國(guó)際金融形勢(shì)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)價(jià)格走向

1、2011年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與政策展望,張明世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所中國(guó)社會(huì)科學(xué)院2010年12月15日,全球金融危機(jī)的演進(jìn)與發(fā)展,美國(guó)次貸危機(jī)（2007年8月至今）貝爾斯登申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；兩房危機(jī)；雷曼倒閉；通用申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；歐洲主權(quán)信用危機(jī)（2008年10月至今）冰島國(guó)家破產(chǎn)；希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)；愛(ài)爾蘭主權(quán)債務(wù)危機(jī)；葡萄牙還是西班牙？美國(guó)財(cái)政危機(jī)（？）；美國(guó)政府能否在不制造國(guó)內(nèi)通脹與美元貶值的前提下恢復(fù)政府債務(wù)的可持續(xù)

2、性？新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅（？）；重蹈東南亞金融危機(jī)覆轍？,2,美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)數(shù)年內(nèi)仍將維持較低增速，但二次探底的風(fēng)險(xiǎn)很??；消費(fèi)：由于失業(yè)率處于高位，以及消費(fèi)融資偏緊，導(dǎo)致消費(fèi)增長(zhǎng)前景黯淡；固定資產(chǎn)投資：鑒于消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，以及持續(xù)的信貸緊縮，固定資產(chǎn)投資增速較慢；存貨投資：再庫(kù)存化階段結(jié)束；凈出口：由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度超過(guò)其他發(fā)達(dá)國(guó)家，這會(huì)抑制美國(guó)凈出口的改善；,美國(guó)政策展望,美國(guó)政府進(jìn)一步實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政

3、政策的空間有限，中期內(nèi)可能轉(zhuǎn)向財(cái)政鞏固；美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)實(shí)施量化寬松，但QE能否取得預(yù)期效果仍存在較大不確定性；QE將加劇全球流動(dòng)性過(guò)剩，并推動(dòng)美元實(shí)際有效匯率走低；美國(guó)政府存在讓美元貶值的激勵(lì)。美國(guó)將會(huì)持續(xù)向人民幣等新興市場(chǎng)貨幣施壓，并試圖簽署新版本的廣場(chǎng)協(xié)議；美國(guó)將繼續(xù)實(shí)施各種貿(mào)易保護(hù)主義措施，試圖通過(guò)限制進(jìn)口來(lái)提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；,現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部沖擊,外需增長(zhǎng)低迷；輸入性通貨膨脹壓力；本幣升值壓力；短期國(guó)際資本流入

4、；,GDP增速高位回落,CPI將在11月份見頂？,食品價(jià)格仍將上漲,進(jìn)口價(jià)格止跌？,翹尾因素逐漸消失,資料來(lái)源：中金公司。,三駕馬車對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn),資料來(lái)源：中金公司。,居民消費(fèi)增速較為穩(wěn)定,居民勞動(dòng)收入占GDP的比重不斷下降,固定資產(chǎn)投資高位回落房地產(chǎn)投資依然高企,工業(yè)活動(dòng)有所減速,進(jìn)出口增速有所回落，貿(mào)易順差仍處高位,國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：貨幣與信貸,國(guó)外流動(dòng)性：熱錢流動(dòng),1年期存貸款利率,法定存款準(zhǔn)備金率,央票未清償余額的累積,10億

5、人民幣,匯改重啟后人民幣對(duì)美元的匯率變化,上證指數(shù)走勢(shì),近年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),全國(guó)70個(gè)城市房?jī)r(jià)指數(shù),房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的分析框架,流動(dòng)性內(nèi)部流動(dòng)性：貨幣與信貸增速；外部流動(dòng)性：熱錢流入或流出；供求缺口中國(guó)的問(wèn)題在于，近年來(lái)供求缺口的拉大很大程度上是不能持續(xù)的宏觀調(diào)控政策造成的；通脹預(yù)期通貨膨脹預(yù)期會(huì)顯著改變中國(guó)家庭配置資產(chǎn)的行為，引發(fā)家庭資金在銀行存款與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（房市與股市）之間的流動(dòng)；政策宏觀調(diào)控政策政府將根據(jù)民意

6、的漲落出臺(tái)宏觀調(diào)控政策；政府將根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)投資增速的依賴程度、中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)房?jī)r(jià)與地價(jià)下跌的承受能力，以及地方政府財(cái)政與負(fù)債對(duì)地價(jià)下跌的承受能力，來(lái)決定宏觀調(diào)控政策的實(shí)際執(zhí)行力度。,流動(dòng)性與房?jī)r(jià),流動(dòng)性的變動(dòng)：房地產(chǎn)行業(yè)融資,2010年8月，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)規(guī)范商業(yè)銀行與信托公司理財(cái)合作業(yè)務(wù)，要求商業(yè)銀行將表外資產(chǎn)在2011年年底之前轉(zhuǎn)入表內(nèi)，這意味著開發(fā)商通過(guò)銀信合作獲得新增貸款的渠道受阻；2010年10月，銀監(jiān)會(huì)

