàn)，代表H股回歸影響的變量在模型中的系數(shù)為負(fù)，且t統(tǒng)計(jì)量非常顯著，說(shuō)明H股回歸對(duì)于上證指數(shù)收益率是一個(gè)利空，H股回歸使得指數(shù)收益率下降。 3、第三章分析H股回歸對(duì)A股

8、市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響。本章首先回顧了國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)在這一專門領(lǐng)域的相關(guān)研究，并指出本章關(guān)于H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性影響研究的創(chuàng)新之處。接著，本章以Domowitz等(1998)所建立的基本模型為基礎(chǔ)，同時(shí)將Podpiera(2001)所提出的交叉上市股票在兩地市場(chǎng)的價(jià)差因素納入考慮之中，將模型從開放的市場(chǎng)、做市商競(jìng)價(jià)制度、先國(guó)內(nèi)再國(guó)外實(shí)行交叉上市的普遍情形發(fā)展到市場(chǎng)分割、連續(xù)競(jìng)價(jià)制度、先國(guó)外再回歸國(guó)內(nèi)實(shí)行交叉上市的特殊情形。最后

9、，本文分別利用面板數(shù)據(jù)模型和GARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析： (1)利用面板數(shù)據(jù)方法的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，H股回歸對(duì)于指數(shù)流動(dòng)性的影響是負(fù)向的，但是其顯著性水平并不是很高。 (2)利用GARCH(1，1)模型的實(shí)證研究方法發(fā)現(xiàn)，H股回歸對(duì)上證指數(shù)收益率的波動(dòng)性存在顯著的負(fù)影響，即H股回歸降低了A股市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性水平。 4、第四章是總結(jié)和展望，在總結(jié)全文工作的基礎(chǔ)上，對(duì)今后進(jìn)一步的研究方向和問(wèn)題進(jìn)行歸納和展望。

10、三、主要觀點(diǎn)及貢獻(xiàn) 本文在回顧國(guó)內(nèi)外關(guān)于交叉上市的研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況，一方面對(duì)西方理論進(jìn)行改造，去掉與中國(guó)實(shí)際不符的假設(shè)，融入中國(guó)特色，推導(dǎo)出適合描述中國(guó)股票市場(chǎng)的理論模型；另一方面，利用中國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了中國(guó)股票市場(chǎng)的一些特征和結(jié)論。本文的主要觀點(diǎn)和貢獻(xiàn)如下： (1)本文比較系統(tǒng)地梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于交叉上市的研究成果，并結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)理論進(jìn)行發(fā)展和擴(kuò)充。在國(guó)外，交

11、叉上市是一個(gè)與實(shí)踐聯(lián)系緊密，但起步較晚并且仍然處在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究前沿的熱門課題，大量的文獻(xiàn)集中于先在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市，然后赴海外市場(chǎng)上市的國(guó)際交叉上市模式的研究。國(guó)內(nèi)的研究相對(duì)滯后，大多仍然處在“拿來(lái)”階段，即把西方的理論和方法照搬過(guò)來(lái)，套用中國(guó)的數(shù)據(jù)，以期得到一些有意義的結(jié)論。真正結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)特殊性，根據(jù)H股回歸的中國(guó)特色，對(duì)西方理論進(jìn)行修改的本土化研究十分少見(jiàn)。中國(guó)的H股回歸與國(guó)外文獻(xiàn)中的交叉上市有一個(gè)很大的不同，即先在海外上市(如香港

12、H股市場(chǎng))，然后回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行股票，基于這種模式研究交叉上市對(duì)上市地證券市場(chǎng)影響的文獻(xiàn)尚沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，而本文恰好填補(bǔ)了這一空白。 (2)由于交叉上市所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際分散效應(yīng)，實(shí)行交叉上市的證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)得到分散，從而其所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償也會(huì)降低。本文立足于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，研究H股回歸對(duì)于A股市場(chǎng)收益率的影響，這也是對(duì)先海外上市后回歸母國(guó)上市這種交叉上市模式進(jìn)行的一些獨(dú)創(chuàng)性的探索。通過(guò)事件研究和回歸分析兩種方法分析上證指數(shù)的

13、收益率變化情況，本文發(fā)現(xiàn)H股回歸降低了市場(chǎng)的收益率水平，與理論推導(dǎo)的結(jié)論一致。 (3)從現(xiàn)有研究狀況來(lái)看，目前尚沒(méi)有基于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)研究H股回歸對(duì)于A股市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性影響的文獻(xiàn)。另外，在市場(chǎng)分割和連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制下研究交叉上市對(duì)母國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)性影響的文獻(xiàn)還較少，尤其是還沒(méi)有結(jié)合中國(guó)H股回歸這一特殊的交叉上市模式來(lái)研究市場(chǎng)波動(dòng)性的文獻(xiàn)。本文依據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀建立了一個(gè)關(guān)于A股市場(chǎng)H股回歸股票的價(jià)格波動(dòng)性模型，由回歸股票的波動(dòng)