交易制度、投資者行為和信息對(duì)證券價(jià)格的影響分析.pdf

1、本文探討實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中一個(gè)常見的問題：證券價(jià)格是如何形成的?或者換句話講，有哪些顯著影響價(jià)格的因素以及它們對(duì)價(jià)格有何變動(dòng)關(guān)系。人們對(duì)此普遍關(guān)注，卻又莫衷一是。本文從價(jià)格形成是社會(huì)綜合作用的結(jié)果這一角度出發(fā)，說明價(jià)格是市場(chǎng)參與各方博弈的結(jié)果，因此，價(jià)格是不同社會(huì)力量相互競(jìng)爭(zhēng)、協(xié)調(diào)的結(jié)果，代表了社會(huì)多數(shù)人的意見。具體到證券價(jià)格的形成問題，證券市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)力學(xué)依賴交易制度和具有不同信息的參與者行為的相互作用。所以，交易制度、個(gè)體決策行為和信息是

2、證券價(jià)格形成的關(guān)鍵中間變量。本文重點(diǎn)研究交易制度、個(gè)體決策行為和信息與價(jià)格之間的關(guān)系。 主要的研究內(nèi)容和結(jié)論如下： 1.以價(jià)格形成的社會(huì)性為概括，從微觀層而提出了證券價(jià)格形成基本分析框架。在證券價(jià)格形成過程中，證券的價(jià)格行為取決于交易制度下證券買賣雙方的行為策略互動(dòng)作用，信息是通過不同個(gè)體決策行為綜合作用(按照交易制度的規(guī)定)間接反映到價(jià)格上。所有其他因素是通過影響信息、投資者行為和交易制度，進(jìn)而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。從證券價(jià)

3、格形成社會(huì)性角度，交易制度、市場(chǎng)參與者決策行為和信息是價(jià)格形成的關(guān)鍵因素，它們揭示了價(jià)格形成是人們主觀能動(dòng)性(決策行為)和客觀世界(信息、制度)相互作用的結(jié)果。這種觀察視角融合了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和行為金融相關(guān)特點(diǎn)，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)解釋力，能更好、更全面地解析價(jià)格形成機(jī)制這個(gè)“黑箱”，把握價(jià)格的波動(dòng)和市場(chǎng)表現(xiàn)。 2.本文將交易制度看作流動(dòng)性提供者之間的競(jìng)價(jià)行為。從這一角度，分析了不同交易制度下投資者的策略行為，以及由此產(chǎn)生的

4、價(jià)格行為和市場(chǎng)效率。在一個(gè)不完全的市場(chǎng)上，存在非對(duì)稱信息和風(fēng)險(xiǎn)同避的條件下，首先行動(dòng)的報(bào)價(jià)者不僅要考慮到自己的報(bào)價(jià)對(duì)結(jié)果的影響、而且要推斷其他報(bào)價(jià)者的報(bào)價(jià)對(duì)結(jié)果的影響，以及面臨交易者類型不確定性的影響。報(bào)價(jià)者申報(bào)的需求不是真實(shí)需求，存在對(duì)真實(shí)價(jià)值的隱藏部分。觀察到報(bào)價(jià)后，交易者選擇的交易量，使得自己的邊際價(jià)值等于報(bào)價(jià)者的邊際價(jià)格。 當(dāng)能提供連續(xù)的報(bào)價(jià)曲線時(shí)，報(bào)價(jià)者在差別定價(jià)下申報(bào)的是邊際報(bào)價(jià)，在單一定價(jià)下的報(bào)價(jià)是平均價(jià)格。在同等

5、數(shù)量下，邊際買入報(bào)價(jià)小于平均買入報(bào)價(jià)，邊際賣出報(bào)價(jià)大于平均賣出報(bào)價(jià)。差別定價(jià)和單一定價(jià)的資源配置是等價(jià)的。當(dāng)能夠提交報(bào)價(jià)多個(gè)報(bào)價(jià)時(shí)，雖然存在市場(chǎng)出清價(jià)格的不確定性，集合競(jìng)價(jià)中每一個(gè)買者或賣者所申報(bào)的是自己的真實(shí)需求。形成的均衡是有效的。 另外，考慮到實(shí)際定價(jià)方式和報(bào)價(jià)行為的不同，分析了報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度、指令驅(qū)動(dòng)制度和集合競(jìng)價(jià)制度的不同價(jià)格行為和市場(chǎng)效率。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度下(交易商市場(chǎng))，交易者有時(shí)必須選擇次優(yōu)策略，因此，交易商市場(chǎng)的效

