企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究述評(píng) (1)

1、投資理財(cái)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究述評(píng)廣西民族大學(xué)管理學(xué)院李回香摘要:國(guó)內(nèi)外不同學(xué)者從不同的研究角度，運(yùn)用不同的研究方法對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了研究，認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效存在差異。本文對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究角度，研究方法、研究結(jié)果及原因進(jìn)行綜述，并在對(duì)綜述進(jìn)行許價(jià)的基礎(chǔ)土，提出T以控股股東特質(zhì)、股權(quán)性質(zhì)和所有者財(cái)務(wù)等理論為基礎(chǔ)對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究的新視角。關(guān)鍵詞.并購(gòu)績(jī)效控股股東特質(zhì)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格勒曾說過:在當(dāng)今美國(guó)，沒有一家大公司不是通過某種程度某

2、種方式的并購(gòu)成長(zhǎng)起來的。而如今，不僅是美國(guó)，全世界各國(guó)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)都在如火如荼的進(jìn)行著，其中也不乏跨行業(yè)，跨國(guó)界的并購(gòu)活動(dòng)。所謂并購(gòu)，是兼并(Merger)與收購(gòu)(Acquisition)的統(tǒng)稱，經(jīng)常用M作者還對(duì)1915年至1930年間出現(xiàn)了大量的行業(yè)兼并進(jìn)行了分析，認(rèn)為其是有效率的。羅納爾德(1971)探討了在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)應(yīng)該采用一些新的會(huì)計(jì)計(jì)量方法以確定其并購(gòu)績(jī)效。斯特格斯，布雷等(1984)通過對(duì)54家英國(guó)公共公司的并購(gòu)績(jī)效的

3、實(shí)證研究對(duì)橫向、縱向和海合并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行了比較研究。百可維奇和納羅嚴(yán)南(1993)認(rèn)為并購(gòu)后股東總體收購(gòu)溢價(jià)為正說明并購(gòu)產(chǎn)生了效率，增加了企業(yè)價(jià)值。莫干等(2∞0)對(duì)19771996年間發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購(gòu)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前后企業(yè)集中度變化的大小與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。上述研究都集中于并購(gòu)前后企業(yè)績(jī)效的比較，認(rèn)為并購(gòu)能為企業(yè)帶來正的績(jī)效。但是也有一些學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)對(duì)公司的績(jī)效影響并不確定，尤其是主并公司的并購(gòu)績(jī)效不

4、甚理想。如史沃特(1996)研究了1975叫1991年1814個(gè)并購(gòu)事件后，得出事件窗內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積超常收益高達(dá)35)毛，而并購(gòu)公司股東的累計(jì)超常收益與之前沒有顯著差異。高許(2001)以1981年至1995年間315起并購(gòu)事件為樣本，認(rèn)為并購(gòu)前后主并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有明顯的變化。布魯南(2002)對(duì)19712001年的130多篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析，得出以下結(jié)論:在成熟市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)離于收購(gòu)公司股東收益

5、，超額收益達(dá)到10%30%收購(gòu)公司的收益并不明確，且有下降為負(fù)的趨勢(shì)。從以上各種研究結(jié)論來看，并購(gòu)在→定程度上可以整合資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，但其是開一定能提高企業(yè)效率，取得正的并購(gòu)績(jī)效，還不能一概而論，且相同的并購(gòu)行為對(duì)主并公司和目標(biāo)公司的績(jī)效影響也不相同，一般認(rèn)為，并購(gòu)更有利于目標(biāo)公司績(jī)效的提高，而對(duì)主并公司的績(jī)效影響則存在著不同的觀點(diǎn)，不過大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)并不能為主并公司帶來績(jī)效的提高。二、國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究的綜述中同

6、的企業(yè)并購(gòu)發(fā)展史，遠(yuǎn)不夠西方國(guó)家的悠久。中國(guó)最早的并購(gòu)活動(dòng)始于1984年，從那時(shí)至今，國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)如火如荼，學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的研究也逐漸興盛起來。()并靠自層會(huì)A績(jī)放水平研究的締述從1998年開始，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究一直持續(xù)不斷，也取得了許多成果。最早研究同內(nèi)公司并購(gòu)績(jī)效的可能是原紅旗和吳星宇(1998)，他們對(duì)1997年重組的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，相較于并購(gòu)前企業(yè)的部分盈利指標(biāo)有所上升，資產(chǎn)負(fù)債率卻有所下降。檀向球(1999)運(yùn)用

