我國機(jī)構(gòu)投資者基于盈余信息的交易行為分析.pdf

1、我國的證券市場(chǎng)正在經(jīng)歷從散戶為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變．截至2006年底，機(jī)構(gòu)投資者入市規(guī)模已占A股流通市值的30％左右，占滬深300成份股流通市值的47％左右。 為何機(jī)構(gòu)投資者能得到如此迅速的發(fā)展?這是因?yàn)椋啾葌€(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有其無法比擬的群體優(yōu)勢(shì)，在資金占用、信息搜集和處理、投資策略設(shè)計(jì)等多個(gè)操作環(huán)節(jié)，擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)．基于這些優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者被普遍假設(shè)在信息處理過程中是成熟的，理應(yīng)獲

2、得更大的收益來延續(xù)其發(fā)展。那么，中國的機(jī)構(gòu)投資者是否真的探知中國證券市場(chǎng)的變化規(guī)律，并運(yùn)用這些規(guī)律來獲得更高的收益呢? 本文即是針對(duì)上述問題，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在盈余信息公布后的交易行為進(jìn)行研究。本文基于“盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象”，運(yùn)用滬市A股股票數(shù)據(jù)來分析機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)現(xiàn)并利用“價(jià)格漂移現(xiàn)象”進(jìn)行投資策略設(shè)計(jì)，以期獲得高額回報(bào)，并利用每季度期初和期末的復(fù)權(quán)收盤價(jià)格計(jì)算持有收益率來分析盈余公告季度之后機(jī)構(gòu)投資者的投資行為。這對(duì)了解我

3、國機(jī)構(gòu)投資者在盈余公告后的交易行為，制定相關(guān)政策制度具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。 本文共包含五部分，其內(nèi)容和結(jié)構(gòu)如下： 緒論。在這個(gè)部分，作者介紹本文的選題動(dòng)因和文章機(jī)構(gòu)，指出中國證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展決定了對(duì)其加強(qiáng)研究的意義，同時(shí)還介紹了本文的內(nèi)容。在第三小節(jié)，作者介紹了本文的創(chuàng)新點(diǎn)。 第一章，中國機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)狀分析。筆者首先主要介紹機(jī)構(gòu)投資者的涵義、特征以及分類，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者形成初步認(rèn)識(shí)。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的涵義，本

4、文先從國外、國內(nèi)兩個(gè)方面介紹了研究者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的不同定義，并根據(jù)研究需要，采用了作者最認(rèn)可的一種定義，即機(jī)構(gòu)投資者是進(jìn)行金融意義上投資行為的非個(gè)人化、也即職業(yè)化和社會(huì)化的團(tuán)體和機(jī)構(gòu)。它包括用自有資金或通過各種金融工具所籌資金在證券市場(chǎng)對(duì)債權(quán)性工具或股權(quán)性工具進(jìn)行投資的非個(gè)人化機(jī)構(gòu)。除此之外，本文還介紹了機(jī)構(gòu)投資者的特征，即較強(qiáng)的信息收集能力、合理分散投資風(fēng)險(xiǎn)、較高的規(guī)模效益。在本章第二節(jié)，本文根據(jù)最新數(shù)據(jù)，介紹了到2006年末，我國機(jī)

5、構(gòu)投資者的發(fā)展的現(xiàn)狀。這更凸顯了本文研究的重要性和緊迫性。 第二章，機(jī)構(gòu)投資者交易行為的相關(guān)理論。在第一節(jié)，筆者首先介紹了與本文分析相關(guān)的研究理論基礎(chǔ)。由于本文立足于有效資本市場(chǎng)“異像”來研究機(jī)構(gòu)投資者策略，因此筆者簡(jiǎn)要介紹了傳統(tǒng)主流金融學(xué)理論，尤其介紹了有效市場(chǎng)假設(shè)。筆者特別針對(duì)“盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象”(以下稱PEAD)，歸納了對(duì)此進(jìn)行解釋的行為金融學(xué)理論。在第二節(jié)，本文回顧了與機(jī)構(gòu)投資者行為相關(guān)的國外研究及國內(nèi)研究。

6、 第三章，機(jī)構(gòu)投資者基于盈余信息的交易行為分析。本章的實(shí)證分析數(shù)據(jù)包括來自wind資訊數(shù)據(jù)庫的機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)所占流通股比例、每股盈余以及從漢唐通達(dá)信行情軟件選取的2005～2006年度每季度期初、期末股票日復(fù)權(quán)收盤價(jià)格。 在第一節(jié)，筆者提出研究假設(shè)，并介紹數(shù)據(jù)處理依循的標(biāo)準(zhǔn)。本文的數(shù)據(jù)篩選依據(jù)5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，數(shù)據(jù)篩選后，有300家公司的樣本。 第二節(jié)為描述性分析。筆者首先給出了變量的定義與計(jì)算公式。本文采用的主要變量主

7、要有三個(gè)：標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余、持有收益率、市場(chǎng)收益率．筆者對(duì)根據(jù)公式進(jìn)行計(jì)算得出的數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性分析。 第三節(jié)為本文重點(diǎn)，即實(shí)證分析部分。這一節(jié)又分為兩個(gè)部分．第一部分結(jié)合持有收益率變更分析機(jī)構(gòu)投資者交易行為。這一節(jié)的分析主要利用圖示和表格進(jìn)行。筆者比較了贏家組合和輸家組合從報(bào)告期t到t+2季度機(jī)構(gòu)持股比例的變更、機(jī)構(gòu)持股比例以及t到t+3期的持有收益率，指出機(jī)構(gòu)投資者在t到t+2季度的交易類型與利用PEAD的套利不一致。通過對(duì)差

