中國期貨市場交易者互動研究.pdf

1、中國期貨市場是有效的嗎?國內外市場的關聯(lián)對中國期貨市場有什么影響?對于上述問題的解答，涉及到目前中國期貨市場各類交易者之間相互作用的動態(tài)過程。相比于學界有關中國期貨市場有效性和國內外期貨市場關聯(lián)性的大量實證統(tǒng)計研究成果，本文側重于從交易者之間相互作用的動態(tài)過程的微觀層面入手為有關中國期貨市場的有效性和國內外市場關聯(lián)性的問題提供部分的解答。 交易者互動與交易者行為都是用來描述交易者之間相互作用而產(chǎn)生市場價格的過程，但是交易者行為側

2、重于各個不同類型的交易主體在面對約束條件下基于自身期望效用最大化的行為選擇，而交易者互動則突出各類交易者的互相作用對于市場流動性供給(資產(chǎn)供給和需求的變化)的影響以及由此引發(fā)的價格波動。描述期貨市場的經(jīng)濟學模型大多以交易者行為作為建模的主干思路，根據(jù)某一類型的交易者或者幾類交易者(套期保值者、有信息的投機者、噪聲交易者或者操縱者)期望效用最大化的邏輯展開模型。本文則從流動性供給的微觀基礎.交易者的互動－入手結合行為金融與市場操縱已有的研

3、究成果構建描述中國期貨市場交易者互相作用過程的模型，并從交易者互動的角度對中國期貨市場的有效性和中國期貨市場漲跌幅限制的有限性進行了實證研究。 論文的主要工作和結論如下： 1.從跨市套利的角度通過國內外市場價格比值的變化考察了國內外市場的關聯(lián)性。在國內投機者對于國內外市場價格波動的評估存在差異的假設下運用DHS模型解釋了國內市場對于信息的反應滯后于國際市場的微觀原因，并結合銅、鋁、大豆的國內外期貨市場和國內現(xiàn)貨市場數(shù)據(jù)對

4、上述假設進行了實證研究。方差分解的結果顯示：滬銅、滬鋁和連豆的短期波動中自身波動的比例均超過60％；國內現(xiàn)貨市場對于期貨市場的影響力較弱，滬銅、滬鋁和連豆的短期波動中現(xiàn)貨市場波動的比例均不超過10％。對比國際期貨市場價格波動和國內期貨市場價格波動對于國內期貨市場的影響，可以清楚地看到國內期貨市場價格波動對于國內外期貨市場的價格信號的反應存在顯著差異，國際市場價格波動對于國內市場價格變動的影響明顯弱于國內市場自身的波動。不僅如此，各個品種

5、的反應模式也是高度一致的，滬銅、滬鋁和連豆市場價格波動對于國內外期貨市場的價格信號的反應均呈現(xiàn)了國際市場影響弱于國內市場的同一模式。因此國內投機者低估國際市場價格波動、高估國內市場價格波動的心理偏差是造成國內外價格比值短期波動的重要因素。 2.從中國期貨市場交易者群體和風險管理的現(xiàn)狀出發(fā)，以期貨擠倉操縱策略的流動性約束角度為切入點通過MWZ模型框架下構建的交易者互動模型考察了中國期貨市場，并利用國際牛市下的滬銅市場的案例進行了檢

6、驗。跨市套利者的交易行為極大地約束了操縱策略的實施，即交易者瓦動過程本身就提供了對于擠倉操縱的非制度化的“無形”的風險控制。在國際牛市下，操縱者在建倉期抬升價格的幅度必須大于國際市場才能獲得流動性供給，但是在清倉期則可以在最高價位上結清所有多頭頭寸：在國際熊市下，由于逆國際市場走勢抬高國內價格，因此建倉期所需要的資源較多，更重要的是操縱者清倉期的策略受到國際市場價格、國內投機者需求變化和套利約束等多種因素的制約。由于操縱者依賴跨市套利者

7、提供流動性，因此套利的有限性對于操縱策略實施的不同階段影響不同：在建倉期內，套利約束越小，操縱者抬升價格所需的資源越多；在清倉期，套利約束越小，操縱者清倉獲得流動性。交易者互動過程對市場操縱施加了“隱性”的風險控制，合意的市場監(jiān)管應該將顯性機制與隱性機制結合起來。 3.運用交易者互動的思路，從過度反應和國內外市場關聯(lián)的角度對中國期貨市場五個主力品種(滬銅、滬鋁、滬膠、連豆和鄭麥)進行了實證研究。以ARMA-GARCH模型擬合正常

8、的價格變動來確定事件，其實證結果表明目前中國期貨市場的交易活躍和價格波動從市場有效性的角度來看主要體現(xiàn)了信息對于市場價格的沖擊，并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的價格對于信息的過度反應。我們利用Johansen協(xié)整檢驗和VAR框架下方差分解對國內外市場的關聯(lián)進行了實證研究，結果表明國際市場價格波動對于國內市場價格變動的影響明顯弱于國內市場自身的波動。因此，從過度反應的角度來看，國內市場的價格波動的主要動因是信息的沖擊；從國內外市場關聯(lián)的角度來看，國內期

9、貨市場并不是完全被國際價格信號主導的“衛(wèi)星”市場 4.根據(jù)滬銅市場的特點采用交易者互動的方法研究了滬銅市場漲跌幅限制的有效性。我們的實證結果表明目前滬銅市場的漲跌幅限制并不是有效的，主要體現(xiàn)在跌幅限制并沒有使得價格跌勢實現(xiàn)反轉，即現(xiàn)有的價格跌幅限制并沒有起到通過中斷交易冷卻市場的作用。作為中國目前最為成熟的期貨品種之一，滬銅市場面臨的漲跌幅限制是否有效的問題具有一定的代表性，本章的實證結果可以為中國期貨市場監(jiān)管部門在中國期貨市場

10、迅速發(fā)展的大背景下完善風險管理機制的決策過程提供若干參考。 本文的主要創(chuàng)新點有： 1.建立了基于投機者過度自信的交易者互動模型。從跨市套利的角度通過國內外市場價格比值的變化考察了國內外市場的關聯(lián)性。 2.建立了基于市場操縱流動性供給的交易者互動模型。從中國期貨市場交易者群體和風險管理的現(xiàn)狀出發(fā)，以期貨擠倉操縱策略的流動性約束角度為切入點通過MWZ模型框架下構建的交易者互動模型考察了中國期貨市場。 3.運用