我國(guó)現(xiàn)行IPO定價(jià)機(jī)制有效性分析.pdf

1、首次公開(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering，IPO)又稱(chēng)為新股發(fā)行問(wèn)題，自產(chǎn)生之初便成為財(cái)務(wù)學(xué)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，是公認(rèn)的最具迷惑性的難題之一。首次公開(kāi)發(fā)行中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是發(fā)行價(jià)格的確定，而發(fā)行價(jià)格是由發(fā)行定價(jià)機(jī)制決定的，所以對(duì)發(fā)行定價(jià)機(jī)制的研究就成為重點(diǎn)，本文就是針對(duì)我國(guó)目前首次公開(kāi)發(fā)行中所使用的發(fā)行定價(jià)機(jī)制進(jìn)行討論。 一、研究背景與目的國(guó)內(nèi)外大量針對(duì)新股發(fā)行的實(shí)證研究結(jié)論已經(jīng)表明，無(wú)論是在成熟的市場(chǎng)還是在新

2、興的市場(chǎng)，無(wú)論采用哪一種發(fā)行機(jī)制，短期抑價(jià)和長(zhǎng)期異象都廣泛存在，差異僅表現(xiàn)在程度不同而已，這嚴(yán)重違背了有效市場(chǎng)理論，學(xué)者們也提出了不同的理論假說(shuō)，爭(zhēng)議很多，故國(guó)外學(xué)者一直稱(chēng)之為“新股之謎”。 而我國(guó)由于特殊的制度背景，新股發(fā)行表現(xiàn)出了更大程度的異常，IPO短期抑價(jià)的程度非常高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家的市場(chǎng)。這種高抑價(jià)現(xiàn)象整體上說(shuō)，與我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)供求不平衡、股票發(fā)行制度不完善、信息披露不充分、發(fā)行企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及二級(jí)市場(chǎng)上過(guò)度

3、投機(jī)和惡意炒作等因素有關(guān)。這些因素是新興股票市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中難以回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，也是導(dǎo)致新興股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重的根源。正是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不成熟，新股發(fā)行制度一直在進(jìn)行改革，各類(lèi)監(jiān)管和規(guī)范制度層出不窮，制度表現(xiàn)出明顯的內(nèi)生性，內(nèi)生性的制度影響了市場(chǎng)的預(yù)期，扭曲了市場(chǎng)的定價(jià)功能。因此眾多學(xué)者以發(fā)行定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化作為提高一級(jí)市場(chǎng)效率的重要手段和措施。我國(guó)于2005年1月開(kāi)始采用詢價(jià)制作為IPO定價(jià)機(jī)制，2006年9月改革了這個(gè)定價(jià)

4、機(jī)制，并沿用至今。本文對(duì)我國(guó)現(xiàn)行IPO定價(jià)機(jī)制進(jìn)行研究的目的在于： 1、比較分析目前國(guó)際上流行的IPO定價(jià)機(jī)制，探索決定IPO定價(jià)機(jī)制效率的因素。目前主流IPO定價(jià)機(jī)制有固定價(jià)格、拍賣(mài)及累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制等。各種發(fā)行定價(jià)機(jī)制之間最大的區(qū)別在于承銷(xiāo)商(或發(fā)行人)在IPO股票發(fā)行價(jià)格確定前是否獲得并充分利用投資者對(duì)IPO股票的價(jià)值判斷與需求信息以及承銷(xiāo)商是否擁有IPO股票的差別分配權(quán)利，分析判斷這些區(qū)別對(duì)定價(jià)機(jī)制效率的影響，提出最有效率

5、的定價(jià)機(jī)制。 2、對(duì)比我國(guó)詢價(jià)制改革前后變化，分析檢驗(yàn)改革后詢價(jià)制的有效性，為IPO定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步市場(chǎng)化改革指明方向。我國(guó)現(xiàn)行IPO定價(jià)機(jī)制雖然名為詢價(jià)制，但實(shí)質(zhì)上是一種類(lèi)似于西方成熟市場(chǎng)的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制但又不完全一致的定價(jià)機(jī)制，改革后的IPO定價(jià)機(jī)制與改革前相比是否能更有效地進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，改善新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，提高IPO效率，以證明我國(guó)定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化改革成敗，探索我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步改革的方向。 二、論文主要內(nèi)容