7、曼惠特尼的U檢驗(yàn)法，發(fā)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)量換和資產(chǎn)剝離對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著地實(shí)質(zhì)性改善，但是對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張沒能改善公司的經(jīng)常業(yè)績(jī)。高見等(2000)考察了19971998年滬、深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，表明在公告前或公告后較長(zhǎng)時(shí)期，目標(biāo)公司比非目標(biāo)公司的超額收益率略高。李善民、陳玉里(2002)認(rèn)為并購(gòu)能給并購(gòu)方公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。張新(2003)對(duì)并購(gòu)的實(shí)證研究表明，并購(gòu)重組

8、為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，股票溢價(jià)達(dá)到29.05%對(duì)收購(gòu)公司產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，收購(gòu)公司的股票溢價(jià)為一16.76%。李善民、朱滔ο∞4)以19992001年發(fā)生兼并收購(gòu)的84家中國(guó)A股上市公司為樣本，以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來衡量和檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)后的績(jī)效，研究結(jié)果表明，上市公司并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效有較大提高，隨后績(jī)效下降甚至抵消了之前的績(jī)效提高，并購(gòu)沒有實(shí)質(zhì)性提高并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。張小倩(2009)對(duì)2004年45起上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，

9、結(jié)果證明，從長(zhǎng)期來看，并購(gòu)事件并沒有給并購(gòu)方企業(yè)帶來收益。綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究，所得出的結(jié)論也不統(tǒng)一。但一般認(rèn)為，并購(gòu)會(huì)為目標(biāo)公司股東帶來價(jià)值，而對(duì)主并公司的并購(gòu)績(jī)效影響不一，存在差異。這與同外學(xué)者的研究結(jié)果基本一致。引起此結(jié)果的原因在于各并購(gòu)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)類型，收購(gòu)方式，企業(yè)文化，Vl.仁，Z吠.，“:t~hi，:J.財(cái)經(jīng)界141投資理財(cái)自由現(xiàn)金流等各方面存在差異。綜上分析，我們可以看到學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)論不甚相

10、同，有(二)企且并賜績(jī)放產(chǎn)生差異的..t.團(tuán)結(jié)i革的甚至截然相反。不過大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為并購(gòu)會(huì)提升目標(biāo)企業(yè)的績(jī)效，而前人對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)果不甚相同，很多學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效其對(duì)主并企業(yè)績(jī)效的影響則存在不同的觀點(diǎn)，其原閑在子，首先是對(duì)研的研究結(jié)果出現(xiàn)差異的原岡進(jìn)行了探討。竇義粟(2007)綜合考察了同究樣本的選取和剔除的標(biāo)準(zhǔn)不同其次是采用的研究方法不同也會(huì)得內(nèi)電子信息業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、家電行業(yè)、交運(yùn)行業(yè)，提出產(chǎn)業(yè)類型的不同到不同的結(jié)果而且即使采

11、用的方法相同，也存在具體指標(biāo)的選取，時(shí)會(huì)引起企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的差異。羅永恒(2007)衡量了并購(gòu)方式與長(zhǎng)期超間跨度的選擇等的差異，肉此研究結(jié)果缺乏一定的可比性再次，并購(gòu)額收益之間的關(guān)系，最終得出在三種并購(gòu)方式中橫向并購(gòu)的表現(xiàn)最為績(jī)效的好壞會(huì)受到如上所述諸多因素的影響，是一個(gè)多岡素集成的雨穩(wěn)定，說明并購(gòu)類型不同也是并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生差異的原因。罔內(nèi)關(guān)于支付數(shù)，導(dǎo)致研究結(jié)果不一致另外，我罔證券市場(chǎng)還處于其發(fā)展的初級(jí)階模式的研究文獻(xiàn)中，陳海燕和李炎華(

12、1999)發(fā)現(xiàn)混合支付的收購(gòu)效果較段，還屬于弱有效市場(chǎng)，上市公司信息披露的及時(shí)性不強(qiáng)，準(zhǔn)確性也有好，股權(quán)收購(gòu)的效果優(yōu)于純現(xiàn)金收購(gòu)，現(xiàn)金購(gòu)股權(quán)優(yōu)于現(xiàn)金購(gòu)資產(chǎn)謝一定瑕疵，股價(jià)還不能完全反映企業(yè)的發(fā)展水平，從而導(dǎo)致研究結(jié)果不軍(2003)認(rèn)為應(yīng)更關(guān)注債券支付方式和杠桿收購(gòu)方式。企業(yè)的文化差異能完全反應(yīng)真實(shí)情況。因此，此領(lǐng)域今后的研究方向在于找出其它影響程度也是影響并購(gòu)績(jī)效的重要原因，黃建芳(2010)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)文化民企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的岡素，并進(jìn)一

