實物期權(quán)方法及其應用

1、《經(jīng)濟師》2004年第1期●經(jīng)濟師論壇實物期權(quán)方法及其應用摘要：文章介紹了實物期權(quán)的基本概念以度實物期權(quán)的分類、思想和實物期權(quán)的價值，用實例說明了實物期權(quán)方法在投資決蕈中的應用，分析了實物期權(quán)理論發(fā)展的趨勢。關(guān)鍵詞：實物期權(quán)金融期權(quán)凈現(xiàn)值法(NPv法)中圖分類號：弼30文獻標識碼：A文章編號：10044914(2004)01269一02一、實袖期權(quán)的基本概念期權(quán)(aptton)是指一種選擇權(quán)持有者通過付出一定成本而擁有一項在到期日或到期

2、日之前根據(jù)具體情況作出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實質(zhì)是賦予其持有者一項權(quán)利而不是義務。期權(quán)作為一種選擇權(quán)不僅廣泛存在于金融領(lǐng)域在現(xiàn)實生活中也普遍存在。實物期權(quán)(real0ptton)的概念最早可追溯到亞里斯多德的著作中。亞里斯多德講述了這樣一個故事：一位大智的哲學家T11al鸛在橄欖收獲的前半年，用很少的錢與一些擁有橄欖榨油機的老板做交易，他以普通的利率購買租用這些榨油機的權(quán)利。當橄欖創(chuàng)紀錄豐收到來時，種植者們對榨油機的需求劇增，他就以高于

3、市場利率的價格將榨油機租給種植者們，而他給榨油機的主人只付原來約定價格的錢，T11al鶴從中獲得利差大賺錢。在這個故事中T№購買了租用榨油機的權(quán)利但不是責任與義務(他購買了一個買權(quán)，買或租的權(quán)利，相對應的貝Ⅱ是賣權(quán)，即出售的權(quán)利)。如果橄欖收成很差，他損失的僅是原來很小的投資，即期權(quán)的費用。這是一個占老而典型的實物期權(quán)的例子。在現(xiàn)實生活中，可以發(fā)現(xiàn)實物期權(quán)無處不在。1金融期權(quán)與實物期權(quán)。目前，人們研究的期權(quán)可以分為兩大類：金融期權(quán)(F岫

4、ceoptbn)與實物期限(Realoptl∞)。金融期權(quán)是指投資者按一定價格購買期權(quán)合約，進而獲得在規(guī)定時問內(nèi)已約定的價格買進或賣出某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。投資者可以在條件有利時實施該權(quán)利也可以在條件不利時不實施該權(quán)利(放棄)，即只有權(quán)利沒有義務。金融期權(quán)是一種人們廣泛熟知的金融工具，一般人們都將“期權(quán)”理解為金融期權(quán)。在1973年，美國芝加哥大學的弘ks教授與Sch。b教授在美國《政治經(jīng)濟學雜志》上發(fā)表一篇名為“期權(quán)定價與公司負債”的論

5、文，同年美國哈佛大學的教授則在另一刊物《貝爾經(jīng)濟與管理科學雜志》上發(fā)表了另一篇關(guān)于期權(quán)定價的論文，這兩篇論文奠定了期權(quán)定價模型的理論基礎。自從1992年Blake和scholes提出了著名的B—s公式，解決了金融期權(quán)的定價問題后，金融期權(quán)市場和期權(quán)定價理論獲得了很大的發(fā)展。由于Blaks、sch。b、Merton的創(chuàng)造性的工作，理論界與實業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運用于企業(yè)經(jīng)營中來，并開創(chuàng)了一項新的領(lǐng)域——實物期權(quán)?，F(xiàn)在實物期權(quán)已從

6、定義、分類、定價形成了一個體系。金融期權(quán)是處理金融市場上交易的金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，實物期權(quán)是處理一些具有不確定性坨子結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。實物期權(quán)事項對于金融期權(quán)而言，它與金融期權(quán)相似但并非相同，比如實物期權(quán)的標的資產(chǎn)是個項目它不存在交易市場，而金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是期權(quán)、期貨、債券等可以上市交易的金融工具。實物期權(quán)是項目投資者在投資過程中所用的一系列非金融選擇權(quán)(推遲／提前、擴大／茸目減投資獲取新的信息等)。實物期