7、向全國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)布《關(guān)于提示房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)避調(diào)控政策有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，揭示出房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)避監(jiān)管獲得信貸的四種途徑，例如分期開發(fā)、推遲領(lǐng)取預(yù)售證、抬高申報(bào)價(jià)格等，要求金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)控房地產(chǎn)開發(fā)貸款風(fēng)險(xiǎn)；有跡象表明，中國(guó)政府可能對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商在海外發(fā)行債券進(jìn)行融資的渠道進(jìn)行控制；,通脹預(yù)期改變居民資產(chǎn)配置行為,通脹預(yù)期指標(biāo)與CPI,通脹預(yù)期與房?jī)r(jià),房地產(chǎn)市場(chǎng)供求缺口,供求缺口與房?jī)r(jià),未來(lái)一年內(nèi)新增供應(yīng)充足,回歸結(jié)果I,P為房?jī)r(jià)增速，X為房地產(chǎn)行

8、業(yè)融資規(guī)模增速，Y為通脹預(yù)期，Z為供求缺口。,最優(yōu),回歸結(jié)果II,方程7與方程8中，p、x、y、z均為對(duì)P、X、Y、Z的差分變換，例如pt=Pt-Pt-1；方程9與方程10中，p、x、y、z均為對(duì)P、X、Y、Z的廣義差分變換。上述四個(gè)方程的時(shí)間序列長(zhǎng)度為2005年12月至2010年7月。,最優(yōu),國(guó)慶后政府宏觀調(diào)控的實(shí)際力度驟然增強(qiáng),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)投資的依賴程度下降；商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)房?jī)r(jià)與地價(jià)下跌有一定的承受空間；地方政府財(cái)政收

9、入對(duì)房?jī)r(jià)與地價(jià)下跌有一定的承受能力；,地方財(cái)政對(duì)土地出讓收入的依賴程度很高（2006年至2009年）,2006年至2009年，全國(guó)地方財(cái)政缺口平均為36%，土地出讓凈收益可彌補(bǔ)缺口的94%；北京土地出讓凈收益相當(dāng)于財(cái)政缺口的268%，2009年更是高達(dá)476%。,房地產(chǎn)相關(guān)稅費(fèi)對(duì)地方政府財(cái)政收入的貢獻(xiàn),全國(guó)平均為10%,短期內(nèi)房?jī)r(jià)增速將會(huì)顯著下跌,目前一線城市二手房?jī)r(jià)格已經(jīng)開始下跌，但新房?jī)r(jià)格仍比較堅(jiān)挺；房?jī)r(jià)調(diào)控已經(jīng)成為政治任務(wù)：

10、房?jī)r(jià)不跌，政策難安；融資鏈條收窄（尤其是最近銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀信合作的監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致開發(fā)商能夠獲得的融資規(guī)模顯著下降）；上市房地產(chǎn)公司要完成年度銷售計(jì)劃，可能通過(guò)降價(jià)來(lái)?yè)Q取銷量；2010年第4季度與2011年上半年，預(yù)計(jì)一線城市房?jī)r(jià)將會(huì)下跌20%左右；但如果房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速下滑，且同期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)投資增速依賴程度提高，則房地產(chǎn)調(diào)控政策可能再度逆轉(zhuǎn)；,未來(lái)5年一線城市房?jī)r(jià)走勢(shì),中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化，顯性與隱性通脹；M2與G

11、DP之比超過(guò)160％；每年M2增速顯著高于名義GDP增速；分稅制改革的進(jìn)程；如果稅制改革遲滯，土地供應(yīng)仍會(huì)偏緊；城市化加速；高端人口的集中化趨勢(shì)；養(yǎng)老保障體系缺乏，居民購(gòu)房養(yǎng)老（CICC）美、日、法、加等國(guó)養(yǎng)老基金規(guī)模達(dá)到GDP90%，占居民總財(cái)富比重20%；中國(guó)社?；鹑司贿^(guò)1000元，占居民總財(cái)富不足2%；房產(chǎn)財(cái)富占中國(guó)居民總財(cái)富57%，高于發(fā)達(dá)國(guó)家約20個(gè)百分點(diǎn)，這恰好補(bǔ)充了養(yǎng)老金不足的20個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)具有

12、的養(yǎng)老與教育基金功能成為新的剛性需求；,中國(guó)社保投入太低，導(dǎo)致居民通過(guò)投資房產(chǎn)的方式來(lái)積累財(cái)富,資料來(lái)源：中金公司。,中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望,明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有望維持9%左右的增長(zhǎng)；CPI增速將提高至4-5%；增長(zhǎng)動(dòng)力分布更為均衡；股市未來(lái)半年看漲；房市未來(lái)半年將繼續(xù)調(diào)整；,中國(guó)政策展望,財(cái)政政策：繼續(xù)保持寬松，尤其是支持中西部的基礎(chǔ)設(shè)施投資與新戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)投資；貨幣政策：向中性回歸，未來(lái)半年有2-3次加息，更多是進(jìn)行準(zhǔn)備金與央票操作，明年