企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究

1、現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)No.1.2010ModernBusinessTradeIndustry2010年第1期企止并局績(jī)放研究陳善樸〈中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢430000)摘要:并購(gòu)績(jī)效是影響并購(gòu)行為的重要因素，也是評(píng)價(jià)并購(gòu)行為的重妥標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)證券市場(chǎng)雖然開(kāi)始的時(shí)間不長(zhǎng)，但對(duì)并購(gòu)的研究越來(lái)越多，并購(gòu)績(jī)效的研究也成為重妥的課題.首先對(duì)國(guó)外的并購(gòu)研究的成果進(jìn)行回顧，然后對(duì)我國(guó)的研究成果和現(xiàn)狀進(jìn)行分析，指出我國(guó)研究存在的不足之處，并提出一些自

2、己關(guān)于并購(gòu)績(jī)效研究的看法。關(guān)鍵詞:并購(gòu)并購(gòu)績(jī)效會(huì)計(jì)研究法事件研究法中圖分類號(hào):F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):16723198(2010)010018011圄外并購(gòu)績(jī)效研究從1921年Dewing的研究開(kāi)始，在過(guò)去的幾十年中，國(guó)際學(xué)術(shù)界做了大量關(guān)于并購(gòu)績(jī)效方面的研究，提出了許多理論，但是至今未能形成一個(gè)一致的觀點(diǎn)?，F(xiàn)代金融理論認(rèn)為，股價(jià)代表了公司的市場(chǎng)價(jià)值，是公司未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，正的收購(gòu)溢價(jià)代表了市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績(jī)效改善的預(yù)期，

3、負(fù)的溢價(jià)表示市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的悲觀預(yù)期。Jensen和RubackCl983)對(duì)一些抽樣調(diào)查進(jìn)行回顧分析后發(fā)現(xiàn)，在成功的企業(yè)并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)股東能夠得到30%的收購(gòu)溢價(jià)。并購(gòu)產(chǎn)生的Jt購(gòu)溢價(jià)就是市場(chǎng)對(duì)新的管理層改善公司績(jī)效的預(yù)期。也有學(xué)者認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)獲得的收購(gòu)溢價(jià)來(lái)源于收購(gòu)方的過(guò)度支付。而過(guò)度支付又是因何產(chǎn)生的呢Roll(1986)認(rèn)為并購(gòu)方過(guò)度自信使其在并購(gòu)中支付溢價(jià).Megginson和Megan(2000)對(duì)19771996年間發(fā)生

4、的204起戰(zhàn)略并購(gòu)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前后企業(yè)集中度變化的大小與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，在并購(gòu)后三年內(nèi)，集中度每減少10%.會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富減少9%.經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低1%.企業(yè)價(jià)值縮水4%.經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少1.2%.Berkovitch和Narayanan(1993)認(rèn)為并購(gòu)是并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)以目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)為交易對(duì)象的一種市場(chǎng)交易，而并購(gòu)的效率就是控制權(quán)交易的效率，研究并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵就是考察分析交易雙方的收益在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的變化

5、，也就是收購(gòu)溢價(jià)之和。并購(gòu)后股東總體收購(gòu)溢價(jià)為正說(shuō)明并購(gòu)產(chǎn)生了效率，增加了企業(yè)價(jià)值。也有一些學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)影響并不確定。DavidKing(2002)對(duì)以往的研究進(jìn)行系統(tǒng)回顧，發(fā)現(xiàn)結(jié)論具有不確定性，不能給出明確的評(píng)價(jià)。Ghosh(2001)以1981年至1995年間315起并購(gòu)事件為樣本，分別采用了配對(duì)模型、截距模型和變化模型三種模型研究了并購(gòu)前后目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用截距模型時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有

6、了顯著的提高，但是采用另外兩種模型的結(jié)果卻是:并購(gòu)前后目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯的變化。2國(guó)內(nèi)并購(gòu)績(jī)效研究一般來(lái)說(shuō)，學(xué)術(shù)界將1993年的“寶延事件“看成中國(guó)并購(gòu)的序曲，從1998年開(kāi)始對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究一直持續(xù)不斷，也取得了許多成果。最早研究國(guó)內(nèi)并購(gòu)作者簡(jiǎn)介:陳善樸，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院財(cái)務(wù)管理碩士。一18一的可能是原紅旗和吳星字(1998)，他們對(duì)1997年重組的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，相較于并購(gòu)前企業(yè)的部分盈利指標(biāo)有所上升，資產(chǎn)

7、負(fù)債率卻有所下降.檀向球(1999)以1998年上交所的重組企業(yè)為樣本，運(yùn)用受惠特尼U檢驗(yàn)法檢驗(yàn)樣本公司的經(jīng)營(yíng)狀況在重組后是否有實(shí)質(zhì)性的改善，結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著地實(shí)質(zhì)性改善，但是對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張沒(méi)能改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。高見(jiàn)等(2000)考察了19971998年滬、深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，表明在公告前或公告后較長(zhǎng)時(shí)期，目標(biāo)公司比非目標(biāo)公司的超額收益率略高，但統(tǒng)計(jì)上并不存在顯著差異，在

