中國(guó)上市公司金融化程度對(duì)資本成本的影響研究——基于滬深A(yù)股非金融公司的數(shù)據(jù)分析.pdf

1、改革開(kāi)放30年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)，中國(guó)更是以制造業(yè)大國(guó)的形象獲得了世界的矚目。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)都是一個(gè)實(shí)業(yè)興邦的國(guó)家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要支撐力量。20世紀(jì)90年代，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，世界經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系，受西方企業(yè)模式和資本市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)理念的影響，中國(guó)也開(kāi)始注重公司制度的建設(shè)，企業(yè)模式也在逐步變革創(chuàng)新。2005年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)實(shí)行的《上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)問(wèn)題》，2006年推出《定向增發(fā)等融資工

2、具的管理辦法》，以及2007年1月1日開(kāi)始執(zhí)行的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》首次提出公允價(jià)值模式在金融工具計(jì)量中的運(yùn)用。這些法律法規(guī)的出臺(tái)都旨在營(yíng)造一個(gè)良好的金融生態(tài)圈，使其更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的發(fā)展。然而，由于一段時(shí)間以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、供給過(guò)剩、需求不足等問(wèn)題日益凸顯，截至2013年底，多達(dá)21個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，較為突出的是鋼鐵、水泥、平板玻璃、焦炭等傳統(tǒng)的行業(yè)，甚至在光伏、

3、風(fēng)電設(shè)備等新興行業(yè)也出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩。
　　資本市場(chǎng)的快速發(fā)展、投資工具的不斷創(chuàng)新以及一段時(shí)間以來(lái)的投資高收益性，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩和行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩形成鮮明的對(duì)比。證券市場(chǎng)通過(guò)金融投資“暴富”的案例，刺激越來(lái)越多的非金融企業(yè)突破主營(yíng)業(yè)務(wù)而試水投資領(lǐng)域，以期望能在高風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)上獲取高額的投資回報(bào)，形成了非金融企業(yè)金融化的現(xiàn)象，即非金融企業(yè)持有的投資性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例升高和投資利潤(rùn)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)逐步增大的趨勢(shì)。國(guó)外學(xué)者對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家非金

4、融企業(yè)金融化的研究顯示，非金融企業(yè)金融化意味著巨額財(cái)富的積累日益與金融活動(dòng)相關(guān)而非實(shí)體生產(chǎn)過(guò)程，很可能造成社會(huì)的貧富差距加大的后果，形成嚴(yán)重的社會(huì)分化和社會(huì)分配不公等問(wèn)題，最終造成“產(chǎn)業(yè)空心化”。2008年次貸危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)金融化和企業(yè)金融化問(wèn)題受到了全世界的廣泛關(guān)注，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家為了解決經(jīng)濟(jì)金融化的問(wèn)題，已開(kāi)始推行“去杠桿化”和“再工業(yè)化”的經(jīng)濟(jì)調(diào)整。雖然許新強(qiáng)(2014)的比較研究數(shù)據(jù)中顯示我國(guó)非金融企業(yè)金融化程度還未達(dá)到歐美國(guó)家過(guò)

5、度金融化的程度，但是謝家智等(2014)的研究顯示，制造企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，使得企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展受到阻礙，最終導(dǎo)致失去核心競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)是一個(gè)制造業(yè)大國(guó)，實(shí)業(yè)興邦才是我國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中安身立命的基礎(chǔ)，制造業(yè)企業(yè)的過(guò)度金融化最終會(huì)加劇中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的矛盾1。而金融業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐行業(yè)，本應(yīng)該為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供必要的資金支持，并從實(shí)體生產(chǎn)領(lǐng)域的擴(kuò)大再生產(chǎn)中分享利益，因?yàn)榻鹑跇I(yè)本身并不創(chuàng)造新的價(jià)值，如果沒(méi)有實(shí)體行業(yè)為其

6、提供盈利的空間，其將失去生存和發(fā)展的基礎(chǔ)2。
　　非金融上市公司作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，應(yīng)該從資本成本市場(chǎng)上獲取資金，以能更好助力實(shí)體領(lǐng)域生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)。然而，在金融投資熱的背景下，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度減緩或停滯的同時(shí)，非金融上市公司也開(kāi)始積極地對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資，投資各種金融工具或者高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，有企業(yè)為了將更多資本投入到資本市場(chǎng)甚至荒廢主業(yè)，期望短期謀求高額利潤(rùn)，這就促使了企業(yè)金融化，一旦企業(yè)從短期投資或投機(jī)活動(dòng)中獲得了盈利，那么它會(huì)把

7、更多的盈余投進(jìn)金融市場(chǎng)，這又加劇了企業(yè)金融化。但是在資本市場(chǎng)上，非金融上市公司也扮演者籌資者的角色，企業(yè)金融化的程度提高是否會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)從而影響企業(yè)籌資的資本成本？基于非金融企業(yè)金融化和資本成本的這些疑惑與思考，本文從微觀企業(yè)金融化的視角，研究非金融企業(yè)金融化程度對(duì)資本成本的影響。
　　本文采用規(guī)范研究法和實(shí)證研究相結(jié)合的方法。在理論分析階段，本文先對(duì)企業(yè)金融化和資本成本的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，利用已有的理論基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)金融化影

