中國上市公司融資替代效應(yīng)研究——來自醫(yī)藥生物行業(yè)的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、近幾年來，我國醫(yī)藥生物領(lǐng)域頻發(fā)危害公眾健康與安全的衛(wèi)生事件。唯利是圖還是更深層次的矛盾誘發(fā)了生物制藥企業(yè)此類漠視社會公德的違法行徑？本文通過研究上市公司的融資行為提出了一種更深層次的解釋。
　　 微觀經(jīng)濟學(xué)中消費者行為理論對“替代效應(yīng)”的解釋是相對價格變化改變了用一種商品交換另一種商品的比率，導(dǎo)致消費者購買的商品組合中該商品與其他商品之間的替代。融資意味著企業(yè)成為資金的消費者，不同渠道獲取的資金即是不同屬性的商品，獲取資金的成本

2、即是商品價格，資金成本的變化自然會導(dǎo)致企業(yè)選擇成本更低廉或說是價格更便宜的資金，進而自然生成了某一形式的融資替代效應(yīng)。
　　 選擇醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司作為研究樣本，引入“替代效應(yīng)”作為研究上市公司融資行為的切入點是一次有價值的嘗試。在對現(xiàn)有研究成果總結(jié)和評述的基礎(chǔ)上，提出我國外部資本市場股權(quán)融資替代效應(yīng)存在性假設(shè)H1和內(nèi)部資本市場融資替代效應(yīng)存在性假設(shè)H2;在對全部醫(yī)藥生物上市公司融資現(xiàn)狀研究的基礎(chǔ)上提出商業(yè)信用融資替代效應(yīng)存在

3、性假設(shè)H3。
　　 對于假設(shè)H1，提取64家上海證券交易所和深圳證券交易所主板上市的醫(yī)藥生物企業(yè)11個年度（2001年至2011年）數(shù)據(jù)，將表征上市公司資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量，以現(xiàn)金流量表中“吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金”項目為自變量，再加入上市公司規(guī)模、盈利能力、信貸總額、信貸約束、股市表現(xiàn)作為控制變量，分別進行上市公司內(nèi)部影響因素單獨檢驗和內(nèi)外部影響因素混合檢驗。
　　 對于假設(shè)H2，選取2011年度78家滬深交

4、易所主板上市的醫(yī)藥生物企業(yè)作為研究樣本，首先對全部78家公司按照上市公司層級結(jié)構(gòu)復(fù)雜性進行分組，通過單因素分析考察全部非銀行借款率與上市公司層級結(jié)構(gòu)復(fù)雜性之間的相關(guān)關(guān)系，然后通過多因素分析以全部非銀行借款率為因變量，以上市公司層級結(jié)構(gòu)復(fù)雜性為自變量，依次加入上市公司規(guī)模、盈利能力、運營能力以及折舊因素驗證內(nèi)部資本市場融資替代效應(yīng)的存在性。
　　 在假設(shè)H2得到證明后，以全部非銀行借款率為因變量，以商業(yè)信用總資產(chǎn)比率為自變量，加入

5、上市公司規(guī)模作為控制變量，驗證商業(yè)信用融資替代效應(yīng)存在性假設(shè)H3。
　　 整體上各模型的調(diào)整擬合優(yōu)度較好，且模型的F檢驗表明模型具有顯著的統(tǒng)計意義，Durbin-Watson檢驗表明殘差無明顯相關(guān)性，方差膨脹因子(VIF)驗證結(jié)果表明模型沒有嚴(yán)重的多重共線性。整理回歸結(jié)果得到如下結(jié)論:
　　 第一，我國外部資本市場上不存在行業(yè)意義上的股權(quán)融資替代效應(yīng)，假設(shè)H1失敗。即，我國醫(yī)藥生物上市公司在融資行為上不表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好

6、。
　　 第二，我國醫(yī)藥生物上市公司存在內(nèi)部資本市場融資替代效應(yīng)。即，我國醫(yī)藥生物上市公司傾向于內(nèi)源性融資，符合經(jīng)典的“融資啄序理論”。
　　 第三，商業(yè)信用融資對銀行借貸融資存在替代效應(yīng)，但商業(yè)信用融資替代效應(yīng)的性質(zhì)具有不確定性。作為替代性融資，既可以將其理解為無內(nèi)部資本市場情形下的外部資本市場中商業(yè)信用對借貸融資的替代，從性質(zhì)上來看這屬于債權(quán)融資中兩種不同融資渠道間的替代;也可以依據(jù)內(nèi)部資本市場內(nèi)涵將其理解為內(nèi)部資本

7、市場融資的一條路徑，表現(xiàn)為內(nèi)部資本市場對外部資本市場的替代。
　　 醫(yī)藥生物上市公司商業(yè)信用融資占負(fù)債比率從2002年的24％上升到2011年的33％，說明醫(yī)藥生物上市公司向其上游進行融資索取，這種索取極有可能導(dǎo)致上游企業(yè)出現(xiàn)流動性不足，在逐利心理的驅(qū)動下，上游企業(yè)更可能表現(xiàn)出違法經(jīng)營的機會主義傾向。
　　 最后，我們不應(yīng)該期望完美制度或是完全自律來克服此類社會問題。因此，企業(yè)與政府之間應(yīng)該建立動態(tài)溝通機制，目的是降低信