中國(guó)證券市場(chǎng)投資者行為分析.pdf

1、該文是依照目前行為金融學(xué)的常用方法對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析研究，主要有四個(gè)方面的內(nèi)容： 一、投資者持股特征分析 文章借鑒Falkenstein(1996)的方法，應(yīng)用普通最小二乘法(OLS)對(duì)上交所和深交所2001年6月到2004年6月間共140個(gè)截面交易數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。文章假設(shè)投資者的股票組合偏好與財(cái)富的大小及信息處理能力存在關(guān)系，因此根據(jù)資金規(guī)模將投資者分成三個(gè)不同的類(lèi)別，分別分析不同的投資組合和18個(gè)能代表投資

2、者偏好的基礎(chǔ)變量之間的關(guān)系，從而檢驗(yàn)待證假設(shè)。因?yàn)樵诜治鲋邪l(fā)現(xiàn)18個(gè)基本指標(biāo)存在一定的相關(guān)性，因此采用對(duì)投資者持有的股票池采用提取主成分的方法進(jìn)行模型回歸，最終確定7個(gè)成分因子能基本代表18個(gè)基本指標(biāo)的特征偏好，并以此考察投資者的持股特征。 文章通過(guò)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析表明，在持股特征的統(tǒng)計(jì)中，從時(shí)間序列上看各類(lèi)投資者的偏好并不明顯。從四地的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，在持股偏好性分析中散戶并沒(méi)有特別顯著的系數(shù)，散戶偏好差別不大。從7項(xiàng)因子各年的回歸

3、顯著性上看，結(jié)果和其它一些文獻(xiàn)對(duì)基金重倉(cāng)股的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果有著較大的差別。三類(lèi)客戶在盈利性指標(biāo)方面的表現(xiàn)在大部分地區(qū)并不顯著，這也從另一個(gè)方面揭示了2003年所謂的價(jià)值投資實(shí)際上只集中在大機(jī)構(gòu)投資者(如基金)身上，而普通投資者對(duì)價(jià)值投資的認(rèn)同度其實(shí)并不高，因此價(jià)值投資引起的行情并沒(méi)有想象的持久?？偟膩?lái)看，在投資者的財(cái)富結(jié)構(gòu)、信息處理能力的變化對(duì)投資者的投資行為影響不大。 二、采用事件研究分析法對(duì)投資者政策依賴的實(shí)證檢驗(yàn) 文

4、章為了說(shuō)明投資者的政策依賴，利用與持股特征分析的同樣方法進(jìn)行了實(shí)證分析。首先根據(jù)三年中證券市場(chǎng)的重大政策進(jìn)行梳理，選取有代表意義的重大政策刺激點(diǎn)作為事件窗口，根據(jù)事件前后三類(lèi)投資者的持股變化，分析投資者的持股特征變化，從而了解投資者持股特征對(duì)政策的反應(yīng)。 文章在實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)，政策對(duì)投資者持股結(jié)構(gòu)的變化具有重要影響，且對(duì)散戶的影響要大于其他兩類(lèi)投資者。散戶投資者在政策公布前持股特征往往并不明顯，而在政府出臺(tái)政策后持股集中度提高。

5、該文的分析表明“6.24”政策刺激對(duì)市場(chǎng)基本面而言是無(wú)效的，對(duì)投資者是市場(chǎng)博弈型政策?！皣?guó)九條”導(dǎo)致了投資者持股特征中資本結(jié)構(gòu)因子的變動(dòng)，說(shuō)明了“國(guó)九條”對(duì)市場(chǎng)基本面已經(jīng)形成了刺激，應(yīng)該是一個(gè)有效的市場(chǎng)調(diào)整政策。 三、投資者過(guò)度自信的實(shí)證檢驗(yàn) 過(guò)度自信的實(shí)證檢驗(yàn)采用了Benos(1998)和Odean(1998a)的處置效應(yīng)檢驗(yàn)方法，主要采用計(jì)算在某一時(shí)間點(diǎn)買(mǎi)入賣(mài)出的股票在未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)的收益差來(lái)測(cè)度過(guò)度自信行為。從計(jì)算

6、結(jié)果中可以看到，三年中不同類(lèi)別的投資者均有不同程度的過(guò)度自信。投資者出現(xiàn)處置效應(yīng)最明顯的時(shí)點(diǎn)是在2002年下半年，這一時(shí)段內(nèi)大戶出現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)的處置效應(yīng)。其原因一方面是由于市場(chǎng)流動(dòng)性的限制，大戶和中戶在這一時(shí)段操作手法是通過(guò)買(mǎi)入下跌股票以攤薄每股平均成本，導(dǎo)致處置效應(yīng)相應(yīng)增強(qiáng)；另一方面也說(shuō)明在這市場(chǎng)下跌、交易萎縮期間散戶相對(duì)處于流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)所出現(xiàn)強(qiáng)單邊走勢(shì)源于散戶的恐慌心理。2003年出現(xiàn)了與2002年完全不同的情況，散戶、中戶的處置