8、響企業(yè)資本成本的影響機(jī)理進(jìn)行闡述。本文認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和需求不足，導(dǎo)致企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降，產(chǎn)業(yè)資本抽離實(shí)體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，投向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，導(dǎo)致了企業(yè)的金融化;隨著企業(yè)金融化程度的提高，企業(yè)金融投資增加，對(duì)實(shí)體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生擠兌效應(yīng)，會(huì)給外部造成荒廢主業(yè)的印象，而金融利潤(rùn)的不穩(wěn)定性和短期性會(huì)造成企業(yè)收益波動(dòng)，從而給外部利益相關(guān)者造成企業(yè)收益不穩(wěn)定的印象。投資者和債權(quán)人會(huì)根據(jù)企業(yè)內(nèi)部傳遞的信息綜合評(píng)判企業(yè)為高風(fēng)險(xiǎn)，從而要求一個(gè)更高的資本

9、回報(bào)。從而得出本文的觀點(diǎn)，企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)資本成本越高。
　　在實(shí)證分析階段，本文選取了中國(guó)2005年至2014年滬深A(yù)股市場(chǎng)非金融上市公司為樣本，根據(jù)理論基礎(chǔ)構(gòu)建企業(yè)金融化的衡量指標(biāo)并構(gòu)建回歸模型，為了使研究更有深度，本文還將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和區(qū)域金融發(fā)展水平進(jìn)行區(qū)分，得出了企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)將會(huì)面臨一個(gè)更高的資本成本的結(jié)論，這種影響效應(yīng)對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、處于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)和區(qū)域金融發(fā)展程度高的企

10、業(yè)中更顯著。最后，對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使得出的結(jié)論更加完善、更具有說(shuō)服力。
　　本文的主要內(nèi)容如下;
　　第一章:緒論。結(jié)合中國(guó)非金融企業(yè)資本市場(chǎng)投資熱的背景，引出“企業(yè)金融化”的概念，提出本文的研究問(wèn)題，闡述本文的研究意義，概述了主要的研究方法與研究思路框架。
　　第二章:文獻(xiàn)回顧。從宏觀經(jīng)濟(jì)金融化與微觀企業(yè)金融化兩個(gè)角度對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于金融化的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了總結(jié)和梳理;其次，對(duì)資本成本的的研究以及模型進(jìn)行回顧;

11、找出研究現(xiàn)有研究的不足，作為本文的切入點(diǎn)。
　　第三章:理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)。首先對(duì)本文所要探討的金融化與資本成本的相關(guān)概念進(jìn)行了界定;接著，提出本文研究所需要基于的理論基礎(chǔ)，包括資本逐利理論、風(fēng)險(xiǎn)收益均衡理論、委托代理理論和信號(hào)傳遞理論;其次，將企業(yè)金融化對(duì)資本成本的影響機(jī)制進(jìn)行梳理;最后提出本文的假設(shè)。
　　第四章:研究設(shè)計(jì)?；谘芯啃枰岢鲅芯考僭O(shè)，在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)搜索本文需要實(shí)證研究需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，同時(shí)構(gòu)建企業(yè)金融化

12、的衡量指標(biāo)，并建立企業(yè)金融化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)金融化與資本成本的有關(guān)模型。
　　第五章:實(shí)證結(jié)果與回歸分析。包括描述性統(tǒng)計(jì)，相關(guān)系數(shù)分析，多元回歸結(jié)果分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)四個(gè)部分，得出結(jié)果，應(yīng)證本文假設(shè)。
　　第六章:研究結(jié)論與啟示。通過(guò)以上研究分析，提出了研究結(jié)論，總結(jié)本文的研究創(chuàng)新與研究不足，提出未來(lái)研究在后續(xù)研究中應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題，并進(jìn)行展望。
　　本文具有以下幾點(diǎn)創(chuàng)新:
　　第一、縱觀國(guó)內(nèi)外企業(yè)金融化研究文獻(xiàn)，很

13、少有文章利用實(shí)證方法研究企業(yè)金融化的后果，截至目前還沒(méi)有文章探討過(guò)企業(yè)金融化與資本成本的關(guān)系。本文立足從企業(yè)金融化的后果影響，研究在我國(guó)非金融企業(yè)金融化對(duì)資本成本的影響，將企業(yè)金融化研究拓展到了資本市場(chǎng)的融資領(lǐng)域，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)金融化研究和資本成本關(guān)系研究的文獻(xiàn)匱乏。
　　第二、在研究企業(yè)金融化對(duì)資本成本的影響關(guān)系時(shí)，本文利用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和地區(qū)市場(chǎng)化程度三個(gè)觀察變量，從細(xì)化的樣本中豐富了本文的研究成果，為相關(guān)性研

14、究提供了新的視角。本文證實(shí)了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與地區(qū)市場(chǎng)化程度條件下，企業(yè)金融化對(duì)資本成本的影響具有顯著差異，豐富了資本成本的影響因素研究。
　　第三、在實(shí)證研究部分，本文使用了金融化資產(chǎn)持有率和金融化投資收益率兩個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)金融化，已有文獻(xiàn)中，對(duì)企業(yè)金融化的衡量方法多采用金融資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的比重來(lái)衡量，但是金融化投資收益率這個(gè)指標(biāo)一直得不到廣泛使用，本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化的界定和指標(biāo)體系構(gòu)建方法。從