6、和觀點(diǎn)論文將從制度設(shè)計(jì)及實(shí)施效果兩方面對(duì)我國(guó)現(xiàn)行IPO定價(jià)機(jī)制的有效性進(jìn)行研究，主要內(nèi)容如下： 第一章：導(dǎo)論。在我國(guó)IPO市場(chǎng)存在高抑價(jià)現(xiàn)象，引起眾多學(xué)者對(duì)IPO定價(jià)機(jī)制效率的關(guān)注及研究，認(rèn)為只有推進(jìn)IPO定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化改革才能有效提高IPO定價(jià)效率。從改革實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)從2005年開(kāi)始實(shí)施新股發(fā)行詢價(jià)制度，但新股詢價(jià)制的推出并沒(méi)有從根本上改變新股發(fā)行的扭曲和二級(jí)市場(chǎng)的混亂，新股發(fā)行溢價(jià)率居高不下、投機(jī)炒作新股等問(wèn)題依然存在。

7、2006年9月19日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，改革了首次發(fā)行詢價(jià)制度，新詢價(jià)制度的推出能否改進(jìn)新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，提高新股發(fā)行效率，值得我們進(jìn)一步進(jìn)行研究。 第二章：介紹IPO定價(jià)機(jī)制的基本內(nèi)容。目前全球一級(jí)市場(chǎng)存在的IPO定價(jià)機(jī)制主要有：固定價(jià)格機(jī)制(Fixed Price)，拍賣(mài)機(jī)制(Auction)、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制(Book-building)和混合機(jī)制(Hybrid)。其中累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制是目前西方成熟資本市

8、場(chǎng)使用最普遍的，也是我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制改革的方向，同時(shí)介紹IPO定價(jià)機(jī)制的國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)。 第三章：IPO定價(jià)機(jī)制效率相關(guān)文獻(xiàn)綜述。對(duì)定價(jià)機(jī)制效率的研究起源于對(duì)新股超額收益現(xiàn)象的研究，研究認(rèn)為IPO定價(jià)機(jī)制是產(chǎn)生新股超額收益、影響IPO市場(chǎng)效率的重要因素之一，所以就有了專(zhuān)門(mén)研究定價(jià)機(jī)制效率的文獻(xiàn)，可以概括為兩部分：理論模型和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。理論模型研究普遍認(rèn)為與單純的固定價(jià)格定價(jià)比較(不考慮配售)，拍賣(mài)定價(jià)機(jī)制與累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制均有助于

9、降低IPO抑價(jià)水平，并能夠提高定價(jià)準(zhǔn)確性，同時(shí)，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制還有助于控制定價(jià)、提供股票的真實(shí)價(jià)值信息、降低認(rèn)購(gòu)不足風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢(shì)；經(jīng)驗(yàn)證據(jù)則從發(fā)行成本、后市股價(jià)調(diào)整和承銷(xiāo)商托市三個(gè)方面對(duì)定價(jià)機(jī)制效率進(jìn)行分析，但似乎大部分的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都支持拍賣(mài)定價(jià)下的IPO抑價(jià)水平低于累計(jì)投標(biāo)定價(jià)下的抑價(jià)水平，即存在IPO“拍賣(mài)之謎”現(xiàn)象。第四章：我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制效率理論分析。本章首先介紹了我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制的歷史變遷和現(xiàn)行定價(jià)機(jī)制的內(nèi)容特點(diǎn)。其次對(duì)定價(jià)機(jī)