7、權(quán)除了考慮項目投資的時間價值為基礎的項目價值外，它充分考慮了項目投資的時間價值和管理價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學的評價。因此實物期權(quán)也是關(guān)于價值評估和戰(zhàn)略性決策的重要思想，是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型，它是現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的金融期權(quán)定價理論應用于實物投資決策的方法和技術(shù)。自產(chǎn)生以來，實物期杈理論已廣泛地應用于自然資源投資、企業(yè)高新技術(shù)項目投資、R＆D投資決策等涉及資本預算●李淑

8、錦谷蘭俊的研究領(lǐng)域。2實物期權(quán)的分類。實物期權(quán)可分為單一期權(quán)(Singkoptm)和復合期權(quán)(‰poundOptlon)。單一期權(quán)一般可分為三類，即增長期權(quán)(GrowthOptlon)、延期／學習期權(quán)(DekrraI／L瑚rr衄()plt。n)和放棄期權(quán)(Al娜d。加瑚toptlon)。增長期權(quán)是研究最早的實物期權(quán)，它涉及公司管理者從整體戰(zhàn)略角度考慮決策。一個項目的投資價值并不僅限于自己產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，有時更在于通過此項投資，可以獲得信

9、息。當信息給出項目具有肯定增長的回答時公司將擁有繼續(xù)投資的機會，從而可以獲得很大的收益；若信息給出項目具有否定的回答時，公司即可終止投資使損失盡可能的小。這種投資機會的不對稱，即有權(quán)而無義務繼續(xù)投資，企業(yè)可能獲得的收益與可能遭受的損失相比差距很大。這種投資機會本身既有的價值就是增長期權(quán)的價值。根據(jù)實物期權(quán)增長的特點，它可進一步細分為三種情況，即擴大規(guī)模增長期權(quán)(scaIeup)、轉(zhuǎn)換增長期權(quán)(s麗忱hup)和范圍拓展增長期權(quán)(scope

10、upapmJect)。Scaleup是指當市場增長時，通過成本——效益連續(xù)投資，早期項目的進入能夠后來擴大規(guī)模。switchup指對第一代產(chǎn)品或技術(shù)的迅速介入會給公司轉(zhuǎn)向下一代產(chǎn)品或技術(shù)優(yōu)先的地位。而s“恥up是指在一個行業(yè)中對所擁有的資產(chǎn)投資能夠使公司有效進入另一個行業(yè)。延遲或?qū)W習期扳相當于看漲期權(quán)指的是延遲投資以獲得更多的信息或技能然后再投資。當產(chǎn)品的價格波動幅度較大或投資權(quán)的持續(xù)時間較長時，延遲期權(quán)的價值較大，在投資時有必要加以考

11、慮。若較早投資，則意味著喪失了等待的權(quán)利，這項延遲期權(quán)的價值應視為進行投資的附加機會對投資的價值進行調(diào)整。放棄期權(quán)根據(jù)情況也可分為三類，即縮小規(guī)模期權(quán)(scaIe出wn)、轉(zhuǎn)向期權(quán)(s耐tchdown)和范圍收縮期權(quán)(scopedown)。Scaled。wn是指如果新信息改變了期望的效益，則部分收縮或關(guān)閉項目。switchdown指當獲得新的信息時，放棄原來的項目而轉(zhuǎn)向效益更好和更靈活的投資領(lǐng)域。s毗down是指當一個商業(yè)機會沒有進一步

12、投資的潛力時，縮小運作范圍或放棄項目運作。以上討論的七種基本期權(quán)相對獨立，它們可以組合形成多種不同的期權(quán)，即所謂的復合期權(quán)。例如開關(guān)型期權(quán)，是由市場狀況好轉(zhuǎn)時重新開工引起的，是看漲期權(quán)(暫時停工)和看跌期權(quán)(重新開工)的組合；交互式期權(quán)是由多個實物期權(quán)的交互作用而產(chǎn)生的，其價值并不是單個期權(quán)舶累積。實物期權(quán)的分類也將隨著實物期權(quán)的發(fā)展而發(fā)展。3期權(quán)的思想與方法。我們可以將期權(quán)的思想歸納為以下三點：(1)期權(quán)中蘊涵的權(quán)利和義務不對稱。擁有

13、期權(quán)者的義務是支付期權(quán)費，之后獲得一個選擇權(quán)既可以在有利的條件下實施約定的行為(行使權(quán)力)，也可以當條件不利時不實施約定的行為(放棄期權(quán))。賣出期權(quán)者則相反。(2)期權(quán)的成本(風險)與收益不對稱。投資者只需要支付一定成本(期權(quán)費)就可以獲得期權(quán)，當條件不利時不執(zhí)行權(quán)力，收益為零，只損失購買期權(quán)的成本；當條件有利時，行使權(quán)力，獲得差價收益(總收A一購買成本)。因此不管情況如何變化，至多損失購買期權(quán)的費用，成本是固定的，而收益是不固定的可能

