中國開放式基金與封閉式基金績效的比較研究.pdf

1、隨著中國證券市場的不斷成長，證券投資基金迅速發(fā)展，基金規(guī)模不斷擴大，品種日益豐富，作為機構(gòu)投資者中的一支重要力量正扮演著越來越重要的角色。1998年3月首批封閉式證券投資基金(基金開元，基金金泰)設(shè)立，2001年9月推出了第一只開放式基金——華安創(chuàng)新，截至2007年6月底，我國證券市場共有57家基金管理公司，總共擁有40只封閉式基金和307只開放式基金。 根據(jù)制度沒計，封閉式基金有固定的存續(xù)期，其基金規(guī)模不變，基金經(jīng)理沒有贖回壓

2、力，募集到的資金可全部用于投資，這樣基金管理人就可以實行長期的投資策略。因此理論上，封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)長期看應(yīng)優(yōu)于開放式基金，理應(yīng)受到投資者青睞，本文通過實證分析也論證了封閉式基金的績效確實優(yōu)于開放式基金。而現(xiàn)實中，自2003年以來沒有新的封閉式基金設(shè)立，且“封轉(zhuǎn)開”的盛行使得封閉式基金數(shù)量不斷萎縮。開放式基金則呈兒何式的迅猛增長，尤其是2006年我國證券市場大牛，開放式基金獲得了投資者的熱烈追捧，一次次刷新了設(shè)立數(shù)量和規(guī)模的記錄，僅

3、06年就有70多只開放式股票型基金發(fā)行。那么我國基金業(yè)存在什么問題，封閉式基金應(yīng)該就哪些方面進行改進，才能使得我國證券投資基金業(yè)平穩(wěn)、健康發(fā)展，這一問題值得我們思考。 國外對于證券投資基金的業(yè)績評價已經(jīng)具有一套比較完整的方法體系。20世紀60年代以前，對基金的績效評價主要是根據(jù)基金凈資產(chǎn)和投資收益率這兩個指標進行。隨著研究的成熟，基金績效評價引人了風(fēng)險調(diào)整，形成了建立在CAPM模型之上的三大經(jīng)典評價指標。在基金擇時選股能力的計量

4、上，先后出現(xiàn)了T-M模型和H-M模型，以及Fama and French的三因素和Carhart的四因素模型，數(shù)據(jù)包絡(luò)(DEA)方法等在實證研究中獲得較廣范應(yīng)用的模型。隨著我國的證券投資基金的快速發(fā)展，學(xué)者近年來也在該領(lǐng)域進行了積極的研究。但由于我國的證券投資基金起步較晚，發(fā)展時間不足十年，國內(nèi)學(xué)者對我國基金績效進行的研究一般是從實證方面著手，通過運用國外成熟的理論、方法，結(jié)合中國的實際進行研究。從分析思路看，主要分為兩大類，一是對基金

5、經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的盈利能力的評估，二是對基金擇時和選股能力的分析。但由于我國新證券投資基金自1998 年成立以來不足十年，期間還有許多政策變動的因素影響著基金業(yè)績水平的外在表現(xiàn)，以前學(xué)者在進行上述研究時，存在入選基金數(shù)量太少、樣本區(qū)間太短，新股配售等對業(yè)績貢獻的調(diào)整不夠充分，以及基準組合的選取沒有充分考慮上證綜指等指數(shù)的失真等情況，難以滿足計量分析的統(tǒng)計要求，導(dǎo)致結(jié)論的說服力不足。本文旨在運用國外成熟的基金業(yè)績評價體系，對我國的封閉式和開放

6、式基金的績效進行比較研究。文章首先對證券投資基金以及其在國外和我國的發(fā)展情況做出整體的概述，對封閉式基金與開放式基金從契約設(shè)計等方面進行了理論比較，列舉了各自的優(yōu)勢和局限。接著，介紹了國外成熟市場中證券投資基金績效衡量的主要理論，對傳統(tǒng)的基金業(yè)績評價方法、風(fēng)險調(diào)整后的單因素模型和多因素模型評價方法進行了描述。同時，針對基金經(jīng)理的股票選擇能力和市場時機選擇能力，介紹了T-M 模型和H-M模型兩種評價方法。然后開始從實證上比較我國封閉式基金

7、與開放式基金的績效，選取了2001年9月21日至2005年12月31日成立的87只開放式基金 (股票型基金和偏股型基金)，以及 39 只封閉式基金為樣本，樣本區(qū)間為2003年1月1日至2007年6月1日，通過凈值收益率指標、Sharpe 指數(shù)、Treyonr 指數(shù)、Jensen 指數(shù)、T-M 模型、H-M 模型，以及 Fama-French 三因素模型的計量分析，從基金的收益率、風(fēng)險水平和基金經(jīng)理的選股擇時能力等方面對封閉式基金與開放式

8、基金進行了較為全面的比較。最后，本文在實證研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，對開放式與封閉式基金績效結(jié)果進行了原因分析，并針對我國基金業(yè)的現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問題提出了自己的建議。 本文實證分析得出的結(jié)論表明： 1、在樣本區(qū)間內(nèi)，全部126只證券投資基金的凈值收益率均超過了無風(fēng)險利率，一定程度上體現(xiàn)了基金作為機構(gòu)投資者的專業(yè)和信息優(yōu)勢。封閉式基金的平均收益率略高于開放式基金的平均收益率，且所有基金的業(yè)績均沒有跑過市場基準組合，說明我國證券市場日

