可轉(zhuǎn)換債券對公司市場價值的影響——對我國上市公司的理論與實證研究.pdf

1、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者Modigliani和Miller在他們著名的M—M定理(1958)中指出，在完美的資本市場中，公司價值與融資方式無關(guān)。但是一些考慮因素更多的公司財務(wù)理論取消了理想市場中的一個或多個假設(shè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在一般情況下，融資方式對公司價值有著重要影響，這一結(jié)論可以推廣到可轉(zhuǎn)換債券。國外對可轉(zhuǎn)換債券的理論和實證研究發(fā)現(xiàn)，如果公司使用可轉(zhuǎn)換債券替代普通公司債券進行融資，對公司價值確實有影響。本文要研究的主要問題是：我國上市公司發(fā)行

2、可轉(zhuǎn)換債券的可能動機是什么?上市公司對可轉(zhuǎn)換債券的選擇有何傾向性?在發(fā)行環(huán)節(jié)，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告對公司市場價值的影響有多大?發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后，長期內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行如何影響公司的市場價值? 首先，本文對我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的可能動機作了理論分析，在此基礎(chǔ)上分析采用可轉(zhuǎn)換債券融資對公司價值可能會有什么樣的影響。由于以前我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的一個主要問題是股權(quán)分置問題，即具有控制權(quán)的非流通股股東和股權(quán)分散的流通股股東之間的

3、矛盾，上市公司在再次融資時，其融資偏好與市場成熟的發(fā)達國家公司相比明顯不同，具有強烈的股權(quán)融資偏好。從可轉(zhuǎn)換債券在我國發(fā)展的特殊制度背景看，我國上市公司對股權(quán)融資的偏好并沒有改變，只不過在不得已的情況下，將可轉(zhuǎn)換債券作為股權(quán)融資的一種替代選擇，即通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)股權(quán)融資，在這樣的融資動機下，顯然市場會對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資行為作出負面反應(yīng)。 其次，在這樣的動機下，我國上市公司對可轉(zhuǎn)換債券的選擇總體上是否理性?為了回

4、答這一問題，本文通過研究上市公司選擇可轉(zhuǎn)換債券的融資決策與公司屬性之間是否存在特定關(guān)系，來了解我國上市公司選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的傾向性。實證結(jié)果表明公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、流通股比重和每股凈資產(chǎn)值等五個變量，對公司是否選擇可轉(zhuǎn)換債券融資有顯著性影響，其中凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率的影響是負向的，說明凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率高的公司提出可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案的可能性較小，其他三個變量的影響是正向的，說明公司規(guī)模大、流通股比重和每股凈資

5、產(chǎn)值高的公司傾向于選擇可轉(zhuǎn)換債券融資。這一結(jié)果表明我國上市公司對可轉(zhuǎn)換債券的選擇基本上是理性的。 第三，本文通過計算我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案的公告效應(yīng)，考察在發(fā)行環(huán)節(jié)，可轉(zhuǎn)換債券對公司市場價值的影響。研究結(jié)果表明在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案公告當(dāng)日和公告前后三天內(nèi)，股票價格顯著下降，股票價格的負效應(yīng)主要集中在預(yù)案公告前一日和公告當(dāng)日兩天之內(nèi)，說明市場把公司準備發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告看作是一個“壞消息”，短期內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行對公司市

6、場價值的影響是負向的。進一步的回歸分析表明，公告日超額收益率主要與公司規(guī)模和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量顯著相關(guān)，其中與公司規(guī)模成反比，與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量成正比。第四，通過研究我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前后經(jīng)營績效的變化情況，考察長期內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行是否有利于上市公司經(jīng)營績效的提高，從而判斷長期內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行對公司市場價值的影響是正向還是負向。本文選擇2002—2004年間實際發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司作為發(fā)行組樣本，同時選擇發(fā)行組

7、樣本中每家上市公司所在的同行業(yè)其他公司構(gòu)建了一個行業(yè)對照組樣本。實證檢驗結(jié)果表明，我國上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后與發(fā)行前相比，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了明顯的下降；說明可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行在長期內(nèi)對公司市場價值的影響也是不利的；不過與同行業(yè)對照組相比，發(fā)行組樣本的經(jīng)營績效總體上略好于行業(yè)對照組。 本文的研究注重理論分析與實證檢驗的結(jié)合，所得出的諸多結(jié)論無論對于政府監(jiān)管部門，還是對于上市公司而言，都有重要意義，當(dāng)然在本文的研究中仍有許多問題有待