我國(guó)新股行制度研究.pdf

1、我國(guó)證券市場(chǎng)從建立到今日,短短近二十年取得巨大發(fā)展。新股發(fā)行制度作為證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度,經(jīng)歷了不斷的發(fā)展和完善,從過去的“行政化管理”到今天的“保薦核準(zhǔn)制度”不斷放開政府的管制,合計(jì)首次公開發(fā)行新股家數(shù)從1991年的16家增加到2010年的2087家,合計(jì)首次公開發(fā)行新股股數(shù)從1991年的3.5億股遞增到2010年的2675.8億股,合計(jì)首次公開發(fā)行新股募集資金從1991年的10.9億元遞增到2010年的18272.3億元,發(fā)行規(guī)模不斷

2、擴(kuò)大,市場(chǎng)化方向愈加明晰,完成這一系列變革花費(fèi)的時(shí)間僅為西方發(fā)達(dá)國(guó)家的幾分之一。但是,由于新股發(fā)行制度頻繁變更和經(jīng)濟(jì)文化背景較不成熟,其中很多缺陷也日益突出。如新股發(fā)行配售機(jī)制傾向機(jī)構(gòu)投資者導(dǎo)致大量打新資金囤積在一級(jí)市場(chǎng),中小投資者無緣新股申購(gòu)中簽,一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)巨大價(jià)差,貨幣市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行也受到威脅;新股發(fā)行相關(guān)法制不健全導(dǎo)致虛假信息等知情人檢舉揭發(fā)得不到切實(shí)保護(hù)和鼓勵(lì)、中小投資者權(quán)益被侵犯時(shí)單獨(dú)訴訟成本過高,無法維護(hù)自身利

3、益,更多上市公司為所欲為:信息披露不夠充分導(dǎo)致各發(fā)行主體間信息不對(duì)稱、不透明,違反“三公”原則等。在上市公司股權(quán)分置改革完成之后,新股發(fā)行制度改革的呼聲越來越高。
　　 為了提高新股發(fā)行融資的效率與公平,2009年6月10日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式公布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》,并于當(dāng)日起施行,這標(biāo)志著中國(guó)新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革進(jìn)入了一個(gè)全新的階段。此次改革完善了詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制,形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成

4、機(jī)制;為優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制,將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開;為體現(xiàn)公平,對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定了上限;為加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示,提示所有參與人明晰市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？墒?本次改革后仍然采用資金配售的發(fā)行方式,使機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者在博奕的過程中,散戶投資者仍然處于劣勢(shì),中簽者多為機(jī)構(gòu)投資者,而機(jī)構(gòu)投資者可以通過短期融資在一級(jí)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)獲取巨額利潤(rùn),散戶只能望而卻步,寄希望于上帝給予中彩票般的運(yùn)氣關(guān)照。并且機(jī)構(gòu)投資者缺乏誠(chéng)實(shí)報(bào)價(jià)的激勵(lì),違規(guī)報(bào)價(jià)的成本仍

5、然較低。在這整個(gè)新股發(fā)行過程中,散戶幾乎沒有話語(yǔ)權(quán)。再者,現(xiàn)行發(fā)行制度下,機(jī)構(gòu)投資者的驅(qū)利性和其強(qiáng)大的控制力,導(dǎo)致新股發(fā)行的市盈率偏高,這樣高的市盈率與其公司的內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重脫離,非理性的炒作等得不到控制。另外一方面,我國(guó)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)仍不夠充分,投資理念不夠成熟,自律性有待加強(qiáng)。
　　 本文從博弈論理論角度發(fā)現(xiàn)發(fā)行者與投資者的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈與投資者之間的不完全信息靜態(tài)博弈,機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者之間的“智豬”博弈以及監(jiān)

6、管者與發(fā)行者之間的完全信息靜態(tài)博弈。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度研究發(fā)行者與承銷商之間的信息不對(duì)稱,投資者之間的信息不對(duì)稱-“贏者詛咒”假說;發(fā)行者于投資者之間的信息不對(duì)稱-信號(hào)顯示理論;承銷商與投資者之間的信息不對(duì)稱-動(dòng)態(tài)信息收集假說。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行制度的特征有三個(gè),分別為內(nèi)生性規(guī)則、公共品且具有外部性和利益非中性、強(qiáng)制性規(guī)則;同時(shí),從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析各制度變遷主體及變遷原因。并回顧我國(guó)新股發(fā)行制度中監(jiān)管模式、發(fā)售方式、發(fā)行定

7、價(jià)制度等的歷史變遷情況,提出深化新股發(fā)行制度的改革措施。本文對(duì)2010年8月20日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》中提出的新股發(fā)行體制改革的幾點(diǎn)辦法持支持意見,另為更好的維護(hù)中小投資者的利益,兼顧效率與公平,向市場(chǎng)化不斷邁進(jìn),提出了幾點(diǎn)建議。如重新啟用控制市盈率定價(jià)法;重新啟用市值配售;引進(jìn)首日漲跌停板制度;改革承銷發(fā)行制度,引進(jìn)獨(dú)立第三方公告發(fā)行公司信息;改革新股發(fā)行相關(guān)法律制度。改革是一個(gè)漸進(jìn)的過