開放式股票投資基金流動性風(fēng)險的識別、控制和防范研究.pdf

1、在中國鼓勵和培育機構(gòu)投資者的政策背景和證券市場迅速發(fā)展的態(tài)勢下,投資基金已經(jīng)成為中國證券市場上備受關(guān)注的一類機構(gòu)投資者。做為基金業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的主流,開放式基金更是成為大眾理財?shù)闹匾ぞ?。截?006年1季度,中國已有基金管理公司53家,管理資產(chǎn)約5000億元人民幣,管理的開放式基金數(shù)量已達到146只,基金產(chǎn)品種類也在不斷地豐富和完善。然而,我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀決定了開放式基金不得不面對高流動性的資金來源與低流動性的資產(chǎn)相匹配而引發(fā)的結(jié)構(gòu)

2、性矛盾,基金的流動性風(fēng)險格外突出。怎樣識別基金的流動性風(fēng)險以及如何控制和防范流動性風(fēng)險,成為金融學(xué)家和基金管理者無法回避的現(xiàn)實問題,對這些問題的回答和關(guān)注是本文研究的出發(fā)點。
　　 值得注意的是,現(xiàn)有關(guān)于流動性風(fēng)險的文獻大都基于既定的報價驅(qū)動機制,這和我國股票市場指令驅(qū)動的交易機制存在較大的差別,從而使傳統(tǒng)的流動性度量指標失去了前提條件和理論支持。其次,關(guān)于流動性風(fēng)險管理的研究,分散于風(fēng)險管理的不同環(huán)節(jié),且不同環(huán)節(jié)之間缺乏有機的

3、聯(lián)系。另外,從開放式基金管理實踐出發(fā)進行流動性風(fēng)險管理研究的研究成果也比較少見。這使得現(xiàn)有的研究結(jié)論對開放式基金的管理實踐缺乏一定的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。
　　 考慮到中國股票市場的指令驅(qū)動特性,以及開放式基金的管理實際,本文從風(fēng)險識別、風(fēng)險控制和風(fēng)險防范角度對開放式股票投資基金流動性風(fēng)險管理展開了系統(tǒng)研究。在理論研究方面,本文對股票價格沖擊分類信息混合分布GARCH模型的研究,豐富和發(fā)展了現(xiàn)有的流動性度量方法和理論體系,同時,本文提出

4、了能夠使基金變現(xiàn)過程中的流動性風(fēng)險和變現(xiàn)結(jié)束時的市場風(fēng)險整體最優(yōu)的流動性風(fēng)險控制新思路；在實證研究方面,本文采用大量股票交易高頻數(shù)據(jù)進行流動性相關(guān)測算,以實現(xiàn)對股票流行性的準確度量,而且,力求對文中所提出的每一量化結(jié)論都進行實證檢驗,以使研究結(jié)果能夠更容易和更有效地應(yīng)用于開放式基金管理實踐。
　　 本研究的主要工作及由此形成的結(jié)論包括:
　　 一、定性分析了開放式基金流動性風(fēng)險形成機制,總結(jié)了開放式基金流動性管理的實踐歷

5、程和理論背景,確定本文研究方向和內(nèi)容。
　　 二、綜述了國內(nèi)外流動性風(fēng)險管理的相關(guān)研究成果,重點介紹了開放式基金規(guī)模變動、流動性影響因素、流動性風(fēng)險的度量和控制等方面的研究成果和結(jié)論,并分析現(xiàn)有研究的不足,為論文的后續(xù)研究提供了理論基礎(chǔ)。
　　 三、在股票流動性研究方面,采用標記法和報價法相結(jié)合的交易類型識別方法對成交指令流進行計算,在此基礎(chǔ)上建立了成交量對價格沖擊的一般微觀結(jié)構(gòu)模型,測算出上海A股市場30只成分股票的可

6、變價格沖擊系數(shù)和固定價格沖擊系數(shù),進一步,用交易所報價系統(tǒng)的指令簿信息代替混合分布GARCH模型方差方程的成交量作為解釋變量,同時保持成交量在價格變動回歸模型中的解釋作用,構(gòu)建了股票價格沖擊分類信息混合分布GARCH模型,通過對樣本股票的實證分析,證實該模型對股票價格沖擊系數(shù)的測算是有效和可信的,而且該模型對股票價格沖擊的解釋能力明顯強于一般線性價格沖擊模型。這不僅豐富和發(fā)展了現(xiàn)有的流動性度量方法和理論體系,更重要的是為開放式基金流動性