10、制有效性進(jìn)行了界定，認(rèn)為分析定價(jià)機(jī)制效率不僅要從機(jī)制設(shè)計(jì)出發(fā)，而且應(yīng)該考慮機(jī)制實(shí)際實(shí)施效果。然后，通過(guò)發(fā)行價(jià)格決定規(guī)則、發(fā)行數(shù)量決定規(guī)則及股票分配規(guī)則三個(gè)維度對(duì)目前流行的定價(jià)機(jī)制進(jìn)行效率分析，認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制可以克服固定價(jià)格機(jī)制和拍賣(mài)機(jī)制固有的缺陷，更為有效的進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，所以是目前機(jī)制設(shè)計(jì)效率最高的IPO定價(jià)機(jī)制。最后，將我國(guó)詢價(jià)制改革前后的具體制度規(guī)定與西方成熟資本市場(chǎng)所用的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制運(yùn)用上述三個(gè)維度進(jìn)行分析比較，發(fā)現(xiàn)改革后

11、的詢價(jià)制度比改革前更接近于后者，在機(jī)制設(shè)計(jì)上更加有效。所以從理論上認(rèn)為，改革后的新股詢價(jià)制度比改革前的詢價(jià)制度更有效，更能提高IPO市場(chǎng)效率。 第五章：我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制效率實(shí)證分析。本章首先提出IPO定價(jià)機(jī)制效率實(shí)證檢驗(yàn)的思路，即通過(guò)對(duì)分析詢價(jià)制度在。IPO市場(chǎng)上的實(shí)際實(shí)施效果來(lái)證明IPO定價(jià)機(jī)制的效率。與IPO市場(chǎng)相關(guān)有三個(gè)變量：發(fā)行價(jià)格、公司內(nèi)在價(jià)值與上市首日收盤(pán)價(jià)，提出IPO定價(jià)效率(發(fā)行價(jià)格和上市首日收盤(pán)價(jià)之間的偏離)

12、、IPO配置效率(發(fā)行價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值之間的偏離)及IPO環(huán)境效率(公司內(nèi)在價(jià)值與上市首日收盤(pán)價(jià)之間的偏離)三種效率。分析發(fā)現(xiàn)IPO定價(jià)機(jī)制的效率與其中IPO定價(jià)效率及IPO配置效率相關(guān)，所以研究重點(diǎn)便轉(zhuǎn)向IPO定價(jià)效率及IPO配置效率。其次對(duì)IPO定價(jià)效率進(jìn)行分析，結(jié)果表明發(fā)行定價(jià)機(jī)制的變化對(duì)新股超額收益基本沒(méi)有影響，說(shuō)明改革后的新股詢價(jià)制度并不能提高IPO定價(jià)效率。然后對(duì)IPO配置效率進(jìn)行分析，結(jié)果表明詢價(jià)制改革后發(fā)行定價(jià)中包含了

13、更多的公司內(nèi)在價(jià)值信息，說(shuō)明IPO配置效率得到提高。最后對(duì)上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行綜合分析認(rèn)為IPO 配置效率的提高證明在現(xiàn)行定價(jià)制度下制定的發(fā)行價(jià)格更加有效地反映了公司內(nèi)在價(jià)值，也就證明新股詢價(jià)制度效率的提高；IPO配置效率提高而IPO定價(jià)效率并沒(méi)有提高證明IPO定價(jià)效率不僅受IPO配置效率的影響，還要受IPO環(huán)境效率即二級(jí)市場(chǎng)效率的影響。第六章：研究結(jié)論、局限及建議。論文的主要研究結(jié)論認(rèn)為改革后的我國(guó)新股詢價(jià)制度從機(jī)制設(shè)計(jì)上來(lái)說(shuō)與西方成熟市

14、場(chǎng)的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制更加接近了，可以提高IPO定價(jià)機(jī)制的效率；從實(shí)證角度來(lái)講，通過(guò)改革后的詢價(jià)制制定的發(fā)行價(jià)格更好的反映了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，卻未能降低超額收益率。同時(shí)，論文還針對(duì)定價(jià)機(jī)制的完善及二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)提出了自己的一些建議。 三、論文的主要貢獻(xiàn)本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)： 1、一般研究文獻(xiàn)僅將改革前的我國(guó)新股詢價(jià)制度與西方成熟市場(chǎng)的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制相比，‘認(rèn)為是非完全的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制，對(duì)改革后的詢價(jià)制度沒(méi)有進(jìn)行系統(tǒng)的理論