（不）完全信息下的投資組合選擇：基于Markov機制轉(zhuǎn)換模型的研究.pdf

1、經(jīng)典投資組合理論假設資產(chǎn)收益率由一個參數(shù)穩(wěn)定的線性過程生成，并且投資者擁有完全信息。本文放松了這兩個基本假設，探討投資機會集非對稱和不完全信息下的最優(yōu)投資組合選擇問題。
　　首先，本文梳理了現(xiàn)代投資組合理論的發(fā)展脈絡。本文通過逐一放松經(jīng)典模型的前提假設，逐步介紹現(xiàn)代投資組合理論的最新進展，包括方差修正的投資組合理論、考慮市場摩擦和流動性的投資組合理論、貝葉斯投資組合理論和奈特不確定性的投資組合理論。最后重點介紹了現(xiàn)代投資組合的三大

2、分支:家庭資產(chǎn)配置理論、國際資產(chǎn)配置理論和行為投資組合理論。
　　接著，本文考察完全信息下投資機會集非對稱的投資組合選擇問題。利用Markov機制轉(zhuǎn)換模型描述投資機會集的參數(shù)，構建了完全信息下的連續(xù)時間投資組合選擇模型，利用動態(tài)規(guī)劃方法求得最優(yōu)投資的顯示解。本文發(fā)現(xiàn):在各相應的市場狀態(tài)下（如牛市、熊市），投資者只有短視需求，只有在觀察到狀態(tài)發(fā)生變化后投資者才會調(diào)整組合頭寸，狀態(tài)未來變化的風險不影響當前最優(yōu)組合選擇。利用我國股票市場

3、數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析表明:我國股票市場存在明顯的兩狀態(tài)機制轉(zhuǎn)換，可以將我國股票市場分為高波動狀態(tài)和低波動狀態(tài)。在高波動狀態(tài)，各行業(yè)間的相關系數(shù)會顯著變大。根據(jù)市場狀態(tài)的變化進行投資決策能夠提高組合的夏普比率。
　　其次，本文考慮一個更為接近現(xiàn)實生活的模型:在現(xiàn)實生活中，投資者只能觀測到資產(chǎn)價格變動，無法知曉當前的市場狀態(tài)（究竟是趨勢還是震蕩，究竟是高波動還是低波動）。但投資者對當前的市場狀態(tài)并非一無所知，他可以通過新聞、報紙、政府政策等

4、渠道獲得的市場信息去推斷當前的市場狀態(tài)，并且不斷利用新信息更新其對市場狀態(tài)的認識，繼而調(diào)整組合頭寸，使組合處于最優(yōu)狀態(tài)。本文研究這種不完全信息，以及投資者學習行為對最優(yōu)投資組合選擇的影響。本文建立不完全信息下連續(xù)時間的最優(yōu)投資組合模型，仍然利用動態(tài)最優(yōu)化求得最優(yōu)投資權重的閉式解，從多角度解釋模型中蘊含的經(jīng)濟含義以及投資者學習行為對最優(yōu)解的影響。結(jié)論表明最優(yōu)解中除了短視的投資組合外，還包括投資者規(guī)避不確定性市場狀態(tài)的對沖組合(Hedgin

5、g Demand)，對沖組合與投資者信念和預期收益率等密切相關。本文再給出了Ozoguz(2009)（一）文的理論補充，即從理論上說明了不完全信息對資產(chǎn)定價的影響。我們運用隨機貼現(xiàn)因子理論推導了不完全信息下的條件CAPM模型。結(jié)論表明投資者信念和市場狀態(tài)不確定風險在股票截面收益中被定價，對狀態(tài)不確定性的厭惡會使投資者要求一個額外的風險補償。當風險厭惡系數(shù)大于1時，狀態(tài)不確定性風險的風險價格是正的，與投資者信念和不確定性指數(shù)正相關。

6、>　　最后，本文也考察了不完全信息下離散時間的投資組合選擇問題。由于離散時間下無法獲得最優(yōu)解的顯示表達式，本文利用我國股票市場和債券市場數(shù)據(jù)，通過Monte-Carlo方法模擬投資者在牛熊市下以及投資者學習更新情形下的動態(tài)多期的最優(yōu)投資決策行為。實證結(jié)果表明：在不完全信息下，不同的市場機制轉(zhuǎn)換下的投資組合選擇模型存在較大差別，具有明顯的期限效應，短期效應強于長期效應，并且動態(tài)調(diào)整頻率的高低會影響人們的投資決策。最后本文發(fā)現(xiàn)在極度風險厭惡