我國(guó)上市公司股利政策與公司價(jià)值相關(guān)性研究.pdf

1、作為上市公司財(cái)務(wù)管理的三大核心政策之一，股利政策一直是公司金融研究的重點(diǎn)，同時(shí)也是公司財(cái)務(wù)管理的一大難題：究竟應(yīng)該怎么處置公司的稅后利潤(rùn)，是將這部分利潤(rùn)留存在公司里以備日后的需求呢?還是應(yīng)該將它們作為股東的投資回報(bào)分配給股東。這兩種方式究竟哪種更有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和公司市場(chǎng)價(jià)值最大化?對(duì)于這些問題，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了孜孜不倦的研究，但至今也沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。 回望中國(guó)，自改革開放以來，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)體制也發(fā)生了翻天覆地的

2、變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在飛速發(fā)展的同時(shí)也孕育出了許許多多的新生事物。證券市場(chǎng)便是其中之一。從1990年成立以來，中國(guó)的A股市場(chǎng)經(jīng)歷了18年的風(fēng)風(fēng)雨雨，其中有挫折也有進(jìn)步。隨著上市公司與入市股民數(shù)量的不斷增加，我國(guó)的A股市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中正扮演著越來越重要的地位。明確各種市場(chǎng)機(jī)制的重要性也便凸顯了出來。作為公司財(cái)務(wù)政策核心之一的股利政策究竟在我國(guó)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值中扮演著什么樣的作用，投資者究竟如何從中獲取有利的信息便成為越來越多人所關(guān)注的問題

3、，成為我國(guó)資本市場(chǎng)研究中亟待解決的問題。在這種情況下，為了解決上述問題，本文將圍繞如下兩個(gè)問題進(jìn)行討論：首先，公司的股利政策與公司的市場(chǎng)價(jià)值之間是什么關(guān)系，也就是說公司的股利政策是否會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。其次，在對(duì)上述問題得出明確的答案后，本文將進(jìn)一步探討在當(dāng)今中國(guó)的經(jīng)濟(jì)背景下，上市公司應(yīng)該如何對(duì)股利政策進(jìn)行選擇，以此來實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。 通過本文的研究，對(duì)于我國(guó)的A股上市公司可以明確如下兩個(gè)問題。首先，在當(dāng)前中國(guó)的A股市場(chǎng)

4、上，上市公司的股利分配舉動(dòng)會(huì)不會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響，如果能產(chǎn)生，將會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。一旦上市公司明確了這個(gè)問題，公司可以制定更有針對(duì)性的股利分配方式并以此來達(dá)到自己的市場(chǎng)目標(biāo)以及對(duì)自身的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。使公司的股利政策與公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)相一致，最大化地提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。其次，本文將在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的制定進(jìn)行探討，得出在多種限定條件下當(dāng)前中國(guó)A股市場(chǎng)的各種背景下上市公司應(yīng)該如何根據(jù)自身情

5、況對(duì)股利政策進(jìn)行選擇。另一方面，對(duì)廣大投資者而言，本文的研究會(huì)增強(qiáng)他們對(duì)各種股利政策的了解，同時(shí)也對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)股利宣告的反映有進(jìn)一步的把握，使投資者更有目標(biāo)性地對(duì)各種市場(chǎng)信息進(jìn)行篩選判斷，幫助投資者做出正確的預(yù)期，提高投資效率。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于股利政策對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值影響的實(shí)證部分。在這部分中，筆者選用了2006年至2007年中國(guó)A股市場(chǎng)滬深300指數(shù)成分股的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元回歸的方法在綜合考慮所控制變量的同時(shí)嚴(yán)格限定

6、了各種信息在研究中的作用，剔除了可能影響回歸準(zhǔn)確性的數(shù)據(jù)得出了在當(dāng)前我國(guó)A股市場(chǎng)股利政策不能顯著影響上市公司市場(chǎng)價(jià)值的結(jié)論。 本文研究框架主要建立在各經(jīng)典股利政策理論的分析比較基礎(chǔ)之上，在對(duì)多種條件進(jìn)行限定的情況下通過對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，考察理論的實(shí)際應(yīng)用情況，并為上市公司股利政策的制定提出有針對(duì)性的意見。 第一章是導(dǎo)論部分，主要目的是簡(jiǎn)要介紹本文的研究問題是什么，這個(gè)問題是如何提出的，以及相應(yīng)的研究范圍和文章基