14、為零。也可能很大。(3)期權(quán)是有價值的，因此創(chuàng)造、識別和利用期權(quán)將在降低風險的同時給投資者帶來更高的收益。付出一定成本獲得期權(quán)后，未來的不確定性是期權(quán)價值的源泉，不確定性越大，期權(quán)的價值越大。因為損失是固定的，但收益可能非常大。=、實物期權(quán)方法與NPv的比較實物期權(quán)方法與NPv法有不同的特點：(1)NPv法從靜止的角度考慮問題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，管理者的行為也是僵硬的。他認為投資是可逆的，如果市場條件比預期的差，可以用某種

15、方式不投資并收回成本；同時他還認為投資是不可延緩的，現(xiàn)在如果不投資，以后就沒有機會了。實物期權(quán)方法著眼于描述實際投資中的真實情況，從動態(tài)的角度考慮問題，管理者不但要～269萬方數(shù)據(jù)●經(jīng)濟師論壇《經(jīng)濟師》2004年第1期決策是否投資，而且還要在投資后進行項目管理，根據(jù)變化的情況趨利避害。(2)NPv法中一個頭疼的問題是如何確定風險調(diào)整后的折現(xiàn)率。因為風險投資項目存在高的不確定性應用NPv法進行評估時，通常采用個高的折現(xiàn)率。同時由于環(huán)境的不

16、斷變化，項目的不確定性也是不斷變化的，這樣，折現(xiàn)率也應該相應地發(fā)生變化，實物期權(quán)方法避開了這一難點，采用風險中型的思想，以無風險利率進行折現(xiàn)。(3)NPv法懼怕風險，不確定性愈高，其折現(xiàn)率也就愈高，從而使項目價值也就愈低。相反，實物期投方法卻認為，不確定性是有價值的不確定性愈高，其投資機會的價值也就愈高而NPV法忽視了這個價值。因此，從實物期權(quán)的角度看，一項投資的價值應該是：擴展的NPv=靜態(tài)的NPv十期權(quán)(投資機會)的價值三、期權(quán)(投

17、資機會)的價值所謂實物期權(quán)法，就是指以投資項目為標的資產(chǎn)的期權(quán)。投資項目相當于金融期權(quán)的標的物；項目的投資支出相當于期權(quán)的行使價格；投資期內(nèi)項目的收益現(xiàn)值相當于金融期權(quán)中的股票價格；在不失去投資機會的前提下投資決策可推遲時間相當于期權(quán)距到期日的時間；投資資產(chǎn)未來收益的不確定性(風險)相當于金融期權(quán)中股票風險。BhkeSchol島定價模型：v=sN(d1)Ke“N(d^)定義了投資項目的價值。其中：驢竺竺些d2=曠。廳62——i萬一，d2

18、刮，1√7v為看漲期權(quán)的價值s表示投資項目在投資期內(nèi)的收益現(xiàn)值K表示項目的投資支出a表示項目的不確定性r為無風險利率T表示在不失去有自己會的前提下投資可推遲的時間N()表示標準正態(tài)分布N(0，1)的概率分布函數(shù)四、實例某風險企業(yè)準備投資125萬元上馬基因1生產(chǎn)線，一年后開始基因l的規(guī)模生產(chǎn)和銷售，基因1生產(chǎn)線預計4年后報廢(無殘值)。預計的現(xiàn)金流量為年限0l234蚧段投資幫125晚金凈流量45603520吼險折現(xiàn)率15％更可喜的是，通過

19、基因一線的投入可以建設企業(yè)自己的營銷網(wǎng)絡并提高公司的聲譽，預計在3年后企業(yè)替代基因1的基因2技術(shù)將達到成熟，到時候企業(yè)可以抓住機會上馬基因2的生產(chǎn)線，迅速擴大市場份額從而占領(lǐng)市場。公司預測基因2的銷售情況如下：年限3456階段投資額200現(xiàn)金凈流量6510075風險折現(xiàn)率15％我們首先利用凈現(xiàn)值法來分析這一投資機會?；蛞痪€的投資的凈現(xiàn)值為：NPv=4s“l(fā)O1s)∞／(O15)235“H015)320／(1十015)4200=一605