8、額收益率的分析，筆者得出了幾點(diǎn)結(jié)論：1．利用SUE進(jìn)行分組具有意義；2．在市場(chǎng)處于“牛市”的情況下，贏家組合變動(dòng)幅度比市場(chǎng)組合變動(dòng)幅度大，輸家組合變動(dòng)幅度比市場(chǎng)組合變動(dòng)幅度?。?．贏家組合收益率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)收益率，而輸家組合收益率略低于市場(chǎng)收益率，說明在“牛市”時(shí)，投資者對(duì)意外好消息的敏感程度高于對(duì)意外壞消息的敏感程度。筆者認(rèn)為在年報(bào)公布后，每股收益EPS未預(yù)期增加幅度很大的贏家組合的股票應(yīng)該盡早買入。 第二部分是圍繞盈余報(bào)告的機(jī)

9、構(gòu)投資者交易行為分析。如果機(jī)構(gòu)投資者希望利用PEAD現(xiàn)象進(jìn)行套利，應(yīng)該采用“盈余慣性策略”。但是通過對(duì)機(jī)構(gòu)持股變動(dòng)和持有收益率的觀察分析，筆者沒有發(fā)現(xiàn)我國結(jié)構(gòu)投資者采用“盈余慣性策略”的證據(jù)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證這個(gè)結(jié)論，筆者參考Bin Ke和SanthoshRamalingegowda(2005)，利用模型來測(cè)量機(jī)構(gòu)投資者在季度t對(duì)公司i的所有權(quán)季度變更與標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余以及前期持有收益率的關(guān)系。筆者假設(shè)如果機(jī)構(gòu)投資者利用了PEAD進(jìn)行套利，

10、在機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)變更的過程中關(guān)于SUE<,t>的系數(shù)應(yīng)當(dāng)為正，同時(shí)一個(gè)或多個(gè)關(guān)于SUE<,t-1>到SUE<,t-3>的系數(shù)則為負(fù)。實(shí)證的結(jié)果依然是機(jī)構(gòu)投資者沒有利用“盈余慣性策略”進(jìn)行套利。 第四章，結(jié)論與啟示。本章第一節(jié)為實(shí)證分析結(jié)論及研究局限。本文的分析結(jié)論主要包括三點(diǎn)：1.我國機(jī)構(gòu)投資者并沒有根據(jù)盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象采用搿盈余慣性策略”來進(jìn)行套利：2.對(duì)8個(gè)季度市場(chǎng)收益率的比較和實(shí)證結(jié)果表明，在盈余報(bào)告后第三期的持有

11、收益率出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而這一現(xiàn)象證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者的“過度反應(yīng)”，也說明我國的機(jī)構(gòu)投資者可能并非理性交易者：3.從市場(chǎng)的原因來看，由于我國證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史相對(duì)較短，遠(yuǎn)未達(dá)到西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的水平，在證券市場(chǎng)上投機(jī)氣氛濃厚。同時(shí)我國股票市場(chǎng)上值得長(zhǎng)期投資的股票不多，許多機(jī)構(gòu)投資者放棄長(zhǎng)線投資而轉(zhuǎn)向短期投資。 本文的不足之處在于：1.由于搜集數(shù)據(jù)的難度，沒有考察某些市場(chǎng)因素對(duì)機(jī)構(gòu)投資者交易行為的影響，比如股票市場(chǎng)規(guī)模、交易成本、機(jī)構(gòu)

12、投資者持有股票的市場(chǎng)價(jià)值等；2.筆者只利用了一個(gè)會(huì)計(jì)期間的機(jī)構(gòu)持股比例來設(shè)立模型進(jìn)行檢驗(yàn)。如果能擴(kuò)大該指標(biāo)的比較期間，對(duì)分析機(jī)構(gòu)投資者的交易行為應(yīng)該會(huì)有更大幫助，結(jié)論也會(huì)更加準(zhǔn)確；3.我國財(cái)務(wù)制度規(guī)定財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布的最后期限為4月20日，但在本文中，筆者沒有考慮在t+1季度，也就是4月1日到4月20日之間發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告信息對(duì)機(jī)構(gòu)持股帶來的影響。但筆者估計(jì)該影響不會(huì)改變機(jī)構(gòu)持股的整體趨勢(shì)。 在第二節(jié)，筆者提供了一些政策建議，主要有完

13、善證券市場(chǎng)、加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管、構(gòu)建合格的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍三點(diǎn)。 筆者認(rèn)為本文在以下幾個(gè)方面有所創(chuàng)新： (1)運(yùn)用季度盈余信息計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余，對(duì)滬市A股進(jìn)行分類組合，構(gòu)建輸家組合和贏家組合。以季度盈余信息進(jìn)行計(jì)算，在當(dāng)前文獻(xiàn)中是少見的。 (2)利用最新數(shù)據(jù)研究我國股市機(jī)構(gòu)投資者行為，彌補(bǔ)了關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者行為實(shí)證研究樣本的不足。我國真正意義上的證券基金是1998年以后才出現(xiàn)的，到2001年才開始有較大發(fā)展，因而