產(chǎn)品市場競爭、公司治理與公司現(xiàn)金持有——基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)的分析.pdf

1、現(xiàn)金持有是反映公司財務和經(jīng)營戰(zhàn)略的一項重要的理財行為，對公司的投融資行為、股利分配以及日常運營政策具有重要的影響。隨著不完善資本市場研究的逐步深入，資金盈余管理、現(xiàn)金過度持有等公司資金問題越來越受到公司金融研究者的廣泛注意。尤其是近年來世界范圍內(nèi)公司普遍增持現(xiàn)金的現(xiàn)象，使很多學者逐步從理論和實證兩方面對其產(chǎn)生動因、存在狀態(tài)等進行了深入研究，并相繼提出了預防動機理論、交易成本理論、靜態(tài)權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論及自由現(xiàn)金流量理論等等對其進行解

2、釋。人們的研究范圍也逐漸從公司財務基本特征面因素，轉(zhuǎn)移到公司治理結(jié)構(gòu)各因素的共同影響，研究出發(fā)點也逐漸從單純的融資需求動機延伸到公司內(nèi)部代理動機上來。
　　 產(chǎn)品市場競爭是一種重要的公司治理機制，經(jīng)濟學家們普遍認為產(chǎn)品市場競爭可以有效地降低代理成本，提高生產(chǎn)效率。但是現(xiàn)有的研究很少從產(chǎn)品市場競爭的角度來研究代理動機產(chǎn)生的公司現(xiàn)金持有問題。產(chǎn)品市場競爭引入公司現(xiàn)金持有問題的研究不僅有助于我們綜合考慮單一制度環(huán)境下所處外部背景及內(nèi)部

3、特點來研究公司現(xiàn)金持有問題，而且，產(chǎn)品市場和金融市場的多角度契入有利于全面認識公司現(xiàn)金持有的根源及內(nèi)在價值，進而為公司通過調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有水平來采取有效、合理的戰(zhàn)略經(jīng)營、財務決策提供保障和參考。
　　 本文以產(chǎn)業(yè)組織、公司財務和公司治理理論作為基礎，以592家上市公司五個年度的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，采用固定效應模型和廣義最小二乘法，從股權(quán)集中度、董事會、高管激勵、CEO變更四個角度，考察產(chǎn)品市場競爭、公司治理與公司現(xiàn)金持有之間的作用關

4、系。在此基礎之上，結(jié)合不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，進一步探討公司面臨的市場競爭程度、公司治理狀況對公司現(xiàn)金持有行為的影響機理。
　　 來自平衡面板數(shù)據(jù)固定效應模型的研究結(jié)果表明，在我國上市公司中，管理者存在著基于個人利益持有大量現(xiàn)金的行為。當產(chǎn)品市場競爭不激烈時，管理者可能傾向基于個人利益而持有大量現(xiàn)金。但是，如果公司治理較好，代理成本較低，管理者在面臨產(chǎn)品市場競爭程度較低時的大量現(xiàn)金持有行為會受到一定程度的抑制。具體來說：第一，當公司的

5、股權(quán)集中度較高時，在產(chǎn)品市場上面臨競爭程度較低的公司會降低現(xiàn)金持有水平。第二，公司持股董事比例、董事長與總經(jīng)理兩職分離可以有效降低產(chǎn)品市場競爭程度較低時管理者基于利益攫取而大量持有現(xiàn)金的行為；產(chǎn)品市場競爭通過獨立董事對公司大量現(xiàn)金持有產(chǎn)生的影響在總樣本中并不明顯，這可能源于國有控股公司和非國有控股公司獨立董事監(jiān)督和戰(zhàn)略咨詢功能發(fā)揮的不同效果；董事長變更更多地表現(xiàn)出了基于董事長徇私行為而短期花費現(xiàn)金的效應。第三，當CEO持股比例較高，經(jīng)理

6、層持有公司股份時，在產(chǎn)品市場上面臨競爭程度較低的公司會顯著降低現(xiàn)金持有水平，而高管的貨幣性激勵卻并沒有有效抑制產(chǎn)品市場競爭程度較低時管理者大量持有現(xiàn)金的行為。第四，CEO變更當年，繼任CEO為了向市場傳遞公司未來的利好信息，并不會選擇在產(chǎn)品市場競爭程度較低時為了個人利益而持有大量現(xiàn)金。但是，CEO變更對下一年度產(chǎn)品市場競爭與公司現(xiàn)金持有之間關系的影響卻表明，CEO變更并沒有真正降低企業(yè)的代理成本，公司下一年度的現(xiàn)金持有水平并沒有下降。另

7、外，值得注意的是，不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，產(chǎn)品市場競爭、公司治理與公司現(xiàn)金持有的影響機理不盡相同，我們需要有針對性地完善公司治理結(jié)構(gòu)，降低公司內(nèi)部的代理成本，從而為公司制定科學合理的財務決策提供一定的幫助和借鑒。
　　 本文首次基于產(chǎn)品市場競爭的外部市場條件，從公司股權(quán)、董事會結(jié)構(gòu)與高管激勵等方面來系統(tǒng)分析了公司治理對現(xiàn)金持有的影響，既全面展示了公司治理與現(xiàn)金持有之間的相互關系，也揭示了不同外部產(chǎn)品市場競爭條件下代理動機對公司現(xiàn)金政

8、策的干預作用。但是，由于本文大多基于創(chuàng)新性的研究，已有的相關文獻還較為欠缺，本文的研究仍然存在著一些局限和不足。例如，產(chǎn)品市場競爭對公司治理和現(xiàn)金持有的影響可能存在內(nèi)生性問題；高管薪酬與公司現(xiàn)金持有之間的動態(tài)關系，本文并未涉及；本文雖然采用了兩個衡量產(chǎn)品市場競爭的代理變量，但是鑒于產(chǎn)品市場競爭程度在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學領域中一直都沒有尋找到一個非常準確的并且易于采集的代理變量，我們希望在未來的研究中，能夠探尋更為準確的代理變量，以尋求更為科學的研