滬市股權(quán)分置制度風險的數(shù)量研究.pdf

1、我國證券市場設(shè)立之初，意識形態(tài)上還充滿了對其“姓社”還是“姓資”的討論，在這種“政治”大背景下，為了保持公有制經(jīng)濟的主體地位、防止國有資產(chǎn)流失，政策制定者們“理性”地選擇了實施股權(quán)分置的制度，即規(guī)定國有股、法人股占總股數(shù)比例三分之二以上，并且限制國有股、法人股不能在二級市場上自由流通，即使特殊情況下協(xié)議轉(zhuǎn)讓，也只能按照每股猙資產(chǎn)加上小幅溢價來定價。 應(yīng)該說，在當時特殊的歷史條件下，股權(quán)分置制度是一種權(quán)宜之計，它催生了我國的資本市

2、場，在一定程度上促進了資本市場這一新生事物的發(fā)展。但隨著我國經(jīng)濟領(lǐng)域市場化程度的加深，股權(quán)分置制度已經(jīng)嚴重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展，給上市公司在治理結(jié)構(gòu)等方面帶來了嚴重影響。 由于股權(quán)分置，非流通股股東與流通股股東利益函數(shù)不一致，造成非流通股股東有動力也有能力以侵害公司利益的形式來滿足自身利益的最大化；股權(quán)分置制度使得機構(gòu)投資者不可能通過收購股票的方式獲得公司控制權(quán)，即控制權(quán)的非市場化使得公司內(nèi)部控制人沒有提高公司經(jīng)營業(yè)績的

3、壓力；通過侵害公司利益和控制權(quán)非市場化兩種途徑，股權(quán)分置制度又使得機構(gòu)投資者和個人投資者不得不放棄本身的投資策略，轉(zhuǎn)而向投機者方向發(fā)展。我國學者對以上由股權(quán)分置引起的種種問題都已經(jīng)從各種角度進行過詳細地論述和說明，但遺憾的是，到目前為止，從股權(quán)分置制度引發(fā)市場額外風險的角度來探討股權(quán)分置危害的研究尚不多見。 本文正是以委托代理理論為理論基礎(chǔ)，采用殘差分離的思想，首先從個股系統(tǒng)風險中分離出股權(quán)分置制度風險，得到其數(shù)量化度量，進一步

4、的，考察其與代表股權(quán)分置制度的變量的關(guān)系，以期達到對股權(quán)分置制度風險形成機制概貌作出闡釋的目的。 在實證研究方法上，本文主要采用殘差分離技術(shù)和面板數(shù)據(jù)模型。使用殘差分離技術(shù)是出于分離股權(quán)分置制度風險的需要，將個股系統(tǒng)風險的制度影響因素不納入模型，則其對系統(tǒng)風險的解釋被歸入模型殘差，以此殘差作為股權(quán)分置制度風險的大致度量；而面板數(shù)據(jù)模型貫穿整個實證建模過程，無論是股權(quán)分置制度風險分離模型，還是其形成機制模型，均采用了面板數(shù)據(jù)分析方

5、法，其目的是通過最大化樣本信息得到更為可靠的實證結(jié)論。全文共分5章，各章的主要內(nèi)容如下所述： 第1章——制度風險相關(guān)理論綜述本章旨在對國內(nèi)外有關(guān)制度風險的文獻進行綜述和歸納，但由于國外證券市場幾乎不存在制度風險問題，而國內(nèi)學者又幾乎沒有從制度風險角度探討股權(quán)分置問題，因此本章在具體文獻綜述時，主要從與制度風險有密切聯(lián)系的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)分置兩方面對有關(guān)文獻進行梳理和評價。 第2章——股權(quán)分置制度風險形成機制的理論分析本章是

6、全文的重點章節(jié)，首先對本文的理論工具——委托代理理論進行概述，在此基礎(chǔ)上，從上市公司和股票購買者兩個方面具體闡述了股權(quán)分置制度風險的形成機制，并據(jù)此提出了非流通股比例、股權(quán)集中度均與個股股權(quán)分置制度風險正相關(guān)的研究假設(shè)。 第3章——股權(quán)分置制度風險形成機制的模型設(shè)計本章是理論分析框架與實證檢驗部分的過渡章節(jié)，目的在于構(gòu)建驗證理論分析的實證模型，包括建模步驟和思路、建模方法介紹、樣本選擇方法以及變量選擇4個部分。 第4章—

7、—滬市股權(quán)分置制度風險實證研究本章是在前兩章理論分析和模型構(gòu)建的基礎(chǔ)上，實證研究我國的股權(quán)分置制度風險。通過對模型結(jié)果的檢驗，得到非流通股比例與股權(quán)分置制度風險成三次函數(shù)關(guān)系、股權(quán)集中度與股權(quán)分置制度風險成正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，與第2章中提出的研究假設(shè)基本相符。 第5章——股權(quán)分置制度風險形成機制的經(jīng)濟學解釋本章分別使用大股東的“監(jiān)督效應(yīng)”和“隧道效應(yīng)”，解釋非流通股比例與股權(quán)分置制度風險成三次函數(shù)關(guān)系、股權(quán)集中度與股權(quán)分置制度風險

8、成正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，以期對未來政策制定等方面有所啟示。 第6章——結(jié)論與展望本章在對全文結(jié)論進行概括的基礎(chǔ)上，提出研究可以進一步深入的地方。 研究結(jié)果表明，我國證券市場上由于股權(quán)分置制度的存在，市場風險表現(xiàn)出一種系統(tǒng)性的加劇，即的確存在股權(quán)分置制度引發(fā)的市場風險。進一步深入研究其形成機制發(fā)現(xiàn)，股權(quán)非流通和高度集中這兩方面合力的共同作用造成了股權(quán)分置制度風險，并且非流通股比例與股權(quán)分置制度風險成三次函數(shù)關(guān)系，因此在股改實踐

9、中需要非常謹慎的確定股改后非流通股比例，以免出現(xiàn)股權(quán)分置制度風險反而增加的情況。 通過以上簡要介紹，可以看出本文形成了以下兩個方面的研究特色： 第一、對股權(quán)分置制度的影響進行了深層次分析。已有的研究成果在考察股權(quán)分置制度時，一般都是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度入手，探討股權(quán)分置引起的非流通股股東侵害流通股股東利益、外部控制權(quán)非市場化等問題，進而研究各類股東對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。而本文“突破”經(jīng)營業(yè)績這一研究對象的限制，將股權(quán)分置的

10、影響“落實”到上市公司的系統(tǒng)風險上，指出股權(quán)分置制度實際上造成了風險的系統(tǒng)性積聚，并表現(xiàn)為個股系統(tǒng)風險的增加，即產(chǎn)生了股權(quán)分置制度風險，這比單純研究其對公司業(yè)績的影響更深入了一層。同時，在分析股權(quán)分置制度風險的影響機制時，本文也從上市公司(股票提供者)和投資者(股票購買者)兩個方面分別探討了各自的效用函數(shù)或者行為函數(shù)，分析視角的選擇上較為全面。 第二、利用殘差分離思想將股權(quán)分置制度風險數(shù)量化。與以往的研究成果相比，本文不但明確提