公司治理對(duì)超額現(xiàn)金持有及其市場(chǎng)價(jià)值的影響-基于我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究.pdf

1、現(xiàn)金持有決策是公司一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策。Brealey和Myers(1996)就認(rèn)為公司最佳現(xiàn)金持有量的確定是財(cái)務(wù)學(xué)界尚未解決的十大難題之一?，F(xiàn)金持有行為不僅綜合反映了公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，還與公司治理狀況和宏觀環(huán)境因素密切相關(guān)。從理論上來說，公司治理機(jī)制影響的主要是超額現(xiàn)金持有水平，而超額現(xiàn)金持有帶來的經(jīng)濟(jì)后果到底是“價(jià)值創(chuàng)造”還是“價(jià)值毀滅”，更是投資者最為關(guān)心的事。
　　 本文力圖解決兩個(gè)問題：第一，公司綜合治理水平與超

2、額現(xiàn)金持有的關(guān)系；第二，在不同的公司治理水平下，超額現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)受到什么樣的影響。通過擴(kuò)展Opler等(1999)的模型，筆者建立了一個(gè)解釋力更強(qiáng)的現(xiàn)金持有決定因素模型。接著，以現(xiàn)金持有量決定因素模型的樣本殘差作為超額現(xiàn)金持有量，以本文構(gòu)建的公司治理綜合水平指標(biāo)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為衡量公司綜合治理水平的標(biāo)準(zhǔn)，研究公司綜合治理水平與超額現(xiàn)金持有的關(guān)系，并采用Fama和French(1998)基本相同的價(jià)值回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)公司

3、綜合治理水平對(duì)超額現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值的影響。
　　 本文通過對(duì)我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)：⑴在所有現(xiàn)金持有的影響因素中，盈利能力、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、投資機(jī)會(huì)和資本性投資支出對(duì)現(xiàn)金持有水平有正的影響作用；公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流不確定性、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金替代物和現(xiàn)金股利支付對(duì)現(xiàn)金持有水平有負(fù)的影響作用。⑵在現(xiàn)金持有水平的正常波動(dòng)范圍內(nèi)，我國(guó)的上市公司治理越好，正的超額現(xiàn)金持有越多；治理越差，負(fù)的超額現(xiàn)金持有越多。并且公

4、司治理水平越高，超額現(xiàn)金持有的絕對(duì)值越大。作為一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)的制度環(huán)境與發(fā)達(dá)國(guó)家存在差異，上市公司管理層出于追求個(gè)人利益及短期業(yè)績(jī)的目的，往往更偏好將現(xiàn)金更快速、更徹底地用于在職消費(fèi)和投資。⑶不同公司治理水平下，超額現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值存在顯著差異，在公司治理水平高的情況下，公司超額現(xiàn)金市場(chǎng)價(jià)值更高。因此，當(dāng)公司具有良好的治理機(jī)制時(shí)，是否持有超額現(xiàn)金也許并不重要，因?yàn)楹玫墓局卫頇C(jī)制會(huì)“保護(hù)”超額現(xiàn)金，使其不會(huì)損害公司價(jià)

5、值；而在公司治理機(jī)制較差時(shí)，超額現(xiàn)金持有可能給公司帶來相對(duì)不利的經(jīng)濟(jì)后果。
　　 本文的研究帶來一些啟示：從保護(hù)股東尤其是中小股東利益角度來說，重要的也許不是公司現(xiàn)金持有水平高低本身，而是建立起能夠有效監(jiān)督和約束經(jīng)理人(或控股股東)現(xiàn)金決策行為的完善的公司治理機(jī)制。同時(shí)，對(duì)投資者來說，在研判上市公司現(xiàn)金持有水平時(shí)，應(yīng)當(dāng)與公司所處發(fā)展階段、投資機(jī)會(huì)多寡、財(cái)務(wù)杠桿程度和其他財(cái)務(wù)特征聯(lián)系起來綜合考慮，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)關(guān)注上市公司現(xiàn)金持有的背