負(fù)債對企業(yè)投資行為影響的理論與實(shí)證研究——來自中國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù).pdf

1、融資與投資是企業(yè)的兩項基本財務(wù)活動，它們既相互獨(dú)立，又休戚相關(guān)，是企業(yè)資金運(yùn)動中不可分割的兩個方面。以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司金融理論認(rèn)為在完美資本市場上，技術(shù)偏好和產(chǎn)出是投資的決定因素，投資與金融因素?zé)o關(guān)，也就是說投資獨(dú)立于融資。20世紀(jì)六七十年代以來，學(xué)者們開始把融資決策和投資決策有機(jī)地聯(lián)系起來，整體地進(jìn)行思考，考察各項融資行為對投資決策的影響，而負(fù)債融資無疑是企業(yè)極其重要的融資方式，它對企業(yè)投資行為的影響成為財務(wù)理論界研究的熱

2、點(diǎn)。 關(guān)于負(fù)債對企業(yè)投資行為的影響，在西方已經(jīng)有了相當(dāng)豐富的文獻(xiàn)積累，從表面上看，留給我們的研究余地似乎不多了。但事實(shí)上，中國資本市場和上市公司制度背景的特殊性使得我國上市公司負(fù)債對投資行為的影響與西方國家有很大不同。一方面，我國上市公司的銀行借款，多來自于國有銀行，銀行的國有性質(zhì)使得我國上市公司股東(及經(jīng)理)與債權(quán)人利益沖突的具體特征不同于西方國家；我國上市公司債券融資較少，而商業(yè)信用負(fù)債融資比例則甚高，意味著債權(quán)人角色結(jié)構(gòu)與

3、西方不盡相同；另一方面，隨著我國資本市場的發(fā)展，我國上市公司出現(xiàn)了盲目投資，資金嚴(yán)重閑置，大量資金被用于高風(fēng)險的證券投資，資金被大股東占用，投資方向改變等問題。這些問題嚴(yán)重影響了上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營能力和各利益相關(guān)者的利益。因此，在中國特有背景下，研究負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響，不僅具有理論意義，而且具有重要的實(shí)踐意義。 基于轉(zhuǎn)型時期的特定背景，本文在我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置格局下，以負(fù)債在股東-經(jīng)理人-債權(quán)人利益

4、沖突中所起的作用作為研究的切入點(diǎn)，以委托代理理論、信息不對稱理論以及信號傳遞理論等作為展開分析的依據(jù)，同時將企業(yè)成長機(jī)會和預(yù)算軟約束對負(fù)債融資與投資關(guān)系的影響納入分析框架，在對中國制造業(yè)上市公司的負(fù)債和投資現(xiàn)狀進(jìn)行充分分析的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用了規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合、截面的靜態(tài)研究與時間序列的動態(tài)研究相結(jié)合的方法以及比較分析的方法，深入探討不同期限及不同類型的負(fù)債對上市公司投資支出及其效率的影響。本文首先在文獻(xiàn)梳理和理論分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建

5、負(fù)債影響企業(yè)投資行為的理論分析框架；其次，對中國制造業(yè)上市公司的負(fù)債和投資的制度背景及現(xiàn)狀進(jìn)行詳細(xì)論述，初步對負(fù)債影響企業(yè)投資行為作描述性統(tǒng)計；最后以2000-2006年333家制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別對負(fù)債規(guī)模、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和負(fù)債類型結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資支出的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為了進(jìn)一步判斷負(fù)債對企業(yè)投資影響的作用機(jī)理，分別按投資增長機(jī)會和內(nèi)部現(xiàn)金流量進(jìn)行分組檢驗(yàn)，同時，把上述樣本繼續(xù)按國有股權(quán)比例進(jìn)行分組檢驗(yàn)預(yù)算軟約束對這一問題

6、的影響。主要得出以下四個研究結(jié)論。一是就全樣本而言，企業(yè)滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率越高，當(dāng)期投資越少，而在低成長性高現(xiàn)金流量的樣本企業(yè)中負(fù)債與企業(yè)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明負(fù)債并沒有起到抑制企業(yè)過度投資的作用，而在高成長性的企業(yè)里，負(fù)債與企業(yè)投資支出顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債可能導(dǎo)致了企業(yè)的投資不足行為；二是基于我國上市公司負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)與西方文獻(xiàn)一致的結(jié)論，即雖然短期負(fù)債融資在我國上市公司中得到廣泛使用，但這并

