資產價格波動背景下的貨幣政策和金融穩(wěn)定政策的沖突與協(xié)調.pdf

1、自20世紀70、80年代以來，在各國低通貨膨脹的經濟環(huán)境中，伴隨著出現(xiàn)了資產價格大幅波動的現(xiàn)象，呈現(xiàn)出“低通脹”和資產價格劇烈、頻繁波動共存的情況。始于2007年的美國房地產泡沫破滅引發(fā)的美國次貸危機就是最為典型的一次，它給全球經濟帶來了自二戰(zhàn)以來最為嚴重的衰退。
　　 這次危機再次向我們表明，金融不穩(wěn)定對實體經濟造的災難是深重的，資產價格泡沫破滅的教訓是極其慘重的，其負面影響遠遠超出了經濟學家們的預期，中央銀行致力于物價穩(wěn)定的

2、貨幣政策不但不能夠保證實現(xiàn)金融穩(wěn)定，而且還會通過貨幣政策的“風險承擔渠道”對金融穩(wěn)定產生影響，現(xiàn)實中存在著經濟政策理論認識與政策實踐結果之間極大的偏差。因此，必須深刻地反思和吸取這次金融危機的慘痛教訓。危機過后，我們不禁要問:中央銀行如何應對資產價格波動？值得我們思考的問題是:貨幣政策如何在物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間加以權衡;如何將現(xiàn)實分置的貨幣政策和金融穩(wěn)定政策納入中央銀行的統(tǒng)一的政策分析框架，以實現(xiàn)物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的政策目標。

3、　　 為此，本文基于對過去幾年經歷的危機、宏觀經濟政策理論與政策實踐結果偏差的認識與思考，以及中國的現(xiàn)實經濟狀況，綜合國內外現(xiàn)有的學術研究成果，運用理論與實證分析方法，圍繞資產價格、中央銀行的政策目標與中央銀行的政策工具的相關問題進行了較為系統(tǒng)、深入的理論探討與實證研究。具體體現(xiàn)在以下幾個方面:
　　 首先，本文第二章從消費、投資和通貨膨脹三個方面考察資產價格波動對宏觀經濟的影響，對其進行理論分析，并使用我國的相關數(shù)據(jù)進行實證

4、研究;第二，本文第三章探討了金融穩(wěn)定的概念和相關金融穩(wěn)定理論，從理論上考察資產價格波動對金融穩(wěn)定產生影響的作用機理，并運用我國的相關數(shù)據(jù)，從銀行信貸的視角實證分析我國資產價格波動和金融穩(wěn)定的關系;第三，第四章研究資產價格波動與貨幣政策的關系，闡述了資產價格泡沫的定義及其生成機制，考察了中央銀行在應對資產價格泡沫時截然相反的兩種觀點:“抑制”和“事后清理”，并對二者的“成本”加以分析，重點分析了信貸驅動型泡沫對經濟及金融穩(wěn)定的影響，同時，

5、分析了貨幣政策、宏觀審慎政策應對信貸驅動型泡沫的原理、局限性，并給出了相關政策框架;第四，第五章探討了貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關系、資產價格波動下貨幣穩(wěn)定目標和金融穩(wěn)定目標的沖突，分析了資產價格波動下中央銀行的政策困境，并以日本泡沫經濟和美國次貸危機為例分析上述問題。第五，第六章研究了“貨幣政策傳導的風險承擔渠道”，探討了貨幣政策對金融穩(wěn)定產生的外部性，并實證分析了我國貨幣政策傳導風險承擔渠道的存在性?；谏鲜隼碚摲治龊蛯嵶C分析結果，本文在

6、第七章構建了一個包含金融部門的宏觀理論模型，將貨幣政策目標和金融穩(wěn)定政策目標納入其中，形成一個統(tǒng)一的分析框架中，對二者進行一般均衡分析。
　　 本文研究結果表明:
　　 1.資產價格的財富效應在我國是不存在的。房地產價格的迅猛上漲并沒有通過財富效應而刺激居民的消費支出。同時，股票價格的財富效應也不顯著。
　　 2.資產價格通過投資影響總需求。在資產價格中，房地產價格對投資的影響最大。房地產價格上漲1個百分點，固定

7、資產投資大約上漲0.438個百分點。股票價格也是影響投資的因素之一。股票價格上漲1個百分點，投資降低0.119個百分點。
　　 3.通貨膨脹與股票價格、房地產價格之間存在長期的協(xié)整關系。房地產價格對通貨膨脹的影響尤為顯著。房地產價格上漲房地產價格上漲1％，通貨膨脹水平將上漲0.628％;股票價格對物價水平的影響較弱。股票價格上升1％，通貨膨脹上升僅有0.007％。
　　 4.資產價格波動通過對信貸市場、金融機構的資產質量

8、、金融體系的流動性、“第二回合”效應以及匯率穩(wěn)定來影響金融穩(wěn)定，此外，信息技術和金融混業(yè)經營以及套利、預期等客觀條件導致了資產價格波動在不同資產市場間的傳導。其中，信貸市場渠道是資產價格波動導致金融不穩(wěn)定的最重要、最直接的渠道。
　　 5.在我國資產價格波動對金融穩(wěn)定的影響方面:第一，在5％的顯著水平上，房地產價格和銀行貸款之間存在單向因果關系，房地產價格并不是銀行貸款變化的原因，股票價格和銀行貸款之間不存在雙向因果關系，銀行貸