8、一定程度上中短期的股票價(jià)格波動(dòng)比短期價(jià)格波動(dòng)更好的反應(yīng)了并購(gòu)重組對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的潛在影響。洪錫熙、沈藝峰(2001)通過(guò)對(duì)申華實(shí)業(yè)被收購(gòu)案的實(shí)證研究得出，在我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)并不能給目標(biāo)公司帶來(lái)收益。李善民、陳玉里(2002)采用市場(chǎng)模型法，對(duì)19992000年中國(guó)證券市場(chǎng)深、滬兩市共349起并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明:并購(gòu)能給并購(gòu)方公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著.朱寶憲、王怡凱(2002

9、)運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，考察了1998年發(fā)生的67起控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)案例，研究結(jié)論認(rèn)為:從總體上看，這些參與并購(gòu)的上市公司在并購(gòu)前的績(jī)效水平呈現(xiàn)出連年下滑的趨勢(shì)，績(jī)效水平低于市場(chǎng)平均水平，但在并購(gòu)之后的第一和第二年，無(wú)論哪一個(gè)指標(biāo)均顯示績(jī)效水平連年上升，超過(guò)了市場(chǎng)的平均水平，并購(gòu)確實(shí)提升了上市公司的續(xù)效水平。張新(2003)對(duì)并購(gòu)的實(shí)證研究表明，并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，股票溢價(jià)達(dá)到29.05%對(duì)收購(gòu)

10、公司產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，收購(gòu)公司的股票溢價(jià)為一16.76%。朱寶憲、陳慧(2004)利用事件研究法對(duì)2003年的48個(gè)樣本的并購(gòu)效應(yīng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件在短期內(nèi)引起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)，為目標(biāo)公司股東帶來(lái)了顯著的超額收益。李善民、朱灑(2004)以19992001年發(fā)生兼并收購(gòu)的84家中國(guó)A股上市公司為樣本，以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量和檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)后的績(jī)效，研究結(jié)果表明，上市公司并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效有較大提高，隨后績(jī)效下降甚至抵消了之前的績(jī)效

11、提高，并購(gòu)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性提高并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效.但是這些研究的樣本量較小，解釋力度有限，同時(shí)這些學(xué)者的研究結(jié)論并不一致，甚至截然相反?，F(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)No.12010ModernBusinessTradeIndustry2010年第1期搶我閣資本市場(chǎng)中小拉資壽保護(hù)李6告張翼菲(暨南大學(xué)，廣東廣州510632)摘要:伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，我國(guó)資本市場(chǎng)在不到二十年的時(shí)間里得到了高速發(fā)展，從元到有，從小到大，從區(qū)域到全國(guó)，在各方各面取得了很多成就，積

12、累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。但作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制的不完善和上市公司治理經(jīng)驗(yàn)的缺乏產(chǎn)生了很多問(wèn)題。在公司治理方面，大股東依仗內(nèi)部控制權(quán)侵占上市公司資產(chǎn)，對(duì)中小投資者利益的造成了巨大侵害。如何保護(hù)中小投資者利益，緩解股權(quán)結(jié)構(gòu)中膠東之間的代理關(guān)系，成為公司治理的熱點(diǎn)問(wèn)題，保護(hù)中小投資者，不僅有利于保護(hù)上市公司的價(jià)值和利益，而且有益于穩(wěn)定和提高廣大中小投資者的投資熱情和信心。關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng)z公司治理3中小投資者保護(hù)中圖分類號(hào):F032.1文

13、獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A。前盲從1990年深滬證交所相繼創(chuàng)立到今天，中囡股票市場(chǎng)走過(guò)近20年。中國(guó)上市公司大部分由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，公司的成功上市往往是原先國(guó)有企業(yè)提供核心盈利資產(chǎn)，剝離不良資產(chǎn)為代價(jià)的，因此在上市之后曾經(jīng)付出許多的原國(guó)有企業(yè)必然要求上市公司給予回報(bào)。3現(xiàn)有研究的不足國(guó)內(nèi)研究已經(jīng)取得了一定的成果，但也存在一定的不足:(1)對(duì)并購(gòu)界定的標(biāo)準(zhǔn)不同。有的側(cè)重于廣義并購(gòu)，包括:兼并收購(gòu)、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、股權(quán)出售等一系列的重組行