7、效應(yīng)明顯要強(qiáng)于大戶，而大戶在投資思路上出現(xiàn)了一定的變化，投資理念更理性，處置效應(yīng)逐步減弱。 四、利用行為金融學(xué)中比較成熟的噪音模型理論(DSSW模型)來(lái)分析中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性 金融投資領(lǐng)域的噪聲是投資者對(duì)信息的收集、加工、使用過(guò)程中的偏差，在事項(xiàng)決策中做出的錯(cuò)誤判斷而導(dǎo)致的非理性決策。使用噪聲進(jìn)行交易的投資者則被稱為噪聲交易者。按傳統(tǒng)金融理論所言，當(dāng)噪音交易者導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離時(shí)，套利者會(huì)利用價(jià)格偏離的機(jī)會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)對(duì)沖，

8、對(duì)沖的結(jié)果是使市場(chǎng)價(jià)格回到其價(jià)值上。正是通過(guò)套利的作用，證券價(jià)格被帶回與基本價(jià)值相符的水平，使市場(chǎng)有效性得以維持。但在實(shí)踐中套利的影響是有限的，當(dāng)噪音交易者的這種偏差進(jìn)一步扭曲時(shí)，套利者將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，所以套利者的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有傳統(tǒng)理論所說(shuō)明的那樣有效，相反套利者經(jīng)常會(huì)加入噪音交易者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格推波助瀾。在兩個(gè)力量的博弈對(duì)比中，起決定作用的是市場(chǎng)的價(jià)值回歸體系。 組成價(jià)值回歸力量的有幾個(gè)主要成分有：政府行為、監(jiān)管體系、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及

9、企業(yè)法人治理等方面，該文的分析集中在這四個(gè)主要方面。通過(guò)分析這些因素對(duì)市場(chǎng)有效性的影響，探討造成中國(guó)證券市場(chǎng)失效的深層次原因，并提出相應(yīng)的政策含義。 論文的創(chuàng)新點(diǎn)有以下幾個(gè)方面： 首先，文章采用行為金融學(xué)的研究方法，在國(guó)外學(xué)者提出的模型的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)金融市場(chǎng)的特點(diǎn)做了修正。同時(shí)該文在研究過(guò)程中采集了相對(duì)較多的系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，并根據(jù)資金規(guī)模和地域?qū)蛻暨M(jìn)行了細(xì)分，以分析中國(guó)證券市場(chǎng)投資者的行為，這在國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究中沒(méi)有的

10、。該論文中總共采集了國(guó)內(nèi)某知名證券公司6個(gè)營(yíng)業(yè)部長(zhǎng)達(dá)三年的交易數(shù)據(jù)，這6個(gè)營(yíng)業(yè)部地處四個(gè)不同的區(qū)域(上海、深圳、北京、天津)，在實(shí)證中首先按投資者的資金規(guī)模進(jìn)行分類(lèi)(大戶、中戶、散戶)，這種分類(lèi)假設(shè)了不同財(cái)富下和不同的信息處理能力下的投資者行為，同時(shí)根據(jù)地域分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析，以便觀察不同的地域文化和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下投資者的行為是否有所差異。 其次，在處置效應(yīng)分析中首次利用了委托數(shù)據(jù)替代了傳統(tǒng)的交易數(shù)據(jù)。該文認(rèn)為委托數(shù)據(jù)更能反映投資者

11、的真實(shí)意愿。并且數(shù)據(jù)采樣區(qū)間是中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)三年的熊市。在該論文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間之前，中國(guó)證券市場(chǎng)股票指數(shù)處于一個(gè)長(zhǎng)期的上升通道中，投資者的信心和財(cái)富的積累都處于較高的程度。而在該論文研究的時(shí)間區(qū)段內(nèi)中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的熊市，市場(chǎng)的投資理念、財(cái)富結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)監(jiān)管、市場(chǎng)信心等有了較大的變化。在這兩種情況下的投資者行為特征與牛市的投資者行為特征是否存在差異是該文考察的一個(gè)重要方面，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：投資者處置效應(yīng)在81天的測(cè)度中，平均收益差為

12、-1.87％，與香港理工大學(xué)的測(cè)度值-2.1％相差不大，但發(fā)現(xiàn)處置效應(yīng)的測(cè)度值與客戶資產(chǎn)規(guī)模大小及市場(chǎng)行情的變化有較大關(guān)系。 最后，首次引入噪音模型的均衡理論來(lái)分析造成市場(chǎng)失效的深層次原因。目前對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的深層次問(wèn)題已有眾多的金融學(xué)者研究，但大多都是建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上，該論文是首次從行為金融理論的角度，采用噪音均衡理論分析市場(chǎng)的有效性和影響市場(chǎng)有效性的深層次問(wèn)題，得出目前影響中國(guó)證券市場(chǎng)有效性的主要因素為：政府行為、