7、沒有減少企業(yè)的投資歪曲行為。原因是我國上市公司普遍存在“借新債、還舊債”、“短期負(fù)債長期占用”的情況。就負(fù)債類型結(jié)構(gòu)而言，由于我國債券市場不發(fā)達(dá)，本文僅就銀行借款和商業(yè)信用對企業(yè)投資支出的影響進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果表明，樣本公司存在著挪用商業(yè)信用資金于長期投資的現(xiàn)象；三是將上述樣本繼續(xù)按國有股持股比例進(jìn)行分組，實(shí)證結(jié)果表明，低投資增長機(jī)會高內(nèi)部現(xiàn)金流量樣本組的企業(yè)中，非國有企業(yè)的負(fù)債與投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而隨著國有股比例的增加負(fù)債與投資

8、的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得不再顯著，而當(dāng)國有股的比例達(dá)到50％以上時，負(fù)債與投資則呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明在非國有企業(yè)里負(fù)債能夠抑制企業(yè)的過度投資行為，而隨著國有股比例的上升，負(fù)債不僅不能抑制企業(yè)的過度投資行為，反而會引起企業(yè)的過度投資行為。高投資增長機(jī)會低內(nèi)部現(xiàn)金流量樣本組無論國有股比例如何變化，其負(fù)債與企業(yè)投資均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；四是在穩(wěn)健性檢驗(yàn)里，用投資模型的正負(fù)殘差來分別衡量企業(yè)的過度投資和投資不足，同樣驗(yàn)證了上述結(jié)論，同時還得出以下附帶

9、結(jié)論：獨(dú)立董事比例增加并不能抑制企業(yè)的非效率投資行為，高管持股比例與高管薪酬與企業(yè)非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，大股東占款與過度投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明大股東占款減少了企業(yè)的投資額。 本文主要有以下四方面的創(chuàng)新： 首先，在借鑒西方研究文獻(xiàn)及理論的基礎(chǔ)上結(jié)合中國資本市場和上市公司的特殊制度背景把負(fù)債對企業(yè)投資行為的影響置于一個利益相關(guān)者沖突的框架里進(jìn)行探討，同時考慮負(fù)債的非同質(zhì)性，分別從負(fù)債規(guī)模與企業(yè)投資

10、行為、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為以及負(fù)債類型結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為等三個方面進(jìn)行深入探討，構(gòu)建負(fù)債影響企業(yè)投資行為的理論分析框架。 其次，作為一種嘗試，本文選取2000-2006年的333家制造業(yè)上市公司(共計2331時間-公司)組成的平行面板數(shù)據(jù)，建立回歸模型檢驗(yàn)負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響，對于投資增長機(jī)會的計量采用以市場價值為基礎(chǔ)、以投資為基礎(chǔ)和以增長率為基礎(chǔ)的3類共7個指標(biāo)(托賓Q、資本性支出與資產(chǎn)市價比、資本性支出與資產(chǎn)賬

11、面比、固定資產(chǎn)占資產(chǎn)賬面比、固定資產(chǎn)占資產(chǎn)市值比、主營業(yè)務(wù)收入增長率以及總資產(chǎn)增長率)做主成分分析，利用其因子得分值來進(jìn)行衡量，實(shí)證結(jié)果表明其與投資支出的正相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)高于托賓Q。 再次，在實(shí)證分析中，用投資模型的殘差來對企業(yè)的非效率投資進(jìn)行計量，考慮到我國的實(shí)際情況，將殘差分成三等分，前三分之一用來衡量過度投資，后三分之一用來衡量投資不足，同時將公司治理結(jié)構(gòu)因素納入非效率投資計量模型中，進(jìn)一步檢驗(yàn)負(fù)債對企業(yè)投資行為的影響。

12、 最后，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果得出負(fù)債對企業(yè)投資行為的影響是“狀態(tài)相依”的，即在不同類型的企業(yè)中，債務(wù)融資的作用機(jī)理有所不同，因此提出在制定宏觀政策時，有必要區(qū)別不同企業(yè)針對其負(fù)債對投資決策的作用機(jī)制制定相關(guān)政策，具體而言，就低成長性企業(yè)其問題的關(guān)鍵在于負(fù)債并沒有真正發(fā)揮治理功能和監(jiān)督作用，因此宏觀政策應(yīng)著重在如何使債權(quán)人的約束機(jī)制硬化和加強(qiáng)債權(quán)人對企業(yè)投資監(jiān)控上下功夫。負(fù)債融資約束是制約高成長性企業(yè)發(fā)展的瓶頸，對于這種類型的企業(yè)，應(yīng)該著力