14、為，有的側(cè)重于狹義并購(gòu)，指的就是兼并與收購(gòu).(2)樣本選擇缺乏統(tǒng)一性，樣本處理缺乏科學(xué)性。對(duì)并購(gòu)的界定不一使得樣本選擇缺乏統(tǒng)一性。許多對(duì)樣本的數(shù)據(jù)的采集處理缺乏標(biāo)準(zhǔn)，使得有些樣本選擇缺乏科學(xué)性，同時(shí)沒(méi)有考慮到行業(yè)的不同，企業(yè)所處生命周期的不同，以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況的考慮等等。另外，已有研究時(shí)間跨度太短，樣本量不足。(3)事件研究法的假設(shè)與實(shí)際不符。以研究二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)超常收益率為主要指標(biāo)的事件研究法有一個(gè)重要的假設(shè)前提，那就市場(chǎng)是有效的。有效

15、市場(chǎng)理論認(rèn)為，市場(chǎng)上的股票價(jià)格反映了上市公司的所有信息，也就是說(shuō)投資者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的預(yù)期完全反映在股價(jià)的變動(dòng)上。這明顯與當(dāng)前廣泛存在的信息不對(duì)稱及認(rèn)為操縱股價(jià)現(xiàn)象不符。4對(duì)井購(gòu)績(jī)效研究的看法從理論上講，股價(jià)的變化反映了市場(chǎng)預(yù)期，并購(gòu)前后一段時(shí)期內(nèi)的股價(jià)變化說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)引起市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期發(fā)生了變化，發(fā)生并購(gòu)時(shí)股價(jià)上漲說(shuō)明投資者認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)為股東帶來(lái)了價(jià)值，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了樂(lè)觀的預(yù)期。同時(shí)，運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法對(duì)目標(biāo)公司有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過(guò)

16、考察目標(biāo)公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等指標(biāo)的走勢(shì)來(lái)評(píng)價(jià)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)績(jī)效也是一種重要的研究并購(gòu)績(jī)效的方法。但是單純的事件研究法或者會(huì)計(jì)研究法并不能很好的證明并購(gòu)績(jī)效的實(shí)際情況。只使用事件研究法研究并購(gòu)績(jī)效在中國(guó)有其局文章編號(hào):16723198(2010)01001902公司治理問(wèn)題概括來(lái)說(shuō)包括兩個(gè)方面g一是股東與管理者之間的委托代理關(guān)系，由于信息不對(duì)稱，存在代理成本，要想達(dá)成股東和管理者的利益統(tǒng)一就得促使

17、管理者在兼顧利益相關(guān)者的前提下謀求企業(yè)價(jià)值最大化。二是股東之間的關(guān)系，尤其是大股東與中小股東之間的利益分配關(guān)系，這是由我們上市公司“一股獨(dú)大，股權(quán)分置“這一具有中限性，中國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，股價(jià)變動(dòng)在多大程度上準(zhǔn)確反映市場(chǎng)預(yù)期尚元法準(zhǔn)確度量而只使用會(huì)計(jì)研究法分析并購(gòu)績(jī)效可能反應(yīng)的只是會(huì)計(jì)報(bào)表層次的效率，而不是企業(yè)實(shí)際的并購(gòu)績(jī)效，關(guān)聯(lián)方交易、利益輸送在很大程度上影響了報(bào)表層次的企業(yè)業(yè)績(jī)，也就影響了并購(gòu)績(jī)效研究結(jié)果另外單純使用事件研究法或者會(huì)

18、計(jì)研究法都不能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效預(yù)期和并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的對(duì)比，也就不能以此來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)決策。針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況，本人認(rèn)為應(yīng)該首先對(duì)中國(guó)上市公司在并購(gòu)前后的公司績(jī)效做出分析，分析目標(biāo)公司在并購(gòu)后實(shí)際經(jīng)營(yíng)效率與并購(gòu)之前的差距，考慮并購(gòu)行為是否能夠?yàn)槟繕?biāo)公司創(chuàng)造財(cái)富，同時(shí)考察目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后一段時(shí)間的股價(jià)變化，分析股東的超額收益，考察其是否顯著.最后將股東對(duì)于并購(gòu)的績(jī)效預(yù)期即超額收益與并購(gòu)后的實(shí)際收益進(jìn)行對(duì)比，分析股東的并購(gòu)績(jī)效預(yù)

19、期是否與并購(gòu)后的公司績(jī)效一毅，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的結(jié)果是否達(dá)到了股東的預(yù)期，進(jìn)而評(píng)價(jià)公司的并購(gòu)決策，只有這樣的分析得出的結(jié)果才是對(duì)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的理性結(jié)論。參考文獻(xiàn)[lJ李善氏，朱滔.收購(gòu)公司與目標(biāo)公司配對(duì)組合績(jī)效的實(shí)證分析[1].經(jīng)濟(jì)研究，2004.(6).[2J張新.并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值[1].經(jīng)濟(jì)研究.2003.(6).[3J洪錫熙，沈藝峰.公司收購(gòu)與目標(biāo)公司股東收益的實(shí)證分析[JJ.金融研究.2001，(3).[4J范從來(lái).成長(zhǎng)性、成熟4圭