9、款不是股票價格變化的原因，股票價格變化也不是銀行貸款變化的原因;第二，房地產價格上漲對銀行貸款具有一定正向刺激作用。股票價格的不斷上漲，并不會刺激人們對貸款的需求;銀行貸款利率對銀行貸款長期的影響為正;中央銀行在對宏觀經濟進行調控時，信貸政策傳導有一定的時滯，但并不能說明中央銀行的政策調整不及時。據(jù)此建議:繼續(xù)對信貸資金進入股票市場加以嚴格的監(jiān)控;通過調控信貸規(guī)模來抑制房地產價格的急劇上漲，以維護金融穩(wěn)定。
　　 6.鑒于資產價

10、格泡沫破裂后的巨大“清理成本”，我國的中央銀行應當對資產價格泡沫做出反應，應當對信貸驅動型泡沫加以抑制，信貸驅動型泡沫的可識別性會更加堅定央行處理泡沫的決心。在現(xiàn)有政策框架下，貨幣政策和宏觀審慎政策在調控泡沫方面有著各自的優(yōu)勢，但必需注意到它們的局限性。監(jiān)控信貸市場狀況的常態(tài)化、正確判斷經濟環(huán)境將成為央行同時實現(xiàn)物價水平穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標的決定性因素。要更加關注系統(tǒng)重要性金融機構，降低系統(tǒng)性風險產生的概率，更加關注信貸規(guī)模、建立相應的信

11、貸指標體系來監(jiān)控信貸驅動型泡沫，防止因信貸擴張而造成資產價格泡沫（如房地產市場）和通貨膨脹的產生，以確保價格水平和產出水平穩(wěn)定的同時，保持金融穩(wěn)定。
　　 7.資產價格波動下貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間的關系既具有一致性，又存在一定的沖突，同時，中央銀行以實現(xiàn)物價穩(wěn)定的貨幣政策和金融穩(wěn)定的金融穩(wěn)定政策在政策中存在一定程度的困境，即，物價穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定的實現(xiàn)，在一定程度上，物價穩(wěn)定提供了金融不穩(wěn)定形成的土壤。
　　 8.

12、我國存在貨幣政策傳導的風險承擔渠道，貨幣政策能夠對金融穩(wěn)定產生影響。在一個不可預期的貨幣政策沖擊后，銀行的風險承擔意愿發(fā)生了一定程度的變化，擴張性的貨幣政策增強了整個銀行系統(tǒng)的風險承擔意愿，但是，不同類型的銀行對于沖擊的響應確有著截然不同的表現(xiàn)。首先，對于第1種風險因子的響應結果來說，全部銀行和四大銀行在響應初期對貨幣政策沖擊有正向響應，并在沖擊的大約第3期達到最大值，隨后的響應值迅速趨向于接近于零的數(shù)值。不同的是，四大銀行對沖擊的響應

13、幅度要遠遠大于全部銀行。而對于其它上市銀行，正向的貨幣政策沖擊在響應期初并沒有帶來風險承擔意愿的上升，反而風險承擔意愿下降，這可能與這些銀行自身的規(guī)模和經營策略以及它們對宏觀經濟的判斷有關。此外，對沖擊響應的幅度遠小于四大銀行和全部銀行的平均水平。其次，從兩種風險因子獲得的響應結果來看，各類型銀行在沖擊響應的趨勢性、方向上幾乎沒有本質的區(qū)別，只是第2種風險因子的響應幅度小于第1種風險因子的響應幅度，可以認為結論具有穩(wěn)健性。第三，從對沖擊

14、響應的持續(xù)期來看，在大約沖擊的5至6期以后，沖擊的影響很微弱，但影響并沒有完全消失，可見影響具有微弱的持續(xù)性。從金融穩(wěn)定的角度，我國的貨幣政策不是中性的;同時，貨幣政策傳導的風險承擔渠道的存在表明我國的貨幣當局負有宏觀審慎監(jiān)管系統(tǒng)性風險的責任。
　　 9.本文建立了一個納入貨幣政策目標和金融穩(wěn)定目標，且包含金融部門的一般均衡模型，理論模型分析結果表明，在不考慮金融穩(wěn)定目標的情況下，貨幣政策操作目標——貨幣增長率和金融穩(wěn)定政策操作

15、目標——資本金要求具有完全替代性;將金融穩(wěn)定目標納入政策制定者的損失函數(shù)后，如果用一種政策工具來實現(xiàn)兩種政策目標，我們發(fā)現(xiàn)，兩種政策操作不再具有完全替代性，同時，最小化損失函數(shù)的值也不再相等，這也暗示政策制定者的政策存在改進的空間;如果我們用兩種政策工具實現(xiàn)兩種政策目標，那么，存在三種不同的情形:第一，兩種政策的分置會導致政策策略不是最優(yōu)的;第二，兩種政策完全協(xié)調將導致每個政策的外部性完全被內部化，金融穩(wěn)定目標能夠完全實現(xiàn)（損失為零），

16、而且，貨幣政策目標的損失也能夠實現(xiàn)最小化，同時，這樣的結果只能通過唯一均衡最優(yōu)解獲得;第三，兩種政策局部協(xié)調會導致“追隨者”的損失函數(shù)達到了最低水平，而“先行者”的損失可以通過內生化外部性（追隨者政策策略）實現(xiàn)進一步的降低。通過比較三種政策的協(xié)調方式，我們發(fā)現(xiàn)，在局部協(xié)調情形下，所有的參數(shù)均是非零值，金融穩(wěn)定的損失要大于完全協(xié)調，即聯(lián)合最優(yōu)情形下發(fā)生的損失。這類政策安排的效果不會好于充分協(xié)調的情況，同時，也不會產生好于政策分置情形下的政