6、率不是完全有效的。在指令驅(qū)動(dòng)制度下(限價(jià)指令薄系統(tǒng))，報(bào)價(jià)者在單個(gè)報(bào)價(jià)情況下，他面臨著兩難選擇：一方面他希望自己的出(要)價(jià)最低(高)以最大化收益；另一方面，他必須考慮到自己的出(要)價(jià)能贏得交易。這樣，申報(bào)的價(jià)格是最大可能贏得交易的前提下，最小(大)的買入(賣出)報(bào)價(jià)。在集合競(jìng)價(jià)中，由于單個(gè)報(bào)價(jià)的限制，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生扭曲。市場(chǎng)出清價(jià)格的不確定性，使得買者所申報(bào)的價(jià)格大于其邊際價(jià)值，賣者所申報(bào)的價(jià)格小于其邊際價(jià)值，結(jié)果市場(chǎng)交易增加，市場(chǎng)資

7、源配置不是有效的。多種報(bào)價(jià)則能改進(jìn)交易的效率，它不僅能消除市場(chǎng)不確定性的影響，而且最優(yōu)報(bào)價(jià)策略是其真實(shí)需求報(bào)價(jià)。 3.當(dāng)交易者依據(jù)過去的行為效果選擇交易策略，這時(shí)交易者的信念是適應(yīng)性信念。在投資者異質(zhì)性、適應(yīng)性條件下，運(yùn)用市場(chǎng)上常用的基本分析和技術(shù)分析策略，構(gòu)建了股票市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)力學(xué)模型。模型模擬產(chǎn)生的波動(dòng)集聚現(xiàn)象與實(shí)際相符，收益偏度和峰度與實(shí)際市場(chǎng)數(shù)據(jù)接近。研究證實(shí)不同類型交易者相互作用導(dǎo)致較大的價(jià)格波動(dòng)，價(jià)格動(dòng)力學(xué)呈現(xiàn)出分叉等

8、復(fù)雜性。通過數(shù)字模擬，研究市場(chǎng)上常見的價(jià)值投資策略和技術(shù)分析策略對(duì)價(jià)格動(dòng)力學(xué)的影響。結(jié)果表明： (1)價(jià)值投資者對(duì)市場(chǎng)有效的信心增加，價(jià)格波動(dòng)程度降低。 (2)正反饋交易加大價(jià)格波動(dòng)；較弱的負(fù)反饋交易有穩(wěn)定價(jià)格的作用。很強(qiáng)的負(fù)反饋交易使價(jià)格變得不穩(wěn)。 (3)關(guān)于基本價(jià)值的信息和市場(chǎng)存在的噪聲交易對(duì)價(jià)格動(dòng)力學(xué)產(chǎn)生顯著影響?；緝r(jià)值變動(dòng)越大，噪聲交易越人，價(jià)格波動(dòng)越大。過大的噪聲交易使價(jià)格動(dòng)力學(xué)變得不穩(wěn)。 4

9、.從流動(dòng)性提供者和流動(dòng)性需求者的決策最優(yōu)化行為出發(fā)，考慮到信息對(duì)價(jià)值的影響，以及流動(dòng)性供需雙方對(duì)信息的信號(hào)偏差，構(gòu)建了證券市場(chǎng)價(jià)格形成模型。這種模型顯示：證券市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)，信息流的到達(dá)驅(qū)動(dòng)著價(jià)格的變化。信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響可表示為一列獨(dú)立隨機(jī)變數(shù)和一個(gè)泊松過程復(fù)合而成的非正態(tài)過程。這樣的信息過程導(dǎo)致價(jià)格分布表現(xiàn)出尖峰、胖尾的特征，產(chǎn)生的價(jià)格序列是非平穩(wěn)的、自相關(guān)的。同時(shí)，在價(jià)格形成的過程中，人們對(duì)信息的認(rèn)知偏差也影響市場(chǎng)價(jià)格