轉型經濟下我國上市公司債務期限結構的影響因素研究.pdf

1、債務期限結構是企業(yè)財務決策的重要內容，它不僅關系到企業(yè)的財務成本和債務償還計劃，還影響企業(yè)債權人的經濟效益與經營風險。傳統(tǒng)的財務理論早在20世紀70年代就開始了對債務期限結構問題的研究，其中代表性的理論包括，委托代理理論、信號傳遞理論、資產期限匹配理論以及稅收理論等，并已經識別出諸如企業(yè)的資產期限、企業(yè)規(guī)模、成長性、違約率和實際稅率等許多影響債務期限結構選擇的因素。盡管如此，這些研究成果大部分是基于英、美等發(fā)達國家的制度背景發(fā)展起來的，

2、很少有研究關注債務期限結構在不同制度環(huán)境下的差異，尤其是我國轉型經濟這一特殊的制度背景。 眾所周知，我國上市公司的債務期限結構十分特殊，與西方發(fā)達國家以長期債務為主的債務融資結構相比，我國的企業(yè)更多地依賴于短期債務，而長期負債的比例很低。造成這一現象的原因有來自企業(yè)內部的因素，但更大程度上是由于制度的差異所導致的。目前，我國正處于經濟轉型時期，由于歷史、體制等原因，我國的企業(yè)一直以來面臨著較高的外部不確定性，企業(yè)必須時刻關注制度

3、變遷過程中自身所面臨的發(fā)展機遇以及制度變遷對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、投融資行為、經營決策、交易成本的影響。這期間，企業(yè)所表現出來的“行為短期化”、“雙重依賴”、“擴張沖動”、“投資饑渴”等按照成熟市場條件衡量的企業(yè)不理智行為很可能是轉型經濟條件下企業(yè)為適應外部制度環(huán)境的理性選擇。那么，在轉型經濟的特殊環(huán)境下，我國企業(yè)是如何進行債務期限選擇的?影響他們債務期限結構選擇的因素又有哪些?國外影響債務期限結構選擇的因素是否以相類似的方式影響中國上市公司的

4、債務期限?等等，這些問題有待于理論模型的建立和實證的檢驗。 遵循理論研究、實證分析和提出政策建議的思路，本文在國內外理論和實證研究的基礎上，結合我國轉型經濟的制度背景和金融環(huán)境，從宏觀因素、公司特征、治理結構三個層面入手，對我國上市公司的債務期限結構的影響因素做了系統(tǒng)深入的理論分析。同時，選取我國非金融類上市公司為樣本，綜合運用多元回歸模型、動態(tài)調整模型、二分類Probit，Logit模型以及差分估計方法，對影響我國上市公司債務

5、期限結構的各層面因素進行實證檢驗，為上市公司債務期限結構的優(yōu)化提供了理論和實踐依據。 根據理論和實證研究結果，作者發(fā)現：(1)宏觀環(huán)境的交化，包括宏觀經濟發(fā)展、金融體制、資本市場以及法制環(huán)境對我國上市公司的債務期限結構具有重要的影響。其中，金融機構規(guī)模、債券市場規(guī)模、法律制度和執(zhí)法效率與債務期限結構顯著正相關；利率期限結構、股票市場規(guī)模、資本市場信息披露的失真程度與公司債務期限結構負相關；經濟發(fā)展水平與債務期限結構的關系則不顯著

6、。并且不同規(guī)模的上市公司受宏觀因素影響的程度也有所不同，債券市場的發(fā)展和法制環(huán)境的改進對大公司的債務期限結構影響較大，而小公司則更可能從金融系統(tǒng)的發(fā)展中受益。此外，我國上市公司債務期限結構存在明顯的地區(qū)和行業(yè)差異。 (2)影響國外公司債務期限結構選擇的公司特征因素，也幾乎以類似的方式影響我國上市公司的債務期限結構。其中，資產期限、資產構成、公司規(guī)模、實際稅率與債務期限結構正相關；自由現金流量、非預期盈余與債務期限結構負相關；而成長性、違

7、約風險對債務期限結構則無顯著影響?？傮w而言，債務期限結構的期限匹配假設、代理成本假設、信息不對稱假設能較好地解釋我國上市公司的債務融資行為。此外，動態(tài)模型的結果還證實了交易成本是影響我國債務期限結構的一個重要因素。(3)公司治理結構與公司債務期限結構之間存在著相互的作用，上市公司的公司治理水平越高，越有利于公司獲得長期外部融資。其中股權集中度與公司債務期限結構負相關；董事會獨立性與公司債務期限結構正相關；國有股權與公司債務期限結構之間是

8、非線性的；管理者持股和機構投資者持股對公司債務期限結構的影響則不顯著。另外，不同國家控制方式下的上市公司債務期限結構也存在著差異，且第一大股東性質變更會對公司債務期限結構產生重要的影響。 本文的創(chuàng)新之處主要體現在：(1)對現有債務期限結構問題的研究框架進行了補充。本文借鑒了國外有關的理論和實證研究成果，結合我國轉型經濟的制度特點，對上市公司的債務期限決策進行理論和實證研究，探討特殊制度環(huán)境下公司債務期限結構的影響因素，解析制度差

9、異對債務期限決策的影響，豐富和完善了現有的債務期限理論體系。國外現有的研究成果大多集中于公司層面，本文融合了多維度視角，從宏觀層面、微觀層面和公司內部治理多個層面對債務期限結構影響因素的全方位考察深化了原有的分析框架，有利于系統(tǒng)把握影響我國上市公司債務期限決策的重要因素，進而更好地揭示我國上市公司短期債務融資占絕對主導地位的深層次原因，這種全方位的研究在以前的文獻中也較為鮮見。(2)改進了現有的國內相關實證研究的研究方法?？紤]到公司的債

10、務期限結構是長期決策的結果，本文適當加長了時間進行動態(tài)分析。通過使用我國非金融類上市公司面板數據，并控制時間特征效應和不可觀察公司特征因素，構建債務期限結構的動態(tài)調整模型(DPD-GMM)分析公司因素如何影響中國上市公司債務期限結構選擇。研究發(fā)現，調整成本(交易成本)影響我國上市公司債務期限結構的優(yōu)化。(3)在對特定的背景下對債務期限結構進行檢驗時，得出了一些與先前研究不同的結論。比如，經濟發(fā)展水平雖然使債務總量增加，但并未改變長期債務

11、與短期債務之間的比例；我國上市公司的股權融資和長期債務融資之間存在著較強的替代關系使得股票市場規(guī)模與公司債務期限結構負相關；公司違約風險對債務期限結構無顯著影響，政府的預算軟約束使負債融資成本幾乎不受違約風險的影響等等。此外，本文還對各子樣本受相關因素影響的差異作了分類討論。(4)首次把我國的公司治理問題與債務期限結構聯系起來，證實了公司治理結構與公司債期限結構之間存在著相互的作用。實證研究表明，上市公司的內部治理水平越高，越有利于公司

12、獲得長期外部融資。本文還重點分析了政府干預的影響，發(fā)現國有股權與公司債務期限結構之間呈u型關系，上市公司的債務期限結構隨國家持股規(guī)模先下降，然后上升，且拐點發(fā)生在國家達到控股水平以后。同時，不同國家控制方式下的上市公司債務期限結構也存在著差異，國家直接控股公司的債務期限結構顯著高于國家間接控股公司和非國家控股公司。最后，本文通過分析第一大股東性質變更對公司債務期限結構產生的影響，發(fā)現國有直接控制權的轉移會導致公司債務期限結構出現結構性的