房價、銀行信貸與貨幣政策——以宏觀審慎的視角.pdf

1、最近，不管是學術(shù)界，還是決策層，資產(chǎn)價格波動的宏觀影響都受到越來越多的關(guān)注，這在很大程度上是由于最近證券市場的暴漲暴跌。次貸危機后，流動性過剩、房價泡沫問題得到了更大關(guān)注。理論方面，這一領(lǐng)域的大多數(shù)研究關(guān)注資本市場，房價的作用并沒有得到同等程度的重視。最近幾年，由于房價暴漲，房價泡沫取代股市泡沫成為社會各界和媒體關(guān)注的焦點。
　　與現(xiàn)有眾多研究不同，本文從銀行信貸入手，沿著物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩條主線，分析房價波動與貨幣政策之間的關(guān)

2、系。關(guān)注的重點不是房價泡沫測度和預測，而是另外兩個問題:(1)房價是否可以作通貨膨脹先導指標;(2)房價盛衰周期對銀行穩(wěn)定的影響。從邏輯上講，如果房價是通貨膨脹的先導指標，房價中包含預測通貨膨脹缺口的額外信息，則中央銀行應(yīng)該關(guān)注并有能力干預資產(chǎn)價格異常波動。一個值得研究的現(xiàn)象是，歷史上幾次資產(chǎn)價格泡沫恰恰出現(xiàn)在物價水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中。中央銀行駕輕就熟地在通貨膨脹目標制下運用利率杠桿贏得了穩(wěn)定物價的聲譽，卻并不能保證金融穩(wěn)定。問題的本質(zhì)

3、在于虛擬經(jīng)濟過速發(fā)展引起資產(chǎn)價格暴漲暴跌必然導致利率工具“鈍化”。如果房價盛衰周期對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生嚴重影響，決策層基于宏觀審慎目的，需要做出制度安排和適當反應(yīng)。
　　本文兩個主要的實證結(jié)論是，房價并沒有提供樣本外通貨膨脹預測的準確信息;房價趨勢反轉(zhuǎn)會帶來嚴重的銀行不穩(wěn)定壓力。因此，中央銀行將陷入物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的兩難困境。由于利率杠桿“一刀切”特征和房地產(chǎn)市場區(qū)域性存在內(nèi)在矛盾，利率政策在調(diào)控房地產(chǎn)市場會出現(xiàn)“空調(diào)”和“

4、錯調(diào)”現(xiàn)象。相比之下，差別化的貨幣信貸政策或廣義的宏觀審慎政策更有用武之地。危機后，普遍的共識是，貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式將資產(chǎn)價格納入目標體系，而是應(yīng)該致力于物價穩(wěn)定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價格的異常波動;貨幣政策不僅要起到事后“滅火器”作用，還要起到事前“感煙偵測器”作用。所以，中央銀行需要“第二個工具”——宏觀審慎工具，如隨狀態(tài)/時間變化的資本充足率、首付比率、準備金比率和流動性比例等等。
　　本文的一個基本觀點是

5、，房價波動是借助對銀行信貸、金融體系穩(wěn)定的作用間接地影響實體經(jīng)濟，銀行信貸的順周期性“放大”了內(nèi)生或外生沖擊對實體經(jīng)濟的影響。房價波動對實體經(jīng)濟的影響不過是肌膚之疥，對金融穩(wěn)定的影響方為心腹大患。純粹投機引起的資產(chǎn)價格波動并不會嚴重影響金融穩(wěn)定，只有信貸驅(qū)動資產(chǎn)價格泡沫才是引爆金融危機的導火索。基于宏觀審慎的視角，中央銀行及有關(guān)部門需要特別關(guān)注資產(chǎn)價格暴漲后面的信貸因素，包括杠桿比率異常變化、信貸激增、居民負債率大幅上升等等。金融加速器