7、風(fēng)險的識別奠定了基礎(chǔ)。
　　 四、在開放式基金流動性風(fēng)險識別方面,分別從外生流動性風(fēng)險和內(nèi)生流動性風(fēng)險兩方面展開分析。首先,在外生流動性風(fēng)險方面分析了影響開放式基金規(guī)模變動的相關(guān)因素,提出和解釋了收益指標、成本指標、風(fēng)險指標、紅利指標等因素對基金規(guī)模變動的作用;其次,通過量化指標對開放式基金內(nèi)生流動性風(fēng)險加以識別,在現(xiàn)有VaR模型的基礎(chǔ)上,引入流動性指標和交易策略指標,構(gòu)建一個流動性風(fēng)險度量模型-L-VaR,通過Monte Ca

8、rlo模擬法對L-VaR值進行測算,發(fā)現(xiàn)基金選擇不同的變現(xiàn)股票、變現(xiàn)數(shù)量和不同的交易速度時會對流動性風(fēng)險值產(chǎn)生明顯的影響,這一結(jié)論為開放式基金流動性風(fēng)險的控制研究提供了解決問題的出發(fā)點,具有重要的指導(dǎo)意義。
　　 五、從開放式基金流動性風(fēng)險控制角度出發(fā),構(gòu)建了流動性風(fēng)險控制的理論框架；給出連續(xù)時間框架下的流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險的數(shù)學(xué)表達形式,對流動性風(fēng)險最優(yōu)控制策略進行求解,首先,利用目標規(guī)劃方法確定需要變現(xiàn)股票的頭寸,其次,利用

9、隨機動態(tài)規(guī)劃方法確定股票在變現(xiàn)期內(nèi)的最優(yōu)變現(xiàn)策略；通過對流動性風(fēng)險控制策略進行符值演算,發(fā)現(xiàn)組合中股票的最優(yōu)變現(xiàn)策略同時受價格、流動性和波動性等因素的影響。
　　 六、在開放式基金流動性風(fēng)險防范研究方面,主要從“均衡”管理、資金來源、費率結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計幾個方面進行基金流動性風(fēng)險防范分析,并結(jié)合國際先進經(jīng)驗,得到了一些有力于風(fēng)險防范的措施。
　　 本研究的創(chuàng)新性體現(xiàn)在以下三個方面:
　　 一、提出了股票價格沖擊分類

10、信息混合分布GARCH模型,來分析股票價格與交易量之間的變化關(guān)系,并利用股票交易高頻數(shù)據(jù)計算得到單個股票的價格沖擊系數(shù),通過實證研究分析,確認該模型優(yōu)于價格沖擊的一般微觀結(jié)構(gòu)模型,能夠為基金流動性風(fēng)險識別提供更有力的支持。
　　 二、提出L-VaR模型對開放式基金流動性風(fēng)險進行定量評價,并設(shè)計出基金的均勻變現(xiàn)策略、流動性優(yōu)先變現(xiàn)策略和累計價格沖擊最小變現(xiàn)策略,得出不同變現(xiàn)策略對應(yīng)的流動性風(fēng)險具有顯著差異的結(jié)論。
　　 三

11、、構(gòu)建了綜合考慮基金變現(xiàn)過程中的流動性風(fēng)險和變現(xiàn)結(jié)束時的市場風(fēng)險的流動性風(fēng)險控制新框架體系,通過目標規(guī)劃和動態(tài)規(guī)劃方法得到了開放式基金流動性風(fēng)險控制的最優(yōu)策略。
　　 總的來看,本文針對開放式股票投資基金構(gòu)建了一個包括風(fēng)險識別、風(fēng)險控制和風(fēng)險防范的完整流動性風(fēng)險管理體系,不僅從理論上對流動性管理理論本身進行了豐富和發(fā)展,而且從我國開放式基金流動性風(fēng)險管理實際出發(fā),做了大量的實證研究,得到了一些有價值的結(jié)論。本文研究對于開放式基金