20、(萬)基因2線的凈現(xiàn)值為：NPv=122(萬)這樣，根據(jù)凈現(xiàn)值理論該兩項投資均不可行?？墒牵?線的投資使得企業(yè)具有了投資基因2線的機會這就相當于企業(yè)擁有了一個期限為3年渤定價格為200萬元的看漲期權(quán)，它是有價值的，此時，根據(jù)BlakP—Scd髓公式，s=65／(1015)4100／(1015)575／(1015)6=1193(萬)，k=200／(1015)‘1315(萬)而T=3，假定無風險利率r=6％，階段收益波動率d=30％，則

21、驢絲塑進害塹垡：o68d√Id2=dl—d行=016即可得該期權(quán)的價值為：v=2777(萬)此時，擴展的凈現(xiàn)值NPv=6052777=2l72(萬)說明該項高新技術(shù)項目是可以投資的。五、緒論實物期權(quán)應用于投資決策分析中已成為近幾年的研究熱點，但由于實物期權(quán)的概念較新，而且期權(quán)定價需要用到較高深的金融數(shù)學知識，對于一砦企業(yè)管理者來說很難接受，所以筆者認為今后實物期權(quán)理論研究的重點應是如何使實物期權(quán)理論方法更適合于實際，使企業(yè)決策者真正樂意

22、使用它。參考文獻：齊海濤從實物期權(quán)的角度談企業(yè)并購的價值評估經(jīng)濟與管理2002(3)(作者單?。航K技術(shù)師范學院江蘇常州213015)(責縞：小青)(上接第268頁)標，時產(chǎn)品成奉進行事前控制。(2)在生產(chǎn)費用發(fā)生的當時，將符合定額的費用和發(fā)生的差異分剮核算，加強對成本差異的日常核算、分析和控制。(3)月末在定額成本的基礎上加減各種成本差異，計算產(chǎn)品的實際成本為成本的定期考核和分析提供敷據(jù)。(二)樹立戍奉管理的戰(zhàn)略觀念成奉管理觀念決定企

23、業(yè)成本管理的基本思路和行動方向。其主要觀念可以概括為：第一，企業(yè)領(lǐng)導重視。成本管理措施的執(zhí)行關(guān)鍵在于企業(yè)領(lǐng)導企業(yè)領(lǐng)導重視，成本管理就能落到實處否則只是空談。第二，全員成本管理觀念。將成本管理意識作為企業(yè)文化的一部分使全體員工懂得加強成本管理是市場經(jīng)濟的客觀要求，是企業(yè)管理的棱心內(nèi)容，是提高企業(yè)效益和競爭力的有效途徑，是每個員工的重要責任。不僅要提高27()企業(yè)管理人員和領(lǐng)導音的成苯管理觀念，而且要提高壘員的成奉管理觀念。第三全過程的成本

24、管理觀念。企業(yè)的價值增值過程是由研究、開發(fā)、設計、生產(chǎn)、銷售、售后服務等一系列環(huán)節(jié)連綴而成，企業(yè)成奉的管理是全過程的管理。過去許多人認為成本管理就是生產(chǎn)管理，而忽視其他環(huán)節(jié)的管理只注意降低材料成本，而不顧廈產(chǎn)品質(zhì)量，結(jié)果導致更大的浪費。因此，企業(yè)應強化全面成本管理意識，追求整個價值鏈成本的最小化。第四，動態(tài)成本管理的觀念。在企業(yè)經(jīng)營管理過程中外部環(huán)境不斷地變化，信息技術(shù)使信息瞬間傳遍奎球。市場經(jīng)濟面向整個世界，世界風云的斐化不時地影響企

25、業(yè)的成本管理，反映企業(yè)成本管理信息的新模式、新方法應不斷地創(chuàng)新和調(diào)試。第五成本效益觀念。傳統(tǒng)的觀念是以企業(yè)節(jié)約為依據(jù)，片面地從降低成奉乃至力求避免來些責甩的發(fā)生入手，強調(diào)節(jié)約和節(jié)省。信息時代是咀成本效益看待成奉管理的不儀要節(jié)省或減少成本支出而且要運用成奉效益觀念，指導新產(chǎn)品的設計，改進老產(chǎn)品不足。產(chǎn)品增加了新功能成拳自然會相應增加，但企業(yè)效益增加會更大。第六成本管理戰(zhàn)略與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的觀念?？傊畷r代不同了，成奉的核算與管理不同程度