13、步研究各因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響程度，力配低時(shí)，表現(xiàn)為文化差異較大，帶來跨文化沖突和矛盾，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的閣找出相關(guān)性最強(qiáng)的肉素，并重點(diǎn)考察該因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。影響是負(fù)面的文化匹配高則可以產(chǎn)生文化協(xié)間，并為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，從前人對(duì)主并公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生差異的原因的分析來看，國(guó)內(nèi)的給企業(yè)績(jī)效帶來積極影響。觀點(diǎn)已經(jīng)從多方面進(jìn)行了解釋，如產(chǎn)業(yè)類型，并購(gòu)類型，并購(gòu)的支付方另外并購(gòu)企業(yè)自由現(xiàn)金流量多少，成長(zhǎng)性高低，并購(gòu)動(dòng)機(jī)，交易特式，企業(yè)的文化差異，行為

14、相關(guān)度，自由現(xiàn)金流量多少，成長(zhǎng)性高低，并征等都會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效。如黃本多，干勝道(2008)認(rèn)為高自由購(gòu)動(dòng)機(jī)，交易特征，是否為多元并購(gòu)等，都會(huì)影響公司的并購(gòu)績(jī)效。但現(xiàn)金流低成長(zhǎng)性的上市公司并購(gòu)總體績(jī)效為負(fù)，說明并購(gòu)并沒有給這是，目前還尚未有人將股東特質(zhì)、股權(quán)性質(zhì)、所有者財(cái)務(wù)(干勝道，1996)類公司帶來價(jià)值的提升谷燕(2010)則認(rèn)為非成長(zhǎng)性公司進(jìn)行多元化和終極控制人等理論作為解釋的基礎(chǔ)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究的。從研究并購(gòu)的績(jī)效表現(xiàn)

15、最好，中成長(zhǎng)性和低成長(zhǎng)性公司多元化并購(gòu)績(jī)效次之，角度來看，有些學(xué)者是從不同的產(chǎn)業(yè)行業(yè)進(jìn)行對(duì)比或是從不同的并購(gòu)高成長(zhǎng)性公司多元化并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)最差。夏新平，鄒朝輝等(2007)通過類型進(jìn)行對(duì)比或是以不同的支付方式為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)或是以不同的地區(qū)研究認(rèn)為基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司在并購(gòu)前后績(jī)效顯著增加基于代為比較對(duì)象或是以不同的時(shí)間跨度來選取樣本從而進(jìn)行績(jī)效的比較，理動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司雖然在并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年績(jī)效顯著增加，但隨后其績(jī)效但是目前尚未發(fā)現(xiàn)有以股東特質(zhì)

16、(干勝道，2011)，股權(quán)性質(zhì)和終極控制持續(xù)降低，這表明基于代理動(dòng)機(jī)的并購(gòu)沒能創(chuàng)造價(jià)值程敏(2∞9)分析人為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)從而進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的對(duì)比研究的。因此，筆者認(rèn)為，將控了交易特征和并購(gòu)溢價(jià)對(duì)并購(gòu)現(xiàn)金流績(jī)效的影響:并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)后股股東特質(zhì)等理論與企業(yè)并購(gòu)結(jié)合起來研究，是并購(gòu)研究的新視角，在現(xiàn)金流業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。今后對(duì)企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域進(jìn)行研究時(shí)，可以將上述理論與企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行結(jié)綜上，影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的原因多種多樣，不同的企業(yè)具有不同的合，從規(guī)范和

17、實(shí)證兩個(gè)方面進(jìn)行擴(kuò)展研究，使企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域的研究更為并購(gòu)條件，從而產(chǎn)生不同的并購(gòu)結(jié)果。除此之外，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效全面，更具前沿性。的研究還存在研究角度和研究方法的不同這也不同程度地影響了并參考文獻(xiàn):購(gòu)績(jī)效的結(jié)果[1]奇凡.淺議并購(gòu)在公司治理中的作用町，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2009.4，52(三)對(duì)企此養(yǎng)的績(jī)救牟種研究角皮筒然述[2]DaggettStuarttheDecisionontheUnionPacificMerger(M)通過對(duì)前人研

18、究結(jié)果的總結(jié)，縱觀國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究，發(fā)1913現(xiàn)其研究的角度大不相同，有對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效研究的[3]Ronald，LeachAccountingfAcquisitionsMergers[J]Ac如張斌(2∞4)，王澤霞，李珍珍(2009)對(duì)網(wǎng)絡(luò)、IT行業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)countancyFeb71生并購(gòu)的公司長(zhǎng)期績(jī)效增長(zhǎng)率為負(fù)有的學(xué)者側(cè)重于對(duì)某一具體的并[4]陳善樸，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究町，現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2010.1，1