H股回歸A股市場(chǎng)交叉上市與投資者保護(hù)研究.pdf

1、近幾年來，中國(guó)資本市場(chǎng)再次掀起了一陣H股回歸A股市場(chǎng)交叉上市的狂潮，大量境外上市回歸A股市場(chǎng)融資的現(xiàn)象以及由此產(chǎn)生的問題已經(jīng)引起了證券界、學(xué)術(shù)界關(guān)注。本文對(duì)H股回歸A股市場(chǎng)交叉上市行為這一主題，對(duì)投資者保護(hù)方面進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，H股在回歸A股市場(chǎng)融資過程中，A股的發(fā)行價(jià)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境外H股的發(fā)行價(jià)，而且也高于H股的市場(chǎng)價(jià)，表現(xiàn)為“海外發(fā)行折價(jià)、國(guó)內(nèi)發(fā)行溢價(jià)”的怪現(xiàn)象。在我們看來，政府政策的推動(dòng)，公司追求高發(fā)行溢價(jià)收益，控股股東追求控

2、制權(quán)收益以及外資股東對(duì)回歸過程中權(quán)益膨脹的追求等是諸多H股公司回歸A股交叉上市的主要?jiǎng)右?。事?shí)上，這種“歧視性定價(jià)”不僅使交叉上市公司股票形成“同股、同權(quán)、不同價(jià)”的局面，而且稀釋了內(nèi)地投資者財(cái)富，掠奪了內(nèi)地中小投資者的利益。高發(fā)行溢價(jià)助長(zhǎng)內(nèi)地市場(chǎng)投機(jī)氣氛，降低股票投資價(jià)值，加劇了內(nèi)地股市的波動(dòng)，還會(huì)對(duì)后續(xù)回歸內(nèi)地市場(chǎng)的境外公司產(chǎn)生示范效應(yīng)，最終演變成互相攀比的圈錢效應(yīng)和資本增值的游戲。 本文對(duì)H股回歸A股市場(chǎng)交叉上市建立了一個(gè)

3、不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型，引入炒作成本c這一概念，通過提高炒作成本來改善市場(chǎng)均衡。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)炒作成本，即炒作成本大于通過炒作獲得的收益時(shí)，市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)完美貝葉斯均衡。通過對(duì)交叉上市對(duì)H股股價(jià)反應(yīng)的實(shí)證分析，我們可以得到的結(jié)論是：在H股回歸A股之前，H股股價(jià)有一個(gè)非常大幅度的上升，其累計(jì)超額收益在A股首發(fā)招股日到達(dá)最大，之后呈現(xiàn)出一定程度的回落。H股市場(chǎng)價(jià)格越高A股發(fā)行價(jià)也越高，H股股東權(quán)益增加越顯著，H股投資者推動(dòng)股價(jià)上漲的激勵(lì)越大。這

4、驗(yàn)證了不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型假設(shè)的真實(shí)性和市場(chǎng)均衡的合理性。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性和盈利能力等對(duì)H股公司選擇回歸A股市場(chǎng)上市沒有顯著影響，說明H股公司回歸A股市場(chǎng)并非出于合理的資金需求進(jìn)行考慮的，有明顯過度融資之嫌。H股公司選擇回歸A股市場(chǎng)的概率與第一大股東所持國(guó)有股份顯著正相關(guān)在一定程度上表明，H公司的控股股東具有顯著的追求控制權(quán)私人收益的可能。文章認(rèn)為，最為迫切的是改善回歸A股發(fā)行定價(jià)機(jī)制，控制A股發(fā)行市盈率，改進(jìn)詢價(jià)制度，防止