7、本框架。然后在此基礎(chǔ)上介紹本文所選用的研究方法以及本文所選研究問題的實(shí)際意義。 第二章為全文理論背景的起始點(diǎn)，在這一章中本文將介紹各種股利政策的特點(diǎn)以及它們不同的支付方式。首先文章在第二章第一節(jié)中介紹了現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利、股票股利和股票回購(gòu)等各種股利支付方式的特點(diǎn)及其各自的市場(chǎng)效應(yīng)。在接下來的第二節(jié)中本文對(duì)各種股利政策的形式及其他們自身的特點(diǎn)進(jìn)行了比較分析，從這些分析中明白了剩余股利政策是一種以公司投資需求為主要出發(fā)點(diǎn)

8、的政策，是一種完全由投資剩余額所決定的被動(dòng)的股利政策；穩(wěn)定的股利政策則是將股利分配列入優(yōu)先考慮的目標(biāo)，確定穩(wěn)定的股利發(fā)放額度，并且不隨公司的盈利情況和資金需求的波動(dòng)而改變等等，這些比較分析為后文得出公司股利政策選擇的結(jié)論打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。接下來我們會(huì)對(duì)中國(guó)和西方國(guó)家的股利政策進(jìn)行對(duì)比，首先介紹發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)各自股利政策的特點(diǎn)，然后得出它們之間的異同，探討產(chǎn)生這種差異的原因。 第三章將從理論的角度對(duì)股利政策與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行簡(jiǎn)要

9、的歷史回顧。對(duì)股利無關(guān)性假說，股利分配的稅收效應(yīng)理論，“在手之鳥”理論，股利分配的信號(hào)傳遞理論以及股利分配中的代理理論分別做了相應(yīng)的介紹和分析。文中首先介紹了M&M理論，也就是著名的股利無關(guān)性理論，該理論的理論假設(shè)雖然過于苛刻，但卻開創(chuàng)了股利理論研究的先河，為后來百花齊放的股利理論奠定了基礎(chǔ)。接下來的股利理論研究主要在于放松M&M理論嚴(yán)格的假設(shè)條件，首先是將稅收情況納入考察范圍之內(nèi)，在存在稅收的情況下，由于資本利得稅往往低于所得稅，因此

10、該理論認(rèn)為公司提高股利支付率將不利于提高公司的價(jià)值。而以Gordon為代表的“在手之鳥”理論中，認(rèn)為由于遠(yuǎn)期的資本利得存在不確定性，對(duì)于大多數(shù)投資者來說真切的在手股利更為受到偏愛，因此如果要提高公司的價(jià)值便應(yīng)該提高公司的股利支付水平。其后的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司通過大量支付股利，可以像投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，從而在一定程度上解決了Black提出的在高額成本的情況下公司仍愿意進(jìn)行股利支付的“股利支付之謎”。而代理理論則認(rèn)為股利的

11、發(fā)放可以更經(jīng)常地將公司置于市場(chǎng)的監(jiān)督之下，使經(jīng)理人的行為盡可能與股東的目標(biāo)相一致，減少代理成本。 第四章在前文理論背景的基礎(chǔ)上，從實(shí)際的角度出發(fā)，通過控制多種信息變量，運(yùn)用多元回歸的方法對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)上股利政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。在研究之前，筆者對(duì)選擇多元回歸的原因進(jìn)行了說明，因?yàn)樵诋?dāng)今中國(guó)的體制背景下在股利公告日有多個(gè)信息可能對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響，如果采用超額收益法確保事件窗的純凈性將是一個(gè)復(fù)雜且難以操作的

12、過程，為了使結(jié)果更具參考價(jià)值本文選擇了多元回歸的方法。在研究中，本文主要選取了2006年至2007年滬深300指數(shù)成分股的相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，將既定事件窗內(nèi)個(gè)股的累計(jì)超額收益率作為考察的被解釋變量，并選取未預(yù)期股利作為股利政策的考察變量，同時(shí)加入未預(yù)期盈余作為解釋變量，在控制變量中納入公司規(guī)模，公司上市年限以及是否完成股權(quán)分置改革的啞變量來綜合進(jìn)行考慮，得出了在當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)下，股利政策與公司價(jià)值沒有顯著的相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，并對(duì)產(chǎn)生這種結(jié)果

13、的原因進(jìn)行了簡(jiǎn)要的分析。 第五章主要著手于回答在當(dāng)前中國(guó)的體制背景以及特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司應(yīng)該如何來選擇對(duì)自身最有利的。首先本文給出了公司制定股利政策前必須考慮的各種限定因素包括經(jīng)營(yíng)過程中面臨的各種限制條件，公司所面臨的投資機(jī)會(huì)的限制，公司償債能力的限制，公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力的限制以及公司控股權(quán)的限制。隨后在前文的研究以及這些條件的限制下，本文得出了上市公司應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展的不同階段有針對(duì)性的選擇自身股利政策的結(jié)論，并對(duì)具體選擇