9、漸規(guī)范，基金很難取得超額收益。 2、風(fēng)險調(diào)整后的績效比較結(jié)果表明，通過特雷諾指數(shù)與夏普指數(shù)的排名，顯示封閉式與開放式基金總體上都沒能超過市場基準組合，開放式基金的績效表現(xiàn)優(yōu)于封閉式基金。而詹森指數(shù)的績效排名表明，大部分基金跑贏了市場組合，且封閉式基金的績效表現(xiàn)要優(yōu)于開放式基金。對于詹森指數(shù)與其他兩個指數(shù)的排序差異的原因，有可能是我國證券市場有效性較弱，證券投資基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險較高，基金分散投資程度不高造成的。 3、從T

10、-M模型與H-M模型的實證結(jié)果比較看，總體上講，我國證券投資基金具有一定的選股能力，而基金經(jīng)理人的擇時能力比較弱，難以把握市場時機。這可能是因為我國證券市場還不成熟，投機性較強，且沒有作空機制，投資和避險工具單一，這些原因在一定程度上限制了基金經(jīng)理的投資能力。無論是T-M模型還是H-M模型的實證結(jié)果都表明，我國封閉式基金的選股和市場時饑選擇能力均明顯優(yōu)于開放式基金。 4、通過Fama-French的三因素模型，再次證明了封閉式基

11、金的選股能力優(yōu)于開放式基金。封閉式基金不具備小規(guī)模效應(yīng)，近四成的開放式基金通過選擇小規(guī)模公司能帶來正的收益，低賬而價值比能夠為大部分基金帶來正收益。 實證分析的結(jié)果表明，在凈值收益率、詹森指數(shù)衡量收益率以及選股、擇時能力方面，封閉式基金的表現(xiàn)均優(yōu)于開放式基金，尤其選股、擇時能力方面的優(yōu)勢比較明顯。 通過實證分析我們還發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)目前存在一些問題。首先，受制于我國證券市場效率不高的大環(huán)境，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險很高。在證券市場

12、低迷的情況下，基金尤其是開放式基金面臨贖回，收益率的波動性很大，不利于基金整體的穩(wěn)定發(fā)展。其次，市場缺乏作空機制和避險的金融衍生工具，金融創(chuàng)新不足。由于中國股市沒有做空機制，缺乏股指期貨等避險手段，導(dǎo)致基金無法有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。而由于投資品種有限、投資理念等因素的影響，基金在分散化投資方面表現(xiàn)得差強人意，基金經(jīng)理的投資能力受到較大限制。在我國，封閉式基金的發(fā)展時間要比開放式基金長，但目前開放式基金無論從數(shù)量還是規(guī)模上都占據(jù)了絕對優(yōu)勢，

13、備受投資者追捧。而近年來一直沒再發(fā)行新的封閉式基金，再加上“封轉(zhuǎn)開”的盛行，封閉式基金的數(shù)量逐漸萎縮，甚至有觀點提出完全取消封閉式基金，這種極端的作法是不適宜的，且不論我國的證券市場尚不成熟，需要多元化的金融產(chǎn)品，即使是像美國這樣證券市場非常發(fā)達的的國家，盡管開放式基金發(fā)展極怏，但封閉式基金仍然占據(jù)著重要的位置，且在穩(wěn)步發(fā)展。我國證券投資基金的發(fā)展歷史較短，對作為在整個基金研究中具有基礎(chǔ)性地位的基金績效衡量問題的研究還處于起步階段。在國

14、內(nèi)現(xiàn)有的研究中，較多足針對開放式基金或封閉式基金單方面的研究，較少對二者進行比較研究。即使有相關(guān)研究，但在樣本數(shù)據(jù)的采集上有較多缺陷，例如基金樣本數(shù)量過少，選取基金的依據(jù)有較大的主觀性，樣本區(qū)間過短等，無法代表我國基金業(yè)的整體表現(xiàn)。 本文的樣本基金涵蓋了我國證券市場所有封閉式與開放式基金(在樣本區(qū)間內(nèi))，樣本區(qū)間長達四年半，包括了股市上升、下降、盤整的完整周期，有利于全面地衡量兩種基金在不同市場環(huán)境下的業(yè)績表現(xiàn)，確保了研究結(jié)果的

15、準確和嚴謹。開放式和封閉式基金績效的比較研究為投資者的決策提供了依據(jù)，也是對基金經(jīng)理投資策略的一種檢驗。因此本文的研究具有較強的實踐意義，希望為今后該領(lǐng)域進一步的研究提供階段性的結(jié)論和參考性的建議。 本文的研究也存在一定的局限性，例如，當前中國的資本市場還很不成熟，“政策市”的特點比較明顯，這一環(huán)境與有效市場似說所要求的前提條件有很大的差距，因此用基于CAPM模型的各種績效衡量指標來評價證券投資基金的業(yè)績，其有效性也就值得商榷。