含交易對手風(fēng)險的公司債券定價模型分析

1、含交易對手風(fēng)險的公司債券定價模型分析摘要：本文首先簡述了在國內(nèi)債券市場占比最大的國債和政府債券的定價方式一折現(xiàn)法.在此方法中投資者只考慮利率風(fēng)險而未考慮信用風(fēng)險.但是公司債券都是以公司的信用作為擔(dān)保，以預(yù)期的收入作為保證，具有不確定性.因此，在國債的定價基礎(chǔ)之上，加之對信用風(fēng)險的度量從而引入了公司債券的定價模型.在對公司債券信用風(fēng)的度量中又詳細(xì)闡述了兩種應(yīng)用最廣的兩種模型，結(jié)構(gòu)模型和約化模型，并對這兩種模型的特點進行了分析.由于公司面臨

2、系統(tǒng)性風(fēng)險與交易對手的違約風(fēng)險，所以產(chǎn)生了公司之間的違約相關(guān)性.因而我們介紹了交易對手風(fēng)險的概念，進而將約化模型推廣得到Jarrow&Yu模型.通過構(gòu)建違約過程，得到了在該模型下可違約公司債券的定價模型.最后在Jarrow&Yu模型的研究基礎(chǔ)之上假設(shè)違約過程與利率期限結(jié)構(gòu)獨立，歸納出了含交易對手風(fēng)險的公司債券定價模型.關(guān)鍵詞：交易對手風(fēng)險；債券定價；結(jié)構(gòu)模型；約化模型；Jam)w&Yu模型1引言1.1序言及背景序言及背景自上世紀(jì)80年代

3、以來，世界上各個國家銀行業(yè)的不良貸款率急劇增加，使得全球經(jīng)濟始終處在金融危機頻發(fā)的時期.對于我國而言，銀行貸款的違約率一直處在較高水平，券商和上市公司違約的現(xiàn)象同樣司空見慣，整個金融行業(yè)因信用風(fēng)險而造成的不良資產(chǎn)也相當(dāng)龐大.根據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，我國銀行業(yè)的不良貸款雖然從08年以來實現(xiàn)占比和余額的雙降，但14年第四季度末仍然有8426億元的不良貸款（表1).若非工行、建行和中國銀行的先后改制上市而將其大量的不良資產(chǎn)剝離出，整個銀行業(yè)的不

4、良資產(chǎn)總量將更為驚人.其直接原因是借款人的違約行為.因此，信用風(fēng)險依舊是我國金融業(yè)所面臨的主要的風(fēng)險之一，怎樣有效的防范信用風(fēng)險、對其準(zhǔn)確的度量是我國金融業(yè)所面臨的重大問題.一直以來雖然股市發(fā)展迅速，但是公司債券市場卻遲遲未得到相應(yīng)的發(fā)展.想要擴大直接融資在我國資本市場規(guī)模和比重，其中最重要的是要加快債券市場的發(fā)展.目前在中國債券市場上的產(chǎn)品絕大部份是國債、政策性金融債、央行票據(jù)等有著政府背景的債券，而非政府債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后.對于一

5、個發(fā)展成熟的證券市場而言，企業(yè)融資非常重要的手段之一則是發(fā)行債券，而公司債則是債券市場的主體.但長期以來中國企業(yè)債券市場的融資額較股票市場而言顯得微乎其微，兩者的發(fā)展比例極不協(xié)調(diào).想要債券市場得到發(fā)展，除了排除發(fā)行制度上的障礙之外，更為重要的是債券的公平定價.上海證券報的一項調(diào)研曾顯示，投資者在決策是否投資債券時最先考慮的要素就是債券定價.因而目前我國債券市場發(fā)展最迫切的就是解決公司債券的公平定價問題.1.2我國公司債券市場現(xiàn)狀分析我國

6、公司債券市場現(xiàn)狀分析在經(jīng)過二十多年的飛速發(fā)展后，我國的資本市場已具有一定的規(guī)模，為經(jīng)濟的發(fā)展提供了重要的支撐.但是隨著國際金融體系全球化，區(qū)域經(jīng)濟一體化進程的加快，我國的資本市場也將面臨更大的挑戰(zhàn).如今中國資本市場不管是在發(fā)行市場還是流通市場，股票市場遙遙領(lǐng)先債券市場，呈現(xiàn)出“重股債輕”的不均衡局面.而公司債券市場作為債券市場重要組成部份更是發(fā)育不良.簡單的來說就是直接融資遠比間接融資落后、債券融資遠比股權(quán)融資落后、公司債券發(fā)展遠比國家

7、債券和金融債券落后.1.2.1淺析我國公司債券市場發(fā)展落后的原因表1我國商業(yè)銀行近三年不良貸款額（單位：億元）第一季度第二季度第三季度第四季度2012年43824564478849292013年52655395563659212014年6461694476698426的問題.就國債而言，種類雖多，但其差別主要只體現(xiàn)在兩個方面，即付息方式和到期年限上.而公司債券，其種類相比國債要復(fù)雜得多.國債都是以政府財政作為擔(dān)保，有國民稅收作為保證，因

8、此一般投資者認(rèn)為國債是無風(fēng)險的.但是企業(yè)債大都是以企業(yè)自身的信用和收人作為保證的。而企業(yè)經(jīng)營都具有較強的不確定性，因而企業(yè)債券是具有信用風(fēng)險的.因此，公司債券的定價大都是通過在國債的定價基礎(chǔ)之上加之對信用風(fēng)險的度量.2.1信用風(fēng)險定價模型信用風(fēng)險定價模型目前國際國內(nèi)對公司債券的信用風(fēng)險進行度量的模型主要有兩類：結(jié)構(gòu)模型141151和約化模型|41161.結(jié)構(gòu)模型的研究開始于默頓(Merton)171的丁作，其主要思想是用一個無違約債券的

9、價值與一個以發(fā)行公司資產(chǎn)為標(biāo)的物的歐式看跌期權(quán)的價值之差來等價擬合一個違約債券的價值.進而則可以利用BlackScholes定價公式181為其進行定價.在結(jié)構(gòu)模型的假設(shè)中，公司的價值符合幾何布朗運動的，將公司價值首次達到設(shè)定邊界的時間定義為違約時間，如此違約時間則是一個可預(yù)料的停止時間，即違約成為一種內(nèi)生變量.這與現(xiàn)實經(jīng)濟市場不符.在約化模型的研究中并未對企業(yè)價值這一無法觀測的變量進行建模，而直接定義違約時間為一個具有違約強度的絕不可及

10、時，如此違約就是一種外生的變量.在此模型下更接近現(xiàn)實市場，但不能將違約的原因與公司的財務(wù)狀況相聯(lián)系，使得違約的原因缺乏經(jīng)濟解釋.2.1.1結(jié)構(gòu)模型結(jié)構(gòu)模型對應(yīng)的研究方法稱之為結(jié)構(gòu)方法，也稱為基于公司價值法.對該方法的研究最初始于默頓的丁作.在此方法下將公司信用品質(zhì)的變化與其財務(wù)變量(資產(chǎn)和負(fù)債)相聯(lián)系起來，這也是其最吸引人的地方.將違約定義為一種內(nèi)生的變量，違約時間成為一個可預(yù)料的停止時間，即為公司價值首次達到事前設(shè)定界限的